{"id":1280,"date":"2015-12-14T10:39:26","date_gmt":"2015-12-14T10:39:26","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=1280"},"modified":"2015-12-22T15:51:30","modified_gmt":"2015-12-22T15:51:30","slug":"la-frenesie-des-fusions-dans-le-secteur-pharmaceutique-du-meilleur-au-pire","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2015\/12\/la-frenesie-des-fusions-dans-le-secteur-pharmaceutique-du-meilleur-au-pire\/","title":{"rendered":"La fr\u00e9n\u00e9sie des fusions dans le secteur pharmaceutique : du meilleur au pire"},"content":{"rendered":"

Dans notre derni\u00e8re vid\u00e9o \u00e0 Chicago<\/a>,<\/strong> nous avons abord\u00e9 le sujet de l\u2019activit\u00e9 r\u00e9cente des fusions et acquisitions (F&A) en Am\u00e9rique du Nord, qui a d\u00e9pass\u00e9 les volumes d\u2019avant la crise. Quoique difficile \u00e0 \u00e9valuer, on peut raisonnablement supposer que l\u2019explosion des F&A a constitu\u00e9 cette ann\u00e9e l\u2019un des principaux facteurs du creusement des spreads de cr\u00e9dit sur le segment des obligations d\u2019entreprises de cat\u00e9gorie investment grade (IG) et libell\u00e9es en USD. De nombreuses entreprises not\u00e9es IG ont tir\u00e9 parti des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat bas et se sont livr\u00e9es \u00e0 des rachats financ\u00e9s par l\u2019emprunt, ce qui a augment\u00e9 l\u2019endettement avec le risque de d\u00e9gradation de notations de cr\u00e9dit. Les nouvelles \u00e9missions obligataires arriv\u00e9es sur le march\u00e9 afin de financer ces transactions ont exerc\u00e9 une pression accrue sur les spreads des obligations en circulation.<\/p>\n

Les entreprises du secteur de la sant\u00e9, notamment, ont succomb\u00e9 \u00e0 la fr\u00e9n\u00e9sie des F&A. Selon Reuters<\/a><\/strong>, les volumes cumul\u00e9s des op\u00e9rations dans ce secteur devraient passer la barre des 600\u00a0milliards de dollars cette ann\u00e9e, rel\u00e9guant au second plan le pr\u00e9c\u00e9dent record annuel d\u2019environ 390\u00a0milliards de dollars \u00e9tabli en 2014. A partir de trois \u00e9tudes de cas au sein du sous-secteur pharmaceutique, nous souhaitons d\u00e9montrer que l\u2019activit\u00e9 de F&A peut g\u00e9n\u00e9rer l\u2019\u00e9ventail complet de r\u00e9sultats pour les investisseurs en obligations d\u2019entreprises de cat\u00e9gorie IG\u00a0: du meilleur au pire.<\/p>\n

Commen\u00e7ons sur une note positive. Les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations IG peuvent s\u2019assurer leurs b\u00e9n\u00e9fices s\u2019ils d\u00e9tiennent des titres d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 acquise de mani\u00e8re amicale par une entreprise (visiblement) mieux not\u00e9e. Prenons par exemple le cas d\u2019Allergan, Plc (AGN), le fabricant du Botox. La forme actuelle de la soci\u00e9t\u00e9 d\u00e9coule d\u2019une longue s\u00e9rie de fusions, dont la derni\u00e8re date de mars\u00a02015, lorsque Actavis, Plc a acquis Allergan, Inc. pour environ 66 milliards de dollars. Le montage financier de l\u2019op\u00e9ration comprenait l\u2019une des offres d\u2019obligations d\u2019entreprises en dollars les plus importantes jamais enregistr\u00e9es (21 milliards de dollars r\u00e9partis sur plusieurs tranches), y compris les AGN 3,8% 2025. Les obligations ont \u00e9t\u00e9 \u00e9mises \u00e0 un asset swap (ASW) spread<\/em> sup\u00e9rieur \u00e0 l\u2019indice pharmaceutique IG am\u00e9ricain et ont sous-perform\u00e9 par la suite la moyenne du secteur (voir le graphique ci-dessous). Toutefois, lorsque les m\u00e9dias ont annonc\u00e9 fin octobre que Pfizer et AGN avaient entam\u00e9 des n\u00e9gociations en vue d\u2019une op\u00e9ration amicale de F&A, les spreads des obligations AGN se sont fortement resserr\u00e9s. La transaction, estim\u00e9e \u00e0 environ 160 milliards de dollars, qui donnerait naissance au num\u00e9ro 1 mondial du secteur pharmaceutique, n\u2019a pas abouti, mais il y a de fortes chances qu\u2019AGN (not\u00e9e BBB-) fusionne avec Pfizer (not\u00e9e AA\/A+), ce qui aurait un effet tr\u00e8s favorable sur la notation de cr\u00e9dit d\u2019AGN. Par cons\u00e9quent, les obligations AGN 3,8% 2025 ont surperform\u00e9 l\u2019indice pharmaceutique d\u2019environ 30 points de base (pb) en termes d\u2019ASW spread <\/em>au cours du mois dernier.<\/p>\n

