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<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nEn 2014 toutefois, la plupart des classes d’actifs de l’univers obligataire ont profit\u00e9 de l’app\u00e9tit des investisseurs pour les emprunts d’Etat. Cette forte demande pour des titres s\u00fbrs a pouss\u00e9 \u00e0 la baisse les taux des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain \u00e0 dix ans et des emprunts d’Etat britanniques (Gilts) \u00e0 dix ans, de 3% \u00e0 2,2% et 1,8% respectivement, tandis que le taux du Bund \u00e0 dix ans se repliait de 1,9% \u00e0 un point bas historique \u00e0 l’\u00e9poque de 0,5%. Ce contexte favorable n’a pas perdur\u00e9 l’ann\u00e9e suivante, mais 2015 n’a pour autant pas \u00e9t\u00e9 marqu\u00e9e par une forte baisse des emprunts d’Etat dits \u00ab refuges \u00bb. L’inflation faible, les regains temporaires d’aversion au risque et les injections massives de liquidit\u00e9 par les banques centrales ont permis d’endiguer la baisse des taux des emprunts d’Etat, alors m\u00eame que la Fed attendait le dernier moment pour relever ses taux d’int\u00e9r\u00eat et que la BCE annon\u00e7ait le lancement d’un vaste programme de rachat d’obligations d’Etat. Ces interventions n’ont toutefois pas emp\u00each\u00e9 la survenance d’un \u00e9pisode de volatilit\u00e9. Pis, elles ont probablement aliment\u00e9 un regain de volatilit\u00e9 : apr\u00e8s avoir atteint un point bas journalier historique de 0,05% un mois environ apr\u00e8s le lancement du programme de rachat de dette publique par la BCE, en mars, le taux du Bund \u00e0 dix ans a rebondi \u00e0 0,98% en moins de deux mois. Les investisseurs qui s’\u00e9taient positionn\u00e9s \u00e0 l’achat sur point bas ont ainsi essuy\u00e9 des pertes substantielles.<\/p>\n\n\n\n
Chemin faisant, les taux des emprunts d’Etat am\u00e9ricains et allemands \u00e0 dix ans progressaient de dix points de base, cl\u00f4turant l’ann\u00e9e \u00e0 2,27% et 0,63% respectivement. Parall\u00e8lement, le taux des emprunts d’Etat britanniques \u00e0 dix ans progressait de 20 points de base, pour s’\u00e9tablir \u00e0 1,96%. A l’inverse, le taux des emprunts d’Etat japonais \u00e0 dix ans cl\u00f4turait l’ann\u00e9e en baisse de six points de base, \u00e0 0,26% seulement.<\/p>\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nAlors que les taux des emprunts d’Etat \u00ab refuges \u00bb ont globalement progress\u00e9 sur toute la courbe (comme le montre le graphique ci-dessus), les divergences entre les perspectives de politique mon\u00e9taire des Etats-Unis et de la zone euro ont donn\u00e9 lieu des \u00e9carts de taux importants sur l’extr\u00e9mit\u00e9 courte de la courbe. Par exemple, les taux des emprunts d’Etat \u00e0 deux ans ont progress\u00e9 depuis l’\u00e9pisode de panique suscit\u00e9 par l’annonce de la r\u00e9duction progressive du programme d’assouplissement quantitatif de la Fed (connu sous le nom de \u00ab taper tantrum \u00bb) en 2013 et cette tendance haussi\u00e8re s’est acc\u00e9l\u00e9r\u00e9e en 2015 \u00e0 mesure que la probabilit\u00e9 d’une hausse des taux courts am\u00e9ricains devenait de plus en plus forte. Le taux du Bund allemand \u00e0 deux ans, d\u00e9j\u00e0 n\u00e9gatif au d\u00e9but de l’ann\u00e9e 2015, s’est repli\u00e9 encore plus bas en territoire n\u00e9gatif d\u00e8s lors que le march\u00e9 a anticip\u00e9 l’adoption de nouvelles mesures d’assouplissement et de relance. Cela signifie que l’\u00e9cart de taux entre le Bund \u00e0 deux ans et le bon du Tr\u00e9sor \u00e0 deux ans s’est creus\u00e9 \u00e0 140 points de base en fin d’ann\u00e9e, soit l’\u00e9cart le plus important depuis la mi-2006.<\/p>\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nLa l\u00e9g\u00e8re hausse des taux de la plupart des emprunts d’Etat s’est traduite par la r\u00e9alisation de performances positives dans la mesure o\u00f9 les baisses de cours ont \u00e9t\u00e9 plus que compens\u00e9es par les rendements. Le march\u00e9 des emprunts d’Etat allemands dans son ensemble a progress\u00e9 de 0,3%, les Gilts ont gagn\u00e9 0,6%, les bons du Tr\u00e9sor se sont inscrits en hausse de 0,8% et les emprunts d’Etat japonais ont progress\u00e9 de 1,2%, une performance tout \u00e0 fait respectable par rapport \u00e0 bien d’autres classes d’actifs.<\/p>\n\n\n\n
