{"id":1350,"date":"2016-01-13T14:31:27","date_gmt":"2016-01-13T14:31:27","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=1350"},"modified":"2016-01-19T12:09:31","modified_gmt":"2016-01-19T12:09:31","slug":"dette-des-marches-emergents-performances-2015-post-mortem-et-perspectives-2016","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2016\/01\/dette-des-marches-emergents-performances-2015-post-mortem-et-perspectives-2016\/","title":{"rendered":"Dette des march\u00e9s \u00e9mergents : performances 2015 post mortem et perspectives 2016"},"content":{"rendered":"

Dans le prolongement de l\u2019analyse de Gordon des pires et meilleures performances de l\u2019univers obligataire en\u00a02015<\/a><\/strong>, je souhaitais analyser plus en profondeur comment les march\u00e9s \u00e9mergents s\u2019\u00e9taient comport\u00e9s en\u00a02015 et ce qu\u2019il faut attendre de 2016.<\/p>\n

Certains des th\u00e8mes qui ont sous-tendu l\u2019\u00e9volution du march\u00e9 en 2015 \u00e9taient les m\u00eames qu\u2019en 2014. Une fois de plus, l\u2019allocation d\u2019actifs s\u2019est r\u00e9v\u00e9l\u00e9e cruciale. La dette libell\u00e9e en monnaie locale a sous-perform\u00e9 la dette libell\u00e9e en monnaie forte pour la troisi\u00e8me ann\u00e9e cons\u00e9cutive. Sur le segment des obligations \u00e9mergentes libell\u00e9es en monnaie forte, les emprunts d\u2019Etat et les obligations d\u2019entreprises se sont comport\u00e9s de fa\u00e7ons relativement similaires au niveau des indices globaux.<\/p>\n

\"Dette<\/a><\/p>\n

N\u00e9anmoins, comme je l\u2019\u00e9crivais il y a un an<\/a><\/strong>, la dispersion des performances a augment\u00e9 en 2015 et la capacit\u00e9 \u00e0 \u00e9viter les accidents s\u2019est r\u00e9v\u00e9l\u00e9e essentielle. Voici la liste des th\u00e8mes principaux qui ont marqu\u00e9 le march\u00e9 en 2015\u00a0:<\/p>\n

    \n
  1. La duration n\u2019a pas \u00e9t\u00e9 une source cl\u00e9 de performance<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

    Bien que la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine (Fed) ait fini par resserrer sa politique mon\u00e9taire, les taux des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 dix ans ont cl\u00f4tur\u00e9 l\u2019ann\u00e9e 2015 en l\u00e9g\u00e8re hausse, car le march\u00e9 avait anticip\u00e9 et pris en compte depuis un certain temps d\u00e9j\u00e0 une telle \u00e9ventualit\u00e9. Tant que les actions de la Fed seront conformes aux pr\u00e9visions du march\u00e9 en 2016 (c\u2019est-\u00e0-dire un resserrement de la politique mon\u00e9taire compris entre 50 et 75 points de base), les march\u00e9s \u00e9mergents devraient pouvoir y faire face, dans la mesure o\u00f9 ils s\u2019y sont d\u00e9j\u00e0 pr\u00e9par\u00e9s depuis plusieurs ann\u00e9es en d\u00e9pr\u00e9ciant leurs monnaies, r\u00e9duisant les injections de liquidit\u00e9s et rench\u00e9rissant les co\u00fbts de financement.<\/p>\n

      \n
    1. La baisse des devises s\u2019est poursuivie, mais la situation devrait s\u2019am\u00e9liorer en 2016<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

