{"id":1121,"date":"2015-10-15T09:07:20","date_gmt":"2015-10-15T09:07:20","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=1121"},"modified":"2022-08-18T22:04:56","modified_gmt":"2022-08-18T22:04:56","slug":"le-bresil-netant-pas-la-russie-il-ne-faut-pas-sattendre-a-ce-que-les-obligations-bresiliennes-produisent-des-rendements-russes","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2015\/10\/le-bresil-netant-pas-la-russie-il-ne-faut-pas-sattendre-a-ce-que-les-obligations-bresiliennes-produisent-des-rendements-russes\/","title":{"rendered":"Le Br\u00e9sil n’\u00e9tant pas la Russie, il ne faut pas s\u2019attendre \u00e0 ce que les obligations br\u00e9siliennes produisent des rendements russes"},"content":{"rendered":"

Le Br\u00e9sil, le plus grand pays d’Am\u00e9rique latine, fait face \u00e0 une v\u00e9ritable temp\u00eate depuis la r\u00e9\u00e9lection de Dilma Rousseff en octobre 2014 et l’effondrement du cours des actifs. Les swaps sur d\u00e9faillance (CDS) sur les titres de cr\u00e9ance souverains br\u00e9siliens \u00e0 5 ans libell\u00e9s en dollars US et les spreads des obligations d’entreprises libell\u00e9es en devises fortes se sont creus\u00e9s pour atteindre 545 pb et 938 pb respectivement fin septembre 2015, un niveau sup\u00e9rieur \u00e0 celui affich\u00e9 durant la crise financi\u00e8re mondiale de 2021\/12 et le plus \u00e9lev\u00e9 depuis la crise survenue en 2002 au Br\u00e9sil. Le niveau satisfaisant des r\u00e9serves de change, l’un des rares points positifs pour le pays, n’a pas emp\u00each\u00e9 S&P de r\u00e9trograder la note souveraine du Br\u00e9sil en cat\u00e9gorie sp\u00e9culative (junk) le mois dernier, ce qui, comme l’indiquait Claudia<\/a>, \u00e9tait in\u00e9vitable \u00e9tant donn\u00e9 la faiblesse de l’environnement macro\u00e9conomique et politique.<\/p>\n

Dans ce contexte, de nombreux investisseurs obligataires examinent les actifs br\u00e9siliens comme ils examinaient de mani\u00e8re opportuniste les actifs russes en d\u00e9but d’ann\u00e9e. La Russie, r\u00e9trograd\u00e9e au rang sp\u00e9culatif tant par S&P que par Moody’s respectivement en janvier et f\u00e9vrier cette ann\u00e9e, a produit l’une des meilleures performances depuis le d\u00e9but de l’ann\u00e9e dans l’univers de la dette des march\u00e9s \u00e9mergents. Les spreads des obligations d’entreprises russes libell\u00e9es en devises fortes se sont resserr\u00e9s de plus de 30 % (273 pb) depuis le d\u00e9but de l’ann\u00e9e malgr\u00e9 la poursuite des sanctions \u00e9conomiques impos\u00e9es par les pays occidentaux, la baisse des prix du p\u00e9trole et la faiblesse du rouble, et les CDS russes \u00e0 5 ans ont rebondi de 32 % (180 pb) depuis le d\u00e9but de l’ann\u00e9e \u00e0 370 pb le 9 octobre 2015.<\/p>\n

\"Le<\/a><\/p>\n

Si l’on examine les obligations d’entreprises dans le graphique ci-dessus, on observe que le r\u00e9cent \u00e9largissement des spreads br\u00e9siliens assorti d’un pic atteint \u00e0 l’issue de la r\u00e9trogradation de la note souveraine intervenue en septembre montre certaines similitudes avec ce que la Russie a connu en janvier\/f\u00e9vrier cette ann\u00e9e, lorsqu’un certain nombre d’\u00e9metteurs priv\u00e9s russes sont soudain tomb\u00e9s dans la cat\u00e9gorie sp\u00e9culative. Bien qu’elles n’aient jamais retrouv\u00e9 leur note Investment Grade<\/em>, les obligations d’entreprises russes ont ensuite surperform\u00e9 le reste des obligations des march\u00e9s \u00e9mergents. Les obligations d’entreprises br\u00e9siliennes suivront-elles le m\u00eame chemin \u00e0 court terme ? C’est peu probable car le Br\u00e9sil n’est pas la Russie.<\/p>\n