Toujours dans l’univers des emprunts d’Etat des march\u00e9s d\u00e9velopp\u00e9s, nous avons assist\u00e9 \u00e0 un resserrement des \u00e9carts entre les taux des emprunts d’Etat des pays de la p\u00e9riph\u00e9rie de l’Europe et des emprunts d’Etat allemands. L’\u00e9cart de taux entre les emprunts d’Etat italiens \u00e0 dix ans et le Bund \u00e0 dix ans s’est ainsi resserr\u00e9 de 40 points de base, cl\u00f4turant l’ann\u00e9e en baisse de 30 points de base, \u00e0 1,6%. Cela a permis aux emprunts d’Etat italiens de signer, avec 4,8%, l’une des meilleures performances de 2015. Les emprunts d’Etat portugais ne sont pas tr\u00e8s loin derri\u00e8re avec une performance de 3,9%. Les emprunts d’Etat espagnols et irlandais ont \u00e9galement produit des performances sup\u00e9rieures \u00e0 la moyenne, de 1,7%. Parmi les march\u00e9s de la dette souveraine de l’Europe p\u00e9riph\u00e9rique, la Gr\u00e8ce a sign\u00e9 la meilleure performance de loin. Avec une progression de 21,5%, les emprunts d’Etat hell\u00e9niques ont d’ailleurs sign\u00e9 l’une des meilleures performances de l’univers obligataire en 2015. La r\u00e9alisation de cette performance n’a toutefois pas \u00e9t\u00e9 de tout repos : apr\u00e8s s’\u00eatre repli\u00e9 de 58 \u00e0 30 entre le d\u00e9but de l’ann\u00e9e et l’\u00e9t\u00e9, le prix moyen de la dette grecque a rebondi pour atteindre 67 en fin d’ann\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n
L’ann\u00e9e 2015 a \u00e9t\u00e9 marqu\u00e9e par un \u00e9cartement des spreads sur la plupart des march\u00e9s, malgr\u00e9 les interventions de la BCE, qui ont permis de soutenir les cours des actifs europ\u00e9ens, et malgr\u00e9 un contexte \u00e9conomique int\u00e9rieur assez porteur pour les actifs am\u00e9ricains. Les \u00e9cartements de spreads se sont r\u00e9v\u00e9l\u00e9s relativement limit\u00e9s sur le segment de la dette \u00ab investment grade \u00bb sur l’ann\u00e9e. Les spreads ne se sont toutefois pas maintenus \u00e0 leur niveau le plus faible atteint au premier trimestre. Ainsi, le spread entre les obligations am\u00e9ricaines not\u00e9es BBB et les bons du Tr\u00e9sor s’est creus\u00e9 de 43 points de base, de 198 \u00e0 241, apr\u00e8s avoir atteint un point bas de 175 points de base en mars. L\u2019\u00e9cartement des spreads s’explique sans aucun doute par les volumes d’\u00e9mission record observ\u00e9s aux Etats-Unis li\u00e9s \u00e0 l’activit\u00e9 sur le march\u00e9 des fusions – acquisitions et sur la volont\u00e9 des entreprises d’anticiper la Fed et de profiter des taux faibles pour se financer \u00e0 bas co\u00fbt. Les obligations \u00ab investment grade \u00bb ont produit des performances assez d\u00e9cevants : les march\u00e9s des obligations IG libell\u00e9es en euros et en dollars ont recul\u00e9 de 0,4% et 0,6% respectivement, tandis que le march\u00e9 des obligations IG libell\u00e9es en livres sterling progressait de 0,6%. Au sein de l’univers de la dette IG, les obligations \u00e9mises par des \u00e9tablissements financiers ont surperform\u00e9 les obligations d’entreprises, tandis que les obligations financi\u00e8res subordonn\u00e9es ont surperform\u00e9 la dette senior. La dette IG de second rang (Tier 2) libell\u00e9e en livres sterling a ainsi produit une performances de 3,1%, tandis que les obligations IG Tier 2 libell\u00e9es en euros gagnaient 1,6%. En ce qui concerne les rangs inf\u00e9rieurs de la structure de capital, la dette bancaire IG Tier 1 libell\u00e9e en livres sterling a sign\u00e9 l’une des meilleures performances, d\u00e9gageant une performance de 5,2%. Il convient toutefois de pr\u00e9ciser que le secteur bancaire est tr\u00e8s restreint puisqu’il ne compte que dix obligations.<\/p>\n\n\n\n<\/a><\/figure>\n\n\n\n