      \"Dette<\/a><\/p>\n

      Comme le montre le graphique ci-dessus, la sous-performance de la dette libell\u00e9e en monnaie locale s\u2019explique en grande partie par la baisse des devises, partiellement li\u00e9s \u00e0 la vigueur du dollar en elle-m\u00eame et non pas n\u00e9cessairement aux march\u00e9s \u00e9mergents. En d\u2019autres termes, de nombreuses devises \u00e9mergentes ont sign\u00e9 des performances comparables aux grandes devises comme l\u2019euro ou certaines devises li\u00e9es aux mati\u00e8res premi\u00e8res comme le dollar australien ou le dollar canadien. Elles les ont m\u00eame parfois surperform\u00e9es. Le cours du dollar devrait se stabiliser en 2016, si l\u2019on se fonde sur les cycles de resserrement de la Fed ant\u00e9rieurs, au cours desquels le dollar s\u2019appr\u00e9ciait en grande partie avant la premi\u00e8re hausse de taux. La sous-performance de la dette libell\u00e9e en monnaie locale observ\u00e9e l\u2019an dernier sugg\u00e8re que de nombreuses devises \u00e9mergentes ne sont d\u00e9sormais plus sur\u00e9valu\u00e9es et, dans le cas du zloty polonais, du forint hongrois du peso chilien, que ces baisses ont permis d\u2019am\u00e9liorer le solde de la balance courante de ces pays ou permettront de proc\u00e9der \u00e0 un ajustement budg\u00e9taire, comme c\u2019est le cas au Br\u00e9sil actuellement. Les devises \u00e0 taux fixe et faisant l\u2019objet d\u2019une gestion stricte restent toutefois vuln\u00e9rables \u00e0 la baisse des cours du p\u00e9trole (p. ex. indexation des monnaies du Conseil de coop\u00e9ration du Golfe sur le dollar, naira nig\u00e9rian). Le cas le plus pr\u00e9occupant est peut-\u00eatre celui du renminbi, qui oblige les autorit\u00e9s chinoises \u00e0 arbitrer avec tact entre la volont\u00e9 de maintenir une faible volatilit\u00e9 mais une devise, dans une certaine mesure, \u00a0sur\u00e9valu\u00e9e ou celle de permettre une d\u00e9valuation plus rapide qui risquerait d\u2019entra\u00eener dans son sillage d\u2019autres devises asiatiques ou li\u00e9es aux mati\u00e8res premi\u00e8res.<\/p>\n

        \n
      1. Les spreads se sont \u00e9cart\u00e9s, notamment sur le segment des obligations \u00e9mises par des entreprises expos\u00e9es au march\u00e9 des mati\u00e8res premi\u00e8res<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

        Comme en 2014, l\u2019ann\u00e9e 2015 s\u2019est divis\u00e9e en deux p\u00e9riodes en ce qui concerne les spreads. Comme le montre le graphique ci-dessous, de nombreux pays \u00e9mergents sont des exportateurs nets de mati\u00e8res premi\u00e8res. Toutefois, les spreads ont affich\u00e9 une corr\u00e9lation relativement \u00e9lev\u00e9e aux cours des mati\u00e8res premi\u00e8res et du p\u00e9trole cette ann\u00e9e (Charles \u00e9voquera ce sujet plus avant dans un autre blog \u00e0 para\u00eetre prochainement). Dans l\u2019ensemble, il me semble que les spreads refl\u00e8tent d\u00e9j\u00e0 en grande partie la d\u00e9t\u00e9rioration du cr\u00e9dit que nous avons constat\u00e9e ces derni\u00e8res ann\u00e9es. Toutefois, je ne pense pas qu\u2019ils se resserreront dans la mesure o\u00f9 il est peu probable que la situation s\u2019am\u00e9liore de mani\u00e8re significative sur le march\u00e9 du cr\u00e9dit \u00e0 court terme. N\u00e9anmoins, la situation pourrait \u00e9voluer en cas de rebond des cours des mati\u00e8res premi\u00e8res ou si la Fed venait \u00e0 d\u00e9clarer que le cycle de resserrement sera de courte dur\u00e9e.<\/p>\n

        \"Dette<\/a><\/p>\n

          \n
        1. Les risques idiosyncrasiques restent \u00e9lev\u00e9s et ne disparaitront pas en 2016<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n

