{"id":1683,"date":"2016-07-26T13:56:00","date_gmt":"2016-07-26T13:56:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=1683"},"modified":"2016-08-04T13:29:39","modified_gmt":"2016-08-04T13:29:39","slug":"quelles-obligations-d-entreprises-la-bce-a-t-elle-achetees","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2016\/07\/quelles-obligations-d-entreprises-la-bce-a-t-elle-achetees\/","title":{"rendered":"Quelles obligations d\u2019entreprises la BCE a-t-elle achet\u00e9es ?"},"content":{"rendered":"

Ayant r\u00e9cemment publi\u00e9 un article sur le blog<\/strong><\/a> \u00e0 propos de l’univers des titres potentiellement \u00e9ligibles au Programme d’Achat du Secteur des Entreprises (\u00ab\u00a0CSPP\u00a0\u00bb), nous \u00e9tions naturellement curieux de connaitre quelles seraient les obligations d’entreprises que la Banque centrale europ\u00e9enne (BCE) allait effectivement acheter. Lundi 18 juillet, la BCE a finalement publi\u00e9 la liste<\/strong><\/a> tr\u00e8s attendue de ses positions obligataires.<\/p>\n

Sauf que cette liste n’est pas vraiment ce qui \u00e9tait attendu. Au lieu d\u2019une publication par la BCE d\u2019une belle liste consolid\u00e9e, chacune des six banques centrales nationales qui ont proc\u00e9d\u00e9 aux achats d’obligations d’entreprises a diffus\u00e9 s\u00e9par\u00e9ment sa propre liste sur le site web de la BCE. Hormis le manque flagrant d’int\u00e9gration, elles n\u2019ont pas sembl\u00e9 se soucier outre mesure de la coh\u00e9rence d\u2019ensemble (voir ci-dessous). En fait, les incoh\u00e9rences atteignent des niveaux quasiment comiques. La plupart des banques ont choisi de ne d\u00e9clarer que les codes ISIN (\u00ab\u00a0International Securities Identification Numbers\u00a0\u00bb) pr\u00e9sent\u00e9s dans des formats vari\u00e9s. La Bundesbank allemande, apparemment tr\u00e8s attach\u00e9e aux d\u00e9tails, a \u00e9prouv\u00e9 le besoin d’aller au-del\u00e0 en mentionnant le libell\u00e9 des titres et le nom des \u00e9metteurs – Danke sch\u00f6n<\/em>. La Banco de Espa\u00f1a n’a pas jug\u00e9 n\u00e9cessaire de pr\u00e9voir une version en anglais de son document – No importa<\/em>. Les autres banques l\u2019ont fait en revanche, m\u00eame la fi\u00e8re Banque de France. Cette derni\u00e8re n\u2019a cependant pas jug\u00e9 utile de fournir les identifiants des titres sur la page web de la BCE, conseillant dans sa grande mansu\u00e9tude aux lecteurs int\u00e9ress\u00e9s de faire leurs propres recherches sur Bloomberg – \u00a0\u00ab\u00a0Incroyable\u00a0\u00bb<\/em>\u00a0!<\/p>\n

\"quelles-obligations-d-entreprises1\"<\/a><\/p>\n

Avant de plonger dans les d\u00e9tails de l’analyse, il est important de souligner que nous ne connaissons que le volume total des achats (10,43 milliards d\u2019euros entre le 8 juin et le 15 juillet), et l’identit\u00e9 des 458 obligations d’entreprises qui ont \u00e9t\u00e9 achet\u00e9es au cours de cette p\u00e9riode. Mais nous ne disposons PAS de leurs pond\u00e9rations dans le portefeuille. La position moyenne repr\u00e9sente 22,8 millions d\u2019euros, mais la dispersion autour de la moyenne est compl\u00e8tement inconnue. Pour donner un exemple, la Deutsche Bahn est l\u2019\u00e9metteur le plus repr\u00e9sent\u00e9 si l’on s’en tient au nombre de codes ISIN : 12 de ses obligations ont \u00e9t\u00e9 achet\u00e9es, ce qui place la Deutsche Bahn devant Telefonica (11) et BMW (10). Mais sans conna\u00eetre la taille des positions, il nous est impossible de calculer des moyennes pond\u00e9r\u00e9es, et nous ne sommes donc pas en mesure de tirer des conclusions d\u00e9finitives sur l’exposition r\u00e9elle de la BCE au risque associ\u00e9 \u00e0 la Deutsche Bahn.<\/p>\n

