Au cours des derniers jours et des derni\u00e8res semaines, alors que les probabilit\u00e9s d’un vote en faveur de la sortie de l\u2019Union Europ\u00e9enne (UE) sont pass\u00e9es d’une lointaine \u00e9ventualit\u00e9 \u00e0 quelque chose de moins improbable, les participants de march\u00e9 ont consacr\u00e9 de plus en plus de temps \u00e0 se demander comment ils devaient se positionner par rapport au r\u00e9sultat de ce vote, \u00e0 leur indice de r\u00e9f\u00e9rence, \u00e0 leur groupe de comparaison, ou \u00e0 leur budget de risque. Les violentes variations constat\u00e9es au cours des derni\u00e8res s\u00e9ances de n\u00e9gociation montrent assez clairement que beaucoup de participants n’\u00e9taient pas satisfaits de leur positionnement, ni de leur exposition de risque en amont du r\u00e9f\u00e9rendum. En t\u00e9moigne la p\u00e9riode assez \u00e9vidente de volatilit\u00e9 et d’aversion au risque qui s’est traduite par des ventes d’obligations d’entreprises et par des achats massifs d\u2019emprunts d\u2019Etat.<\/p>\n
Il y a quelques semaines encore, les investisseurs en cr\u00e9dit se bousculaient au portillon pour pouvoir placer des montants raisonnables sur les nouvelles obligations de taille significative \u00e9mises par des soci\u00e9t\u00e9s \u00ab\u00a0investment grade\u00a0\u00bb. Quelques semaines plus tard, si l\u2019on en croit la remont\u00e9e des spreads de cr\u00e9dit observ\u00e9e au cours des derni\u00e8res s\u00e9ances, il n\u2019y a plus de nouvelles \u00e9missions et les vendeurs de ces obligations jusque-l\u00e0 tant recherch\u00e9es semblent \u00eatre bien plus nombreux que les acheteurs. L\u2019explication est simple\u00a0: plus la probabilit\u00e9 d\u2019un Brexit augmente, plus les investisseurs se sentent oblig\u00e9s de r\u00e9duire leur niveau de risque et vendent des obligations d’entreprises.<\/p>\n
Faisons-nous un instant l’avocat du diable, et imaginons qu’un g\u00e9rant de portefeuille ait vendu du risque de cr\u00e9dit et accumul\u00e9 de la tr\u00e9sorerie en amont du vote de la semaine prochaine. Le g\u00e9rant de portefeuille pavoise en ce moment car l’aversion au risque a augment\u00e9, ce qui a entra\u00een\u00e9 une augmentation des spreads de cr\u00e9dit. Toutefois, le r\u00e9sultat du r\u00e9f\u00e9rendum est binaire : soit la Grande-Bretagne choisit de quitter l\u2019UE, soit elle d\u00e9cide d\u2019y rester. Si le vote aboutit \u00e0 un maintien dans l\u2019UE, alors nous pouvons raisonnablement esp\u00e9rer une inversion significative du mouvement d\u2019\u00e9largissement des spreads que nous avons observ\u00e9 depuis l\u2019\u00e9mergence des craintes suscit\u00e9es par une \u00e9ventuelle victoire des partisans de la sortie.<\/p>\n
Si cela s’av\u00e8re correct, notre g\u00e9rant de portefeuille imaginaire est sous-investi en obligations d\u2019entreprises et le risque de cr\u00e9dit qu’il ou elle a vendu devra maintenant \u00eatre rachet\u00e9, potentiellement \u00e0 des niveaux plus on\u00e9reux. En cas de vote en faveur de la sortie, et m\u00eame si les spreads ne se compriment pas, le g\u00e9rant de portefeuille devra payer la fourchette achat-vente en vigueur pour remplacer les obligations qui ont \u00e9t\u00e9 vendues.<\/p>\n
En d’autres termes, ceux qui vendent actuellement du risque de cr\u00e9dit sont en train d\u2019anticiper un vote en faveur d\u2019une sortie de l\u2019UE. Cette d\u00e9cision sera b\u00e9n\u00e9fique \u00e0 la valeur du portefeuille en cas d’augmentation des spreads, de hausse de la probabilit\u00e9 d\u2019une sortie, et dans le cas o\u00f9 le r\u00e9f\u00e9rendum aboutit effectivement \u00e0 une sortie (du moins pour une certaine p\u00e9riode de temps, qu\u2019elle soit longue ou courte). Mais ce choix sera perdant en cas de majorit\u00e9 pour un maintien dans l\u2019UE. Ce choix induit en outre un surcroit de frais pour le portefeuille.<\/p>\n
R\u00e9fl\u00e9chissons maintenant \u00e0 ce qu\u2019il conviendrait de faire en mati\u00e8re de positionnement en terme de duration dans la perspective de ce vote. Cette question est selon moi encore plus d\u00e9licate que celle portant sur le risque de cr\u00e9dit. Dans quelle direction les taux des emprunts d\u2019Etat britanniques vont-ils aller en cas de victoire des partisans de la sortie ? D’un c\u00f4t\u00e9, la p\u00e9riode d’incertitude \u00e9conomique qui en r\u00e9sulterait pourrait aboutir \u00e0 une chute de la croissance et de l’inflation, ce qui plaide clairement en faveur de nouvelles baisses des taux des emprunts d\u2019Etat. D\u2019un autre c\u00f4t\u00e9, les investisseurs internationaux d\u00e9tiennent actuellement plus d’un tiers du march\u00e9 de la dette souveraine britannique. Que se passerait-il si ces investisseurs d\u00e9cidaient de ne plus d\u00e9tenir de livres sterling, ou de r\u00e9duire leur exposition \u00e0 la devise britannique ? M\u00eame si mon intuition me porte \u00e0 croire que la r\u00e9ponse imm\u00e9diate et instinctive \u00e0 un Brexit serait un affaiblissement de la livre sterling et une poursuite de la baisse des rendements obligataires, combien de temps cela pourrait-il durer ? Pourrions-nous terminer la journ\u00e9e avec des rendements plus \u00e9lev\u00e9s des gilts et une livre sterling\u00a0inchang\u00e9e ? Dans tous les cas, le sens dans lequel les rendements des gilts vont aller me parait tr\u00e8s incertain. Cela rend extr\u00eamement d\u00e9licates les op\u00e9rations de couverture et de positionnement en duration vis-\u00e0-vis du r\u00e9f\u00e9rendum.<\/p>\n