Tout d’abord, la situation macro\u00e9conomique est tr\u00e8s diff\u00e9rente. Bien que les deux \u00e9conomies soient entr\u00e9es en r\u00e9cession cette ann\u00e9e, ce ph\u00e9nom\u00e8ne r\u00e9sultait de facteurs ext\u00e9rieurs pour la Russie, tandis que le Br\u00e9sil est manifestement davantage confront\u00e9 \u00e0 des vents contraires int\u00e9rieurs qu’\u00e0 des menaces ext\u00e9rieures. L’\u00e9conomie russe a \u00e9t\u00e9 durement touch\u00e9e par les sanctions internationales et le repli des prix du p\u00e9trole. Au Br\u00e9sil, les questions d’ordre politique (pr\u00e9sidente tomb\u00e9e en disgr\u00e2ce, vaste scandale de corruption Petrobras) sont sans doute au moins aussi n\u00e9fastes pour la confiance des investisseurs que la faiblesse des prix des mati\u00e8res premi\u00e8res ne l’est pour l’\u00e9volution de ses termes de l’\u00e9change.<\/p>\n

Deuxi\u00e8mement, les fondamentaux de cr\u00e9dit des \u00e9metteurs russes ont fait preuve d’une vigueur \u00e9tonnante dans le contexte \u00e9conomique actuel. La faiblesse du rouble a permis aux exportateurs (p\u00e9trole et gaz, secteur m\u00e9tallurgique et minier, produits chimiques) d’am\u00e9liorer leur comp\u00e9titivit\u00e9 dans la mesure o\u00f9 leurs co\u00fbts sont libell\u00e9s en devise locale et leurs revenus en dollars am\u00e9ricains. Face \u00e0 un march\u00e9 primaire quasiment ferm\u00e9 au cours des 12 derniers mois, les \u00e9metteurs russes ont \u00e9galement fait preuve d’une solide discipline en limitant l’effet de levier et en maintenant des niveaux de liquidit\u00e9s suffisants pour faire face aux \u00e9ch\u00e9ances de leurs dettes. Enfin, la raret\u00e9 des obligations a \u00e9t\u00e9 utile d\u2019un point de vue technique. Au Br\u00e9sil, la situation est totalement inverse. De nombreux \u00e9metteurs affichent une dette ext\u00e9rieure importante au sein de leur bilan et l’affaiblissement du r\u00e9al a consid\u00e9rablement accru les niveaux d’endettement en dollars US et les charges d’int\u00e9r\u00eat des acteurs nationaux ne disposant d’aucune couverture. L’effet de levier est \u00e0 la hausse dans la mesure o\u00f9 les niveaux d’endettement augmentent et o\u00f9 les b\u00e9n\u00e9fices diminuent sous l’impact de la r\u00e9cession au Br\u00e9sil et du repli des prix des mati\u00e8res premi\u00e8res. Par ailleurs, le scandale de corruption \u00ab Lava Jato \u00bb (lavage auto) devrait peser sur la quasi-totalit\u00e9 des \u00e9metteurs d’obligations d’entreprises du pays.<\/p>\n

Dans ce contexte, nous anticipons une hausse des taux de d\u00e9faut au Br\u00e9sil. Contrairement \u00e0 la Russie, qui a globalement constitu\u00e9 une prise de position macro\u00e9conomique durant les 9 premiers mois de l’ann\u00e9e, la diff\u00e9renciation des cr\u00e9dits au Br\u00e9sil sera cruciale et les rendements obligataires in\u00e9gaux. Nul doute que certaines opportunit\u00e9s de rendements satisfaisants ont \u00e9merg\u00e9 parmi les obligations injustement p\u00e9nalis\u00e9es, mais les obligations d’entreprises br\u00e9siliennes dans leur ensemble sont peu susceptibles de produire des rendements aussi solides \u00e0 court terme que ceux affich\u00e9s par les titres de cr\u00e9ance russes jusqu’\u00e0 pr\u00e9sent en 2015.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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