          \"2015-post-mortem-and-2016-outlook4\"<\/a><\/p>\n

          Parmi les pays ayant sign\u00e9 les meilleures performances en 2015, certains ont fr\u00f4l\u00e9 le d\u00e9faut (p. ex. le Venezuela et la Bi\u00e9lorussie). La performance de l\u2019Ukraine est due \u00e0 une restructuration favorable, l\u2019apaisement des tensions avec l\u2019Ukraine a permis \u00e0 la Russie de rebondir sur la base des niveaux tr\u00e8s bas atteints en 2014, et l\u2019\u00e9lection probable d\u2019un gouvernement plus favorable au march\u00e9 dirig\u00e9 par Mauricio Macri a permis \u00e0 l\u2019Argentine de se redresser. La plupart des pays cit\u00e9s ont n\u00e9anmoins peu de chance de surperformer en 2016, car rien ne pr\u00e9sage l\u2019annonce d\u2019autres bonnes nouvelles et car les valorisations moins attractives apr\u00e8s le rebond de 2015. La situation d\u2019endettement du Venezuela reste ambigu\u00eb : en l\u2019absence de d\u00e9faut, le pays affichera l\u2019une des meilleures performances cette ann\u00e9e et l\u2019une des plus mauvaises dans le cas contraire. La victoire de l\u2019opposition lors des derni\u00e8res \u00e9lections l\u00e9gislatives se r\u00e9v\u00e8le positive mais, au vu de la faiblesse des prix du p\u00e9trole, ne suffit pas \u00e0 \u00e9radiquer les craintes concernant l\u2019orientation politique du pays en mati\u00e8re d\u2019\u00e9conomie.<\/p>\n

          En queue de peloton, le Br\u00e9sil sera au c\u0153ur des attentes pour 2016. Comme je l\u2019\u00e9voquais dans un billet pr\u00e9c\u00e9dent<\/a><\/strong>, je reste prudente au sujet du cr\u00e9dit compte tenu d\u2019importants freins politiques entravant la reprise \u00e9conomique et financi\u00e8re. L\u2019Afrique subsaharienne continue \u00e0 p\u00e2tir de la faiblesse des cours des mati\u00e8res premi\u00e8res et \u00e0 plier sous le poids d\u2019une dette qui augmente rapidement dans la plupart des pays, du fait de d\u00e9ficits budg\u00e9taires abyssaux et, dans certains cas, de fortes d\u00e9pr\u00e9ciations des devises. Les risques li\u00e9s \u00e0 un refinancement de la dette seront faibles en\u00a02016. N\u00e9anmoins, je pense que ces risques augmenteront dans quelques ann\u00e9es et s\u2019accompagneront de quelques \u00e9v\u00e9nements de cr\u00e9dit. La volont\u00e9 d\u2019ajustement budg\u00e9taire et de remboursement sera mise \u00e0 rude \u00e9preuve et les donn\u00e9es relatives aux remboursements de dettes obligataires et aux valeurs de r\u00e9cup\u00e9rations sont insuffisantes, dans la mesure o\u00f9 la plupart des obligations ont \u00e9t\u00e9 \u00e9mises au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es.<\/p>\n

          Au final, il me semble que l\u2019allocation entre dette libell\u00e9e en monnaie forte et dette libell\u00e9e en monnaie locale sera une source de performance plus minime en 2016, car les devises devraient se stabiliser. La s\u00e9lection des obligations souveraines et des obligations d\u2019entreprises au sein de l\u2019univers de la dette libell\u00e9e en monnaie forte restera un facteur cl\u00e9 car il est fort \u00e0 parier, selon moi, que la dispersion des performances augmentera. Enfin, la capacit\u00e9 des investisseurs op\u00e9rant sur les march\u00e9s \u00e9mergents \u00e0 \u00e9viter les gros accidents et les d\u00e9fauts restera un th\u00e8me cl\u00e9 en 2016.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

          Dans le prolongement de l\u2019analyse de Gordon des pires et meilleures performances de l\u2019univers obligataire en\u00a02015, je souhaitais analyser plus en profondeur comment les march\u00e9s \u00e9mergents s\u2019\u00e9taient comport\u00e9s en\u00a02015 et ce qu\u2019il faut attendre de 2016. Certains des th\u00e8mes qui ont sous-tendu l\u2019\u00e9volution du march\u00e9 en 2015 \u00e9taient les m\u00eames qu\u2019en 2014. Une fois de plus, l\u2019allocation d\u2019actifs s\u2019est r\u00e9v\u00e9l\u00e9e cruciale. La dette libell\u00e9e en monnaie locale a sous-perform\u00e9 la dette libell\u00e9e en monnaie forte pour la troisi\u00e8me ann\u00e9e cons\u00e9cutive. 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