{"id":1828,"date":"2016-09-09T14:22:58","date_gmt":"2016-09-09T14:22:58","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=1828"},"modified":"2016-09-30T15:15:32","modified_gmt":"2016-09-30T15:15:32","slug":"attention-au-fosse-ce-que-signifient-des-taux","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2016\/09\/attention-au-fosse-ce-que-signifient-des-taux\/","title":{"rendered":"Attention au foss\u00e9 : ce que signifient des taux de recouvrement historiquement bas pour les investisseurs en obligations \u00e0 haut rendement"},"content":{"rendered":"

Afin d’\u00e9valuer la valeur pr\u00e9sente dans les march\u00e9s du cr\u00e9dit, les investisseurs obligataires posent habituellement des hypoth\u00e8ses sur l’\u00e9volution future des taux de d\u00e9faut des entreprises. Ces hypoth\u00e8ses proviennent g\u00e9n\u00e9ralement de pr\u00e9visions macro\u00e9conomiques (croissance forte \/ faible = taux de d\u00e9faut faibles \/ \u00e9lev\u00e9s) ou des \u00e9v\u00e9nements sp\u00e9cifiques \u00e0 un secteur (comme les \u00e9volutions des prix du p\u00e9trole). Par la suite, il est possible de savoir si les investisseurs sont suffisamment ou insuffisamment r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s pour investir dans des obligations d\u2019entreprises, et ce en \u00e9valuant le niveau des spreads de cr\u00e9dit.<\/p>\n

\"mind-the-gap-FR\"<\/a><\/p>\n

Si cela vous semble une approche simpliste, vous avez raison. Les taux de d\u00e9faut ne donnent qu\u2019une image partielle. Il est important de disposer de davantage d’informations pour juger des valorisations. En particulier, en cas de d\u00e9faut, quel montant r\u00e9cup\u00e8reront les investisseurs\u00a0? Cette information est de plus en plus importante dans un monde o\u00f9 les taux d’int\u00e9r\u00eat bas et la politique mon\u00e9taire non conventionnelle ont contribu\u00e9 \u00e0 stimuler les prix des obligations d\u2019entreprises \u00e0 haut rendement vers des niveaux historiquement \u00e9lev\u00e9s, et ce malgr\u00e9 les risques li\u00e9s \u00e0 une fin de cycle. Parfois, il peut \u00eatre int\u00e9ressant d’acheter un \u00e9metteur candidat au d\u00e9faut si le niveau de recouvrement compense le co\u00fbt d’entr\u00e9e et les maux de t\u00eate qui en r\u00e9sultent\u2026<\/p>\n

Au cours de la derni\u00e8re ann\u00e9e et demie, les taux de recouvrement des obligations am\u00e9ricaines \u00e0 haut rendement ont plong\u00e9, passant de 61\u00a0% en d\u00e9cembre 2014 \u00e0 un point bas historique de seulement 23\u00a0%. En raison de la baisse des taux de recouvrement, l\u2019\u00e9cart entre les prix du march\u00e9 am\u00e9ricain des obligations \u00e0 haut rendement et les taux de recouvrement n\u2019a jamais \u00e9t\u00e9 aussi large. Les investisseurs qui d\u00e9tiennent des obligations am\u00e9ricaines \u00e0 haut rendement faisant d\u00e9faut perdent actuellement plus d’argent en moyenne que jamais auparavant.<\/p>\n

