{"id":1861,"date":"2016-09-30T14:41:09","date_gmt":"2016-09-30T14:41:09","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=1861"},"modified":"2016-10-11T14:01:51","modified_gmt":"2016-10-11T14:01:51","slug":"changements-liquidite-marche-obligations-dentreprises-opportunites-quils-creent","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2016\/09\/changements-liquidite-marche-obligations-dentreprises-opportunites-quils-creent\/","title":{"rendered":"Les changements dans la liquidit\u00e9 du march\u00e9 des obligations d’entreprises et les opportunit\u00e9s qu\u2019ils cr\u00e9ent"},"content":{"rendered":"

Contributeur invit\u00e9 \u2013 Chris Clemmow (n\u00e9gociateur, M&G Investments)<\/em><\/strong><\/p>\n

L\u2019une des caract\u00e9ristiques dominantes de ces derni\u00e8res ann\u00e9es a \u00e9t\u00e9 la place de plus en plus importante des discussions au sujet de la liquidit\u00e9 des march\u00e9s et la tendance \u00e0 la d\u00e9t\u00e9rioration sur l\u2019ensemble des march\u00e9s obligataires. Cela avait conduit de nombreux acteurs sur les march\u