{"id":1503,"date":"2016-04-15T13:21:17","date_gmt":"2016-04-15T13:21:17","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=1503"},"modified":"2016-06-14T11:45:10","modified_gmt":"2016-06-14T11:45:10","slug":"russia-trip-notetill-standing-up","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2016\/04\/russia-trip-notetill-standing-up\/","title":{"rendered":"Carnet de voyage en Russie \u2013 Toujours debout malgr\u00e9 un coup de froid !"},"content":{"rendered":"

Les obligations d\u2019entreprises russes ont figur\u00e9 parmi les classes d\u2019actifs les plus performantes l\u2019an dernier. L\u2019indice JPM CEMBI Russia a progress\u00e9 de 26\u00a0% malgr\u00e9 la contraction de 3,7\u00a0% du PIB russe imputable \u00e0 un contexte \u00e9conomique extr\u00eamement difficile et \u00e0 des probl\u00e8mes g\u00e9opolitiques. J\u2019ai r\u00e9cemment pass\u00e9 une semaine \u00e0 Moscou dans la fraicheur de ce d\u00e9but de printemps pour rencontrer des banques et des d\u2019entreprises. Je souhaitais qu\u2019ils m\u2019aident \u00e0 \u00e9valuer si les sanctions \u00e9conomiques et la baisse des prix du p\u00e9trole allaient paradoxalement continuer \u00e0 profiter aux investisseurs obligataires en 2016. Voici certaines des principales conclusions de ces entretiens.<\/p>\n

La crise n\u2019a rien \u00e0 voir avec celle de 1998, mais l\u2019\u00e9conomie reste en difficult\u00e9<\/strong><\/p>\n

L\u2019important est que l\u2019impact \u00e0 court terme des sanctions a \u00e9t\u00e9 limit\u00e9 compar\u00e9 \u00e0 celui de la baisse des prix du p\u00e9trole et \u00e0 la d\u00e9pr\u00e9ciation cons\u00e9cutive du rouble \u2013 laquelle a rench\u00e9ri les importations, entra\u00eenant une baisse des marges des entreprises et du niveau de vie de millions de Russes. Les acteurs locaux avec lesquels je me suis entretenu ont d\u00e9clar\u00e9 que l\u2019environnement actuel n\u2019avait cependant rien \u00e0 voir avec la crise de 1998, \u00e9poque \u00e0 laquelle le pays ne disposait d\u2019aucune r\u00e9serve et affichait un important d\u00e9ficit budg\u00e9taire. Toutefois, ils ont pratiquement tous admis que la crise actuelle est plus pernicieuse (d\u00e9t\u00e9rioration lente et prolong\u00e9e) et se demandaient d\u2019o\u00f9 pourrait venir un rebond \u00e0 court terme dans le cas o\u00f9 les prix du p\u00e9trole resteraient bas et les sanctions ne seraient pas lev\u00e9es.<\/p>\n

Au niveau micro\u00e9conomique, c\u2019est toujours une bonne chose que de commencer par s\u2019entretenir avec diff\u00e9rentes banques locales pour se faire une id\u00e9e de la situation de l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle. Pratiquement tous les repr\u00e9sentants d\u2019\u00e9tablissements financiers (publics et priv\u00e9s) que j\u2019ai rencontr\u00e9s s\u2019inqui\u00e8tent de la d\u00e9gradation de la qualit\u00e9 des actifs, en particulier des portefeuilles de pr\u00eats d\u2019entreprises, en raison d\u2019une augmentation anticip\u00e9e des pr\u00eats non productifs. Des secteurs comme la construction, les soci\u00e9t\u00e9s mini\u00e8res, l\u2019automobile, l\u2019immobilier commercial ou le transport ont \u00e9t\u00e9 durement touch\u00e9s. La situation n\u2019est pas bien meilleure dans le secteur des pr\u00eats aux particuliers o\u00f9 l\u2019on observe peu d\u2019app\u00e9tit pour le risque. Les bonnes nouvelles concernent (i) les exportateurs qui ont profit\u00e9 de la faiblesse du rouble dans la mesure o\u00f9 leurs co\u00fbts sont en monnaie locale et leurs recettes en dollars US, et (ii) l\u2019agroalimentaire qui profite des contre-sanctions russes \u00e0 l\u2019encontre des exportations alimentaires europ\u00e9ennes vers le pays.<\/p>\n

