{"id":1600,"date":"2016-05-23T15:20:22","date_gmt":"2016-05-23T15:20:22","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=1600"},"modified":"2016-06-17T10:43:43","modified_gmt":"2016-06-17T10:43:43","slug":"l-augmentation-des-defauts-des-obligations-locales-en-chine","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2016\/05\/l-augmentation-des-defauts-des-obligations-locales-en-chine\/","title":{"rendered":"L’augmentation des d\u00e9fauts des obligations locales en Chine pourrait entra\u00eener la correction du march\u00e9 obligataire \u00ab offshore \u00bb"},"content":{"rendered":"

Les soci\u00e9t\u00e9s Chaori Solar et Baoding Tianwei resteront \u00e0 jamais dans l’histoire du march\u00e9 obligatoire chinois. En mars 2014, Chaori Solar est devenu le premier \u00e9metteur chinois d\u00e9faillant du march\u00e9 obligataire local. De son c\u00f4t\u00e9, Baoding est devenu en avril 2015 la premi\u00e8re entreprise d\u00e9tenue par l’Etat chinois (\u00ab\u00a0SOE\u00a0\u00bb) \u00e0 faire d\u00e9faut. Depuis, 24 autres obligations ont fait d\u00e9faut dans le pays, dont la majorit\u00e9 dans les secteurs de la fabrication, de la sid\u00e9rurgie, et des m\u00e9taux. Ces d\u00e9fauts refl\u00e8tent le ph\u00e9nom\u00e8ne de basculement du pays vers une \u00e9conomie de services.<\/p>\n

Environ 90 % des obligations d’entreprises chinoises sont libell\u00e9es en monnaie locale (yuan). Elles forment ce qu’on appelle le march\u00e9 obligataire local (\u00ab\u00a0onshore\u00a0\u00bb). Les deux tiers de ce march\u00e9 sont compos\u00e9s\u00a0de dettes quasi-gouvernementales. Le reste correspond \u00e0 des obligations d’entreprises, dont 90\u00a0% sont des entreprises d\u00e9tenues par l’\u00c9tat. L’IFI (Institut de Finance Internationale) a r\u00e9cemment indiqu\u00e9 qu’il s’agissait du troisi\u00e8me plus grand march\u00e9 local en valeur, avec une taille de 48 000 milliards de yuans (7\u00a0500 milliards de dollars) repr\u00e9sentant 65 % du PIB. Seuls le march\u00e9 am\u00e9ricain avec ses 35 000 milliards de dollars (plus de 200 % du PIB) et le march\u00e9 japonais avec ses 11 000 milliards de dollars (250 % du PIB) se hissent devant la Chine. En principe, si l’on consid\u00e8re la proportion par rapport au PIB, le march\u00e9 obligataire local chinois pourrait encore cro\u00eetre. Dans la pratique, c’est l’arbre qui cache la for\u00eat, car le pays doit faire face \u00e0 gros probl\u00e8me d’endettement des entreprises : la dette des soci\u00e9t\u00e9s non financi\u00e8res repr\u00e9sente 125 % du PIB. Le fait m\u00eame qu’il y ait une recrudescence des d\u00e9fauts obligataires au sein du march\u00e9 local chinois (un segment relativement restreint compos\u00e9 des plus grosses soci\u00e9t\u00e9s chinoises) sugg\u00e8re que les principales banques sont confront\u00e9es \u00e0 une augmentation de leurs ratios de pr\u00eats non performants.<\/p>\n