\"La<\/a><\/p>\n

Des r\u00e9sultats rapides comme celui-ci sont toutefois rares dans le domaine des F&A. Les soci\u00e9t\u00e9s de cat\u00e9gorie IG (g\u00e9n\u00e9ralement des entreprises bien \u00e9tablies, de taille importante) ont davantage tendance \u00e0 \u00eatre l\u2019acqu\u00e9reur, et non la cible, ce qui est souvent douloureux pour leurs investisseurs obligataires, au moins \u00e0 court terme. C\u2019est le cas de Celgene (CELG), alors not\u00e9e BBB+, qui a rachet\u00e9 Receptos pour plus de 7 milliards de dollars afin de renforcer son portefeuille de m\u00e9dicaments li\u00e9s au traitement de l\u2019inflammation et \u00e0 l\u2019immunologie. A l\u2019annonce de l\u2019op\u00e9ration \u00e0 la mi-juillet, le spread des obligations CELG en circulation libell\u00e9es en USD, notamment les CELG 3,625% 2024, s\u2019est creus\u00e9 par rapport \u00e0 l\u2019indice pharmaceutique IG am\u00e9ricain. Affichant un l\u00e9ger spread exc\u00e9dentaire d\u2019environ 10 pb par rapport \u00e0 la moyenne du secteur au premier semestre, la prime de spread a bondi \u00e0 pr\u00e8s de 25 pb. L\u2019\u00e9mission de nouvelles obligations en USD en vue de financer la transaction fin juillet, associ\u00e9e \u00e0 la r\u00e9trogradation de la notation \u00e0 BBB en raison de l\u2019endettement croissant, s\u2019est traduite par une seconde hausse de l\u2019\u00e9cart exc\u00e9dentaire des obligations en circulation \u00e0 environ 35 pb au-dessus du secteur. Les obligations CELG ont alors bri\u00e8vement surperform\u00e9 l\u2019indice pharmaceutique avant que leur prime de spread ne commence \u00e0 augmenter de nouveau, notamment du fait du regain d\u2019int\u00e9r\u00eat des responsables de CELG pour les F&A.<\/p>\n

Nous avons discut\u00e9 des bons et des mauvais r\u00e9sultats, passons d\u00e9sormais au pire sc\u00e9nario. Il est difficile de trouver un exemple plus appropri\u00e9 que la tentative finalement infructueuse d\u2019acquisition de Perrigo (PRGO) par Mylan (MYL) cette ann\u00e9e. Un rapport complet des p\u00e9rip\u00e9ties de ce feuilleton d\u00e9passerait largement le cadre de ce blog. En bref, MYL a contact\u00e9 PRGO avec une offre d\u2019achat non sollicit\u00e9e au printemps 2015. MYL a alors tent\u00e9 de convaincre ses propres actionnaires et ceux de PRGO des avantages de l\u2019op\u00e9ration propos\u00e9e, tout en repoussant simultan\u00e9ment une offre d\u2019achat hostile de son activit\u00e9 de la part de son rival Teva, fabricant de m\u00e9dicaments g\u00e9n\u00e9riques. A l\u2019aide d\u2019une strat\u00e9gie de d\u00e9fense appel\u00e9e \u00ab\u00a0pilule empoisonn\u00e9e\u00a0\u00bb, MYL a finalement r\u00e9ussi \u00e0 contrecarrer Teva en juillet. Entre-temps, la situation entre MYL et PRGO s\u2019est envenim\u00e9e. M\u00eame apr\u00e8s l\u2019offre sup\u00e9rieure soumise par MYL, les dirigeants de PRGO se sont battus bec et ongles contre la prise de contr\u00f4le. En septembre, Joseph C. Papa, PDG de Perrigo, a envoy\u00e9 une lettre<\/a><\/strong> ouverte \u00e0 Robert J. Coury, pr\u00e9sident de Mylan, qualifiant l\u2019offre de MYL de \u00ab\u00a0largement insuffisante\u00a0\u00bb et de \u00ab\u00a0destructrice de valeur\u00a0\u00bb, tout en soulignant selon lui \u00ab\u00a0des pratiques de gouvernance d\u2019entreprise tr\u00e8s troublantes chez Mylan\u00a0\u00bb. Les agences de notation ont exprim\u00e9 leurs inqui\u00e9tudes concernant l\u2019impact d\u00e9favorable de la transaction en termes de cote de cr\u00e9dit\u00a0; S&P a m\u00eame remis en question le statut IG de MYL, pla\u00e7ant sa notation BBB- sous surveillance n\u00e9gative.<\/p>\n