N\u00e9anmoins, nous pouvons appliquer une simple analyse par centiles pour mieux comprendre les positions de la BCE sur ces obligations d\u2019entreprise. L\u2019\u00ab\u00a0asset swap spread\u00a0\u00bb m\u00e9dian (ASW) et le rendement actuariel m\u00e9dian (YTM) des positions d\u00e9tenues dans le cadre du CSPP sont respectivement de 20 et 14 pb. En comparaison, les valeurs m\u00e9dianes correspondantes de l\u2019indice \u00ab\u00a0investment grade\u00a0\u00bb (IG) des obligations non bancaires libell\u00e9es en euros, qui repr\u00e9sente une approximation grossi\u00e8re de l\u2019univers des titres \u00e9ligibles, sont toutes les deux au-dessus de 30 pb. Par rapport \u00e0 l’indice, les spreads et les rendements actuariels de la moiti\u00e9 de l\u2019univers des titres achet\u00e9s (c’est-\u00e0-dire entre le 25\u00e8me<\/sup> et le 75\u00e8me<\/sup> centile) sont moins dispers\u00e9s et moins orient\u00e9s vers les valeurs les plus faibles. De fa\u00e7on remarquable, plus d’un tiers (environ 36 %) des obligations acquises dans le cadre du CSPP se traitent actuellement sur des rendements actuariels n\u00e9gatifs. Cela indique que les lignes constitu\u00e9es pourraient pr\u00e9senter un caract\u00e8re plus d\u00e9fensif que l’indice, mais comme mentionn\u00e9 plus haut, nous ne connaissons pas les pond\u00e9rations dans le portefeuille. En termes de duration, la m\u00e9diane des titres achet\u00e9s (5,1 ann\u00e9es) et leur dispersion sont tr\u00e8s proches de celles de l’indice.<\/p>\n

\"quelles-obligations-d-entreprises2\"<\/a><\/p>\n

Nous avons \u00e9galement d\u00e9compos\u00e9 la liste des titres achet\u00e9s par pays, secteurs, et notations composites (voir le tableau ci-dessous). Bien que les entreprises fran\u00e7aises aient beaucoup plus de dettes \u00e9ligibles au programme de la BCE que leurs homologues allemandes, leurs nombres respectifs de codes ISIN sont tr\u00e8s proches. Les deux pays repr\u00e9sentent ainsi environ un quart de la liste. Seules 3 obligations d’\u00e9metteurs am\u00e9ricains ont \u00e9t\u00e9 achet\u00e9es, ce qui est beaucoup moins que pour les entreprises suisses (17) et britanniques (7), qui sont les autres pays hors zone euro repr\u00e9sent\u00e9s dans la liste. Les obligations de ces soci\u00e9t\u00e9s sont \u00e9ligibles au programme de la BCE d\u00e8s lors qu’elles sont \u00e9mises par des entit\u00e9s juridiques \u00e9tablies dans la zone euro, et qu\u2019elles remplissent un certain nombre d’autres crit\u00e8res (titres libell\u00e9s en euro, notation IG, etc.). Compte tenu de la proportion \u00e9lev\u00e9e d’obligations \u00e9ligibles \u00e9mises par des entreprises am\u00e9ricaines, ces derni\u00e8res semblent \u00eatre sous-repr\u00e9sent\u00e9es. Mais encore une fois, et au risque de me r\u00e9p\u00e9ter, les tailles des positions n’\u00e9tant pas connues, nous ne pouvons savoir pour de bon si la BCE est vraiment \u00ab\u00a0sous-pond\u00e9r\u00e9e\u00a0\u00bb sur les entreprises fran\u00e7aises ou am\u00e9ricaines.<\/p>\n

\"quelles-obligations-d-entreprises3\"<\/a><\/p>\n

En termes sectoriels, les services aux collectivit\u00e9s (28 %) et les biens de consommation non-cyclique (15 %) sont les mieux repr\u00e9sent\u00e9s dans le d\u00e9compte des codes ISIN. Ce n’est pas tr\u00e8s surprenant car la proportion de ces secteurs au sein de l\u2019univers des titres \u00e9ligibles \u00e0 la BCE est \u00e9galement \u00e9lev\u00e9e. De m\u00eame, la distribution des notations de cr\u00e9dit (55 % de BBB, 33 % de simple A) est globalement conforme \u00e0 l’univers des titres \u00e9ligibles. Il convient de souligner que la BCE utilise des crit\u00e8res d\u2019\u00e9ligibilit\u00e9 assez souples en mati\u00e8re de notation IG (une seule notation de cat\u00e9gorie IG attribu\u00e9e par Moody’s, S&P, Fitch ou DBRS suffit), et qu\u2019elle a achet\u00e9 quelques \u00e9missions \u00e0 la limite du high yield et dont la notation consolid\u00e9e est inf\u00e9rieure \u00e0 IG (par exemple\u00a0: Telecom Italia et Lufthansa).<\/p>\n

En r\u00e9sum\u00e9, il existe certainement un certain nombre de le\u00e7ons int\u00e9ressantes \u00e0 tirer de l’analyse de cette liste de codes ISIN. M\u00eame s’il est tentant de vouloir tirer des conclusions en termes de sur ou sous-pond\u00e9rations, et donc de pouvoir anticiper les futurs achats de la BCE, nous devons reconna\u00eetre que nous manquons simplement de donn\u00e9es. Essayer d\u2019intervenir en amont de la BCE est donc un exercice tr\u00e8s difficile, voire impossible. Le \u00ab\u00a0d\u00e9sordre cr\u00e9atif\u00a0\u00bb induit par la diffusion de ces codes ISIN m’incite \u00e0 me poser la question suivante\u00a0: est-ce une bonne id\u00e9e au final de b\u00e2tir une strat\u00e9gie d’investissement sur l’hypoth\u00e8se que la BCE se comportera de fa\u00e7on parfaitement rationnelle et pr\u00e9visible ?<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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