\"mind-the-gap-FR2\"<\/a><\/p>\n

Nous pensons qu’il existe deux raisons expliquant la chute des taux de recouvrement. Tout d’abord, les march\u00e9s ont tendance \u00e0 laisser les investisseurs \u00eatre des \u00ab\u00a0preneurs de prix\u00a0\u00bb, ces derniers craignant de louper les performances dont jouissent d\u2019autres participants de march\u00e9. Dans leur qu\u00eate pour \u00ab rester investis \u00bb, les porteurs d’obligations vont g\u00e9n\u00e9ralement renoncer \u00e0 certaines clauses de protection, ce qui aura un impact sur les montants finalement recouvr\u00e9s. Compte tenu de la forte corr\u00e9lation des normes d’\u00e9mission sur le march\u00e9 du haut rendement, une des mesures que nous suivons de pr\u00e8s est la part des \u00e9missions dot\u00e9es d\u2019une documentation peu contraignante (\u00ab\u00a0covenant light\u00a0\u00bb dans le jargon financier) au sein du march\u00e9 des pr\u00eats \u00e0 effet de levier. On observe une augmentation massive de ce type d\u2019\u00e9missions sur la p\u00e9riode 2012\u00a0–\u00a02015. Cela signifie que les pr\u00eateurs sont beaucoup moins prot\u00e9g\u00e9s par des clauses dites d\u2019occurrence (\u00ab incurrence covenants \u00bb, clauses test\u00e9es uniquement lors d\u2019\u00e9v\u00e8nements sp\u00e9cifiques) que par les tests r\u00e9guliers appliqu\u00e9s aux clauses dites de maintenance (\u00ab\u00a0maintenance covenants\u00a0\u00bb). Le march\u00e9 am\u00e9ricain du haut rendement sur le secteur de l\u2019\u00e9nergie en est un bon exemple. Encourag\u00e9s par un prix du baril autour de 100 dollars, les investisseurs en titres \u00e0 haut rendement n\u2019ont port\u00e9 que trop peu d’attention \u00e0 la documentation obligataire, laissant la possibilit\u00e9 \u00e0 certains cr\u00e9anciers de se hisser en \u00ab\u00a0premier rang\u00a0\u00bb (fait d’accorder \u00e0 un nouveau pr\u00eateur une priorit\u00e9 de remboursement par rapport \u00e0 un cr\u00e9ancier existant).<\/p>\n

\"mind-the-gap-FR3\"<\/a><\/p>\n

D’autre part, une cons\u00e9quence involontaire des politiques d’assouplissement quantitatif est l’effet de r\u00e9\u00e9quilibrage de portefeuille\u00a0: les investisseurs se tournent de plus en plus vers les actifs risqu\u00e9s afin de g\u00e9n\u00e9rer des rendements positifs. La mauvaise r\u00e9partition du capital constitue l’une des cons\u00e9quences inattendues de cette tendance. Les entreprises \u00e9voluant dans un r\u00e9gime \u00e9conomique d’assouplissement quantitatif prennent beaucoup plus de temps \u00e0 \u00e9chouer, comme en t\u00e9moigne le tr\u00e8s faible taux de d\u00e9faut enregistr\u00e9 sur la derni\u00e8re d\u00e9cennie (\u00e0 l’exception de la crise financi\u00e8re de 2008). Dans ce contexte, les entreprises sont incit\u00e9es \u00e0 \u00e9mettre de la dette \u00e0 des niveaux de rendements inhabituellement bas, et sont encourag\u00e9es \u00e0 laisser leur tr\u00e9sorerie s\u2019\u00e9chapper de leur c\u0153ur d\u2019activit\u00e9 sous forme de distributions de dividendes aux actionnaires et de paiements de coupons aux cr\u00e9anciers. Lorsque l\u2019entreprise rencontre une mauvaise passe et doit \u00eatre liquid\u00e9e, les cr\u00e9anciers s\u2019aper\u00e7oivent alors qu’il y a moins d’argent \u00e0 se partager mais davantage de dettes, ce qui entra\u00eene les faibles taux de recouvrement que nous observons aujourd’hui.<\/p>\n

Compte tenu de la chute des taux de recouvrement d\u2019une part, et des taux de d\u00e9faut qui devraient augmenter par rapport \u00e0 leurs faibles niveaux actuels d\u2019autre part, ceux qui cherchent \u00e0 acc\u00e9der aux march\u00e9s du haut rendement vont devoir faire \u00ab\u00a0attention au foss\u00e9\u00a0\u00bb qui s\u2019est cr\u00e9\u00e9 entre les taux de recouvrement et les taux de d\u00e9faut. Dans un environnement d\u00e9pourvu de rendement, l\u2019attrait des investisseurs pour la qu\u00eate de revenus est bien compr\u00e9hensible. Cependant, les risques sont de plus en plus apparents, et les investisseurs en titres \u00e0 haut rendement seraient bien avis\u00e9s de consid\u00e9rer leurs risques tout autant que leur potentiel de hausse.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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