Sans surprise, les march\u00e9s obligataires n\u2019ont gu\u00e8re appr\u00e9ci\u00e9 ces \u00e9volutions, comme l\u2019illustre le graphique ci-dessous. Les obligations libell\u00e9es en USD de MYL et PRGO se sont n\u00e9goci\u00e9es avec une prime de spread d\u2019environ 50 pb par rapport \u00e0 l\u2019indice pharmaceutique IG am\u00e9ricain jusqu\u2019en juin, mais l\u2019escalade des \u00e9v\u00e9nements a port\u00e9 les spreads exc\u00e9dentaires \u00e0 environ 100 pb. A la mi-novembre, la prise de contr\u00f4le a connu un \u00e9chec retentissant, la majorit\u00e9 des actionnaires de PRGO ayant rejet\u00e9 l\u2019offre de MYL. M\u00eame si les agences de notation ont rehauss\u00e9 leurs perspectives pour les deux entreprises \u00e0 cette nouvelle, les spreads exc\u00e9dentaires restent toujours actuellement \u00e0 des niveaux \u00e9lev\u00e9s. Dans la mesure o\u00f9 l\u2019envergure et la consolidation repr\u00e9sentent les principaux moteurs du secteur des m\u00e9dicaments g\u00e9n\u00e9riques, il y a de fortes chances que l\u2019activit\u00e9 de F&A li\u00e9e \u00e0 MYL et PRGO reprenne \u00e0 l\u2019avenir. Il est difficile de pr\u00e9voir si ces entreprises se placeront en position d\u2019acqu\u00e9reurs ou si elles seront elles-m\u00eames convoit\u00e9es comme cibles de rachat par des laboratoires pharmaceutiques plus importants. Par cons\u00e9quent, les investisseurs obligataires exigent des spreads sup\u00e9rieurs pour compenser l\u2019incertitude et le risque d\u2019impr\u00e9vu.<\/p>\n

\"La<\/a><\/p>\n

A l\u2019avenir, les rel\u00e8vements de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, et donc l\u2019augmentation des co\u00fbts de financement, associ\u00e9s aux efforts sinc\u00e8res des autorit\u00e9s am\u00e9ricaines visant \u00e0 emp\u00eacher les transactions motiv\u00e9es par l\u2019inversion fiscale (c.-\u00e0-d. lorsque des entreprises am\u00e9ricaines ont recours aux F&A avec l\u2019objectif principal de d\u00e9localiser leur si\u00e8ge social vers des territoires b\u00e9n\u00e9ficiant d\u2019un taux d\u2019imposition inf\u00e9rieur), pourraient ralentir le flux des op\u00e9rations. Toutefois, l\u2019activit\u00e9 de F&A va sans doute rester un th\u00e8me dominant dans un avenir proche. De nombreuses op\u00e9rations sont conclues afin de promouvoir les int\u00e9r\u00eats des actionnaires, parfois contradictoires avec ceux des d\u00e9tenteurs d\u2019obligations. En tant qu\u2019investisseurs obligataires, nous devons nous pr\u00e9occuper de la protection contre la baisse et d\u00e9terminer finalement au cas par cas si la valeur des obligations assure une r\u00e9mun\u00e9ration suffisante pour le risque d\u2019impr\u00e9vu en mati\u00e8re de F&A li\u00e9 \u00e0 une entreprise ou \u00e0 un secteur donn\u00e9. La situation n\u2019est pas si sombre, toutefois. Hormis la transaction occasionnelle imm\u00e9diatement favorable en termes de notation de cr\u00e9dit, les fusions peuvent am\u00e9liorer les perspectives \u00e0 long terme des entreprises au b\u00e9n\u00e9fice de tous les investisseurs (m\u00eame si le potentiel de hausse pour les investisseurs obligataires tend \u00e0 \u00eatre nettement inf\u00e9rieur \u00e0 celui des actionnaires). Les nouvelles \u00e9missions obligataires lanc\u00e9es dans le cadre du financement d\u2019op\u00e9rations, souvent \u00e0 des primes de spread correctes par rapport aux obligations en circulation, peuvent pr\u00e9senter des opportunit\u00e9s d\u2019investissement attractives, notamment lorsque les entit\u00e9s concern\u00e9es s\u2019engagent \u00e0 se d\u00e9sendetter \u00e0 l\u2019issue de la transaction.<\/p>\n

Obligation d\u2019information compl\u00e8te\u00a0: M&G est d\u00e9tenteur d\u2019obligations d\u2019entreprises \u00e9mises par Allergan, Celgene, Mylan Perrigo, Pfizer et Teva.<\/strong><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Dans notre derni\u00e8re vid\u00e9o \u00e0 Chicago, nous avons abord\u00e9 le sujet de l\u2019activit\u00e9 r\u00e9cente des fusions et acquisitions (F&A) en Am\u00e9rique du Nord, qui a d\u00e9pass\u00e9 les volumes d\u2019avant la crise. Quoique difficile \u00e0 \u00e9valuer, on peut raisonnablement supposer que l\u2019explosion des F&A a constitu\u00e9 cette ann\u00e9e l\u2019un des principaux facteurs du creusement des spreads de cr\u00e9dit sur le segment des obligations d\u2019entreprises de cat\u00e9gorie investment grade (IG) et libell\u00e9es en USD. 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