Les entreprises russes sont r\u00e9sistantes et le risque de refinancement faible \u00e0 court terme <\/strong><\/p>\n

Les entretiens que j\u2019ai eus avec eux diff\u00e9rents \u00e9metteurs obligataires non financiers (p\u00e9trole et gaz, soci\u00e9t\u00e9s mini\u00e8res, t\u00e9l\u00e9communications et transports) ont confirm\u00e9 la tendance \u00e9voqu\u00e9e plus haut, mais m\u2019ont fourni une vision quelque peu diff\u00e9rente. Les dirigeants ont conscience des obstacles et la plupart d\u2019entre eux semblent prendre les mesures n\u00e9cessaires pour optimiser leurs activit\u00e9s face \u00e0 ce nouvel environnement. L\u2019histoire militaire ne manque pas d\u2019exemples illustrant la r\u00e9sistance incroyable du peuple russe et les dirigeants d\u2019entreprises que j\u2019ai rencontr\u00e9s m\u2019ont donn\u00e9 la m\u00eame impression.<\/p>\n

\"Calendrier<\/a><\/p>\n

Le march\u00e9 primaire \u00e9tant virtuellement clos depuis 18 mois, les sanctions ont contraint les \u00e9metteurs d\u2019obligations d\u2019entreprises russes \u00e0 la rigueur financi\u00e8re. Ils ont donc maintenu des niveaux d\u2019endettement relativement bas et des niveaux de tr\u00e9sorerie appropri\u00e9s pour faire face \u00e0 l\u2019arriv\u00e9e \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance de dettes libell\u00e9es en devise forte. La disponibilit\u00e9 de roubles au sein du syst\u00e8me financier du pays est un autre facteur qui contribue \u00e0 expliquer comment les \u00e9metteurs obligataires ont r\u00e9ussi \u00e0 supporter les sanctions financi\u00e8res de l\u2019Ouest. \u00c0 court terme, et comme le graphique pr\u00e9c\u00e9dent le montre, le calendrier d\u2019arriv\u00e9e \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance des dettes des entreprises russes \u00e9mettrices (y compris les financi\u00e8res) semble g\u00e9rable, les \u00e9ch\u00e9ances les plus importantes exigibles en 2017 \u00e9tant principalement des obligations \u00e9mises par des banques publiques.<\/p>\n

Les sanctions cr\u00e9ent une valeur de raret\u00e9, mais les valorisations sont tr\u00e8s diff\u00e9rentes de celles du d\u00e9but 2015 <\/strong><\/p>\n

Du point de vue de l\u2019offre obligataire, les sanctions ont beaucoup soutenu les performances en 2015 et continuent de favoriser le contexte technique en 2016. Bien que certains \u00e9metteurs aient r\u00e9ussi \u00e0 \u00e9mettre des obligations \u00e0 la fin de l\u2019an dernier et en 2016, le march\u00e9 local (pr\u00eats bancaires libell\u00e9s en rouble) se d\u00e9veloppe et le volume des \u00e9missions obligataires en devise forte devrait rester faible cette ann\u00e9e. S\u2019agissant de la demande, la situation sera selon nous tr\u00e8s diff\u00e9rente de celle du d\u00e9but 2015, \u00e9poque \u00e0 laquelle les spreads atteignaient des niveaux tr\u00e8s attractifs (environ 1\u00a0000\u00a0pb) en raison des menaces externes (tensions g\u00e9opolitiques, prix du p\u00e9trole, rouble) plut\u00f4t que d\u2019un risque imminent de d\u00e9faut de paiement des entreprises russes. Avec un spread d\u2019environ 520\u00a0pb, le march\u00e9 russe des obligations d\u2019entreprises libell\u00e9es en USD est d\u00e9sormais revenu \u00e0 des niveaux de plus justes et affichait une performance de 5,1\u00a0% au premier trimestre, niveau selon nous justifi\u00e9 par la r\u00e9sistance fondamentale des \u00e9metteurs russes et l\u2019am\u00e9lioration relative de la situation g\u00e9opolitique. Pour l\u2019avenir et en se faisant l\u2019avocat du diable, on peut se demander \u00e0 quel point cette r\u00e9sistance pourrait \u00eatre durable si la p\u00e9riode de crise devait se prolonger.<\/p>\n