\u00c0 mon avis, du point de vue du positionnement en duration, \u00eatre expos\u00e9 \u00e0 des points morts d\u2019inflation de maturit\u00e9 courte est la fa\u00e7on la plus prudente de passer cette p\u00e9riode r\u00e9f\u00e9rendaire. Premi\u00e8rement, si vous pensez que la livre sterling est susceptible de baisser, alors vous devriez vous exposer aux obligations index\u00e9es sur l’inflation. Du fait de l’inflation import\u00e9e, on devrait dans ce cas observer une hausse des anticipations d’inflation, en particulier sur la partie courte de la courbe. Cela viendrait soutenir la valorisation relative des obligations index\u00e9es par rapport aux obligations \u00e0 taux fixe. En d’autres termes, dans le cas o\u00f9 la livre sterling baisserait, les points morts d\u2019inflation sur les maturit\u00e9s courtes devraient progresser. Deuxi\u00e8mement, en mettant de c\u00f4t\u00e9 la devise, si les taux augmentaient (en cas de victoire des partisans de la sortie, les vendeurs internationaux de gilts seraient nombreux, et en cas de maintien dans l\u2019UE, l\u2019app\u00e9tit pour le risque reviendrait et des hausses de taux seraient anticip\u00e9es), alors on pourrait s’attendre \u00e0 une augmentation des points morts d\u2019inflation. Dans ce sc\u00e9nario \u00e9galement, les obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation devraient surperformer les obligations nominales.<\/p>\n
D’un autre c\u00f4t\u00e9, si les taux baissaient (ce qui est le sc\u00e9nario le plus probable en cas de vote en faveur de la sortie du fait de l’aversion au risque), alors les points morts d\u2019inflation baisseraient \u00e9galement et les obligations index\u00e9es sous-performeraient les titres \u00e0 taux fixe. Mais au moins, d\u00e9tenir des obligations index\u00e9es permet d\u2019\u00eatre convenablement expos\u00e9 aux rendements nominaux. Dans le cas d\u2019une victoire des partisans de la sortie, il est difficile d\u2019\u00e9laborer un sc\u00e9nario dans lequel les rendements nominaux se redresseraient fortement et les prix des obligations index\u00e9es baisseraient (ce sc\u00e9nario serait celui d\u2019un effondrement massif des craintes d’inflation. Ce cas de figure n\u2019est certes pas impossible, mais quand m\u00eame peu probable).<\/p>\n
Etant donn\u00e9 le caract\u00e8re binaire du r\u00e9f\u00e9rendum\u00a0: soit un maintien soit une sortie de l’UE, (quelle est la probabilit\u00e9 d’un 50\/50 et qu’adviendrait-il alors\u00a0?), je pense que la meilleure fa\u00e7on de se positionner en termes de duration, aussi bien en amont du vote, \u00e0 l’annonce des r\u00e9sultats, que pour leurs cons\u00e9quences ult\u00e9rieures, consiste \u00e0 d\u00e9tenir des obligations index\u00e9es sur l’inflation de maturit\u00e9 courte. Ce n’est pas binaire, car s’exposer aux points morts signifie que vous \u00eates positionn\u00e9s en faveur d’une hausse de l’inflation. Si les points morts diminuent apr\u00e8s le vote et que les rendements nominaux baissent, vous \u00eates toujours expos\u00e9s aux taux fixes et vous devriez voir le prix de vos obligations progresser.<\/p>\n
Si la livre sterling s’affaiblit \u00e0 l’annonce du r\u00e9sultat des \u00e9lections, alors l’inflation import\u00e9e se traduira par une hausse des anticipations d’inflation. Et si la livre sterling ne recule pas apr\u00e8s le r\u00e9sultat, elle est toujours sur une trajectoire baissi\u00e8re depuis novembre dernier, ce qui devrait se r\u00e9percuter sur les prix au d\u00e9tail. En outre, le profond d\u00e9ficit du compte courant laisse penser, d’un point de vue fondamental, que la livre sterling devrait encore corriger \u00e0 moyen terme.<\/p>\n
Enfin, il existe un certain nombre de raisons de pr\u00e9f\u00e9rer les obligations index\u00e9es de maturit\u00e9 courte. Premi\u00e8rement, les points morts d’inflation sur la partie courte sont les moins chers de la courbe. Deuxi\u00e8mement, la partie courte de la courbe des obligations index\u00e9es est davantage susceptible de refl\u00e9ter les surprises d’inflation et les chiffres d’inflation r\u00e9alis\u00e9e (comme les effets de base li\u00e9s au p\u00e9trole, la faiblesse de la livre sterling, ou la croissance des salaires, indicateurs qui seraient alors int\u00e9gr\u00e9s dans le prix des obligations). Enfin, comme les rendements des gilts ont atteint des points bas historiques, il est prudent \u00e0 ce stade de maintenir un risque de taux d’int\u00e9r\u00eat \u00e0 un niveau relativement faible.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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