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Les investisseurs obligataires internationaux ont tendance \u00e0 consid\u00e9rer une hausse des taux de d\u00e9faut comme un processus naturel d’assainissement en Chine, qui doit permettre une plus grande diff\u00e9renciation entre les cr\u00e9dits. Par cons\u00e9quent, le rythme des d\u00e9faillances d’entreprises cette ann\u00e9e suscite des doutes croissants vis-\u00e0-vis de ce march\u00e9, les investisseurs se demandant si les valorisations refl\u00e8tent bien ce risque. Comme on peut le voir sur le graphique ci-dessus, il y a eu davantage de d\u00e9faillances d’entreprises sur le march\u00e9 obligataire local depuis le d\u00e9but de l’ann\u00e9e qu’au cours des deux ann\u00e9es pr\u00e9c\u00e9dentes. L’incertitude quant \u00e0 savoir si le gouvernement continuera de soutenir les entreprises d’\u00c9tat, qui repr\u00e9sentent une grande part du march\u00e9 obligataire local, est une autre source de pr\u00e9occupation. En septembre 2015, le gouvernement chinois a cr\u00e9\u00e9 deux segments d’entreprises d’\u00c9tat : les \u00ab\u00a0prestataires d’int\u00e9r\u00eat g\u00e9n\u00e9ral\u00a0\u00bb d’une part, et les \u00ab\u00a0entreprises publiques commerciales\u00a0\u00bb d’autre part. Cette distinction a soulev\u00e9 la question suivante : ce deuxi\u00e8me segment va-t-il recevoir moins d’aide exceptionnelle de l’Etat qu’anticip\u00e9 par les participants de march\u00e9 ? Dans l’affirmative, cela entrainerait un changement significatif de perception par les investisseurs locaux. En outre, la r\u00e9cente ouverture du march\u00e9 local aux investisseurs internationaux du march\u00e9 (qui ne repr\u00e9sentent actuellement que 2 % des participants), bien que positive \u00e0 long terme, est susceptible de cr\u00e9er une plus grande diff\u00e9renciation entre les cr\u00e9dits sur l’ensemble de la courbe des taux : les nouveaux investisseurs disposeront en effet d’un univers de r\u00e9f\u00e9rence plus vaste, et nous pourrions \u00eatre t\u00e9moins de l’arriv\u00e9e de \u00ab\u00a0covenants\u00a0\u00bb (clauses de sauvegarde) dans la documentation portant sur les obligations locales.<\/p>\n

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En th\u00e9orie, le contexte \u00e9conomique moins porteur en Chine et le risque accru de d\u00e9faut auraient d\u00fb entra\u00eener une hausse des rendements sur le march\u00e9 obligataire local. La r\u00e9alit\u00e9 est toute autre. Les rendements des obligations d’entreprises ont sensiblement recul\u00e9 en 2015. Cette d\u00e9tente a \u00e9t\u00e9 aliment\u00e9e par les baisses de taux directeurs et par les achats progressifs d’\u00e9missions par les banques du secteur priv\u00e9, achats qui ont fait suite \u00e0 l’effondrement des march\u00e9s boursiers. Ce d\u00e9couplage entre les fondamentaux et les valorisations a \u00e9galement \u00e9t\u00e9 observ\u00e9 dans les rendements des obligations libell\u00e9es en dollar et \u00e9mises par les entreprises chinoises. Ces derni\u00e8res se sont tr\u00e8s bien comport\u00e9es au cours de l’ann\u00e9e 2015 gr\u00e2ce au soutien des facteurs techniques de march\u00e9, et ce malgr\u00e9 une d\u00e9gradation des fondamentaux (c’est-\u00e0-dire un contexte macro\u00e9conomique plus terne, une d\u00e9t\u00e9rioration de la qualit\u00e9 des actifs des banques, une offre exc\u00e9dentaire et une baisse des taux de croissance pour les promoteurs immobiliers, un endettement accru d’un certain nombre\u00a0d’entreprises d’Etat, etc.).<\/p>\n