\"Absence<\/a><\/p>\n

La diff\u00e9rentiation entre obligations d\u2019entreprises sera essentielle dans une p\u00e9riode marqu\u00e9e par des sanctions et le bas niveau des prix du p\u00e9trole<\/strong><\/p>\n

En supposant que les prix du p\u00e9trole restent bas et que les sanctions ne soient pas lev\u00e9es, les fondamentaux des entreprises devraient se d\u00e9t\u00e9riorer de fa\u00e7on significative tout le long de cette ann\u00e9e et en 2017. Le creusement du d\u00e9ficit budg\u00e9taire de la Russie constitue l\u2019un des principaux risques fondamentaux \u00e0 court terme pour les flux de tr\u00e9sorerie des entreprises.<\/p>\n

Premi\u00e8rement, le bas niveau des prix du p\u00e9trole et du gaz a entra\u00een\u00e9 une contraction des recettes publiques. En outre, dans la mesure o\u00f9 les soci\u00e9t\u00e9s p\u00e9troli\u00e8res et gazi\u00e8res se sont effectivement montr\u00e9es tr\u00e8s r\u00e9sistantes durant la crise gr\u00e2ce \u00e0 leur nature exportatrice, les pouvoirs publics envisagent d\u2019augmenter les taxes sur ce secteur.<\/p>\n

Deuxi\u00e8mement, les sanctions ont emp\u00each\u00e9 la Russie de solliciter le march\u00e9 obligataire dans les proportions n\u00e9cessaires pour combler le d\u00e9ficit budg\u00e9taire. Par cons\u00e9quent, les pouvoirs publics envisagent d\u2019augmenter le ratio de distribution des entreprises publiques de 25\u00a0% \u00e0 50\u00a0%. Pour les entreprises p\u00e9troli\u00e8res et gazi\u00e8res publiques, cette d\u00e9cision pourrait grever davantage les flux de tr\u00e9sorerie. Indirectement, le secteur priv\u00e9 (et en particulier les aci\u00e9ries) pourrait \u00e9galement \u00eatre touch\u00e9 si les pressions sur les flux de tr\u00e9sorerie des entreprises entra\u00eenent une r\u00e9duction des investissements publics et une contraction de la demande sous-jacente.<\/p>\n

Compte tenu de cette possible d\u00e9t\u00e9rioration, les entreprises devront alors puiser dans leurs soldes de tr\u00e9sorerie et le refinancement des plus de 20 milliards de dollars d\u2019obligations d\u2019entreprises libell\u00e9es en devise forte arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance en\u00a02018 pourrait devenir plus probl\u00e9matique pour certains \u00e9metteurs.<\/p>\n

On peut en conclure qu\u2019il sera essentiel de savoir diff\u00e9rencier les obligations priv\u00e9es. Contrairement \u00e0 l\u2019attrait qu\u2019inspirait la situation macro\u00e9conomique de la Russie de 2015, les investisseurs devront se montrer plus s\u00e9lectifs dans leurs choix d\u2019obligations, car les impacts \u00e0 long terme entra\u00eeneront probablement des divergences de profil de cr\u00e9dit au sein de l\u2019univers des obligations d\u2019entreprises russes.<\/p>\n

Enfin, il est n\u00e9anmoins impossible d\u2019exclure une \u00e9volution de la situation macro\u00e9conomique cette ann\u00e9e, si les prix du p\u00e9trole rebondissent fortement (facteur haussier) ou, sachant que la politique russe a toujours pris les investisseurs \u00e0 contre-pied, si les tensions g\u00e9opolitiques se raniment (facteur baissier).<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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