Les faibles co\u00fbts de financement en yuan ont contribu\u00e9 \u00e0 cr\u00e9er un environnement technique favorable pour le march\u00e9 \u00ab\u00a0offshore\u00a0\u00bb des obligations d’entreprises chinoises, march\u00e9 qui comprend un grand nombre de promoteurs immobiliers. Ces \u00e9metteurs ont profit\u00e9 de la faiblesse des rendements et d’une notation moyenne \u00e9tonnamment flatteuse du march\u00e9 local pour refinancer leurs dettes \u00e9mises en dollar, ce qui leur a permis de r\u00e9duire les \u00e9carts d’exposition en devises inscrits au sein de leurs bilans. Par exemple, en 2015, le promoteur immobilier Chinois Evergrande a \u00e9mis une obligation locale de 5 milliards de yuans \u00e0 un rendement de 5,38 %, obligation not\u00e9e AAA localement par l’agence chinoise Dagong. Les obligations libell\u00e9es en dollar d’Evergrande (offrant un rendement sup\u00e9rieur \u00e0 8 % pour les \u00e9ch\u00e9ances les plus courtes) sont actuellement not\u00e9es B3 par Moody’s et CCC+ par S&P. Il est donc ais\u00e9 de comprendre pourquoi les promoteurs immobiliers se sont pr\u00e9cipit\u00e9s sur le march\u00e9 obligataire local pour se financer. En cons\u00e9quence, l’offre d’obligations \u00e9mises en dollar par les entreprises chinoises s’est r\u00e9duite alors que, dans le m\u00eame temps, la demande des investisseurs locaux pour des obligations en dollar est rest\u00e9e \u00e9lev\u00e9e en raison de la faiblesse du yuan et de march\u00e9s boursiers peu porteurs.<\/p>\n

Du point de vue d’un investisseur mondial, cela a conduit \u00e0 une valorisation assez peu attrayante des obligations \u00ab\u00a0offshore\u00a0\u00bb. Tout d’abord, les investisseurs en dette des march\u00e9s \u00e9mergents peuvent trouver des rendements obligataires sup\u00e9rieurs hors de Chine : ils peuvent capter \u00e0 la fois du portage et un potentiel d’appr\u00e9ciation du capital via des cr\u00e9dits dot\u00e9s de fondamentaux solides (en particulier s’agissant des titres qui ont \u00e9t\u00e9 injustement punis par le sentiment n\u00e9gatif envers la classe d’actifs prise dans son ensemble). Deuxi\u00e8mement, les ajustements de valorisation r\u00e9appr\u00e9ciation des obligations d’entreprises des march\u00e9s d\u00e9velopp\u00e9s, notamment aux \u00c9tats-Unis, rendent les obligations chinoises libell\u00e9es en dollar tr\u00e8s co\u00fbteuses, surtout en tenant compte du risque de subordination (par rapport aux obligations locales) que supportent les investisseurs \u00e9trangers en Chine. Le graphique suivant refl\u00e8te bien les valorisations tendues en Asie (dont une part importante en Chine) par rapport aux obligations am\u00e9ricaines, aussi bien \u00ab\u00a0Investment grade\u00a0\u00bb qu\u2019\u00e0 haut rendement.<\/p>\n

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Si le taux de d\u00e9faut des obligations locales chinoises continue de progresser au rythme actuel (ce qui est tr\u00e8s probable), et si nous constatons la hausse anticip\u00e9e des rendements obligataires domestiques, il existe un risque r\u00e9el que les \u00e9metteurs Chinois d\u00e9laissent le march\u00e9 obligataire local au profit du march\u00e9 \u00ab\u00a0offshore\u00a0\u00bb. Cela augmentera l’offre d’obligations libell\u00e9es en dollar et mettra fin aux conditions techniques favorables en mati\u00e8re de flux d’\u00e9missions. Abstraction faite de l’aspect technique, les facteurs fondamentaux reprendront le dessus \u00e0 long terme (comme ils le font toujours). Outre un endettement accru induit par le contexte macro\u00e9conomique morose, l’augmentation des \u00e9missions de titres libell\u00e9s en dollar g\u00e9n\u00e9rera un surcroit de risque de change dans les bilans en cas de d\u00e9pr\u00e9ciation future du yuan. La correction du march\u00e9 obligataire \u00ab\u00a0offshore\u00a0\u00bb ne sera alors qu’une question de temps. Cette correction ne devrait pas \u00eatre uniforme. Dans un march\u00e9 o\u00f9 les faibles rendements ne compensent plus l’augmentation du risque de d\u00e9faut, les obligations \u00e0 haut rendement libell\u00e9es en dollar devraient \u00eatre les plus fragilis\u00e9es, la demande des banques locales du secteur priv\u00e9 et des investisseurs internationaux se portant avant tout sur les cr\u00e9dits de meilleure qualit\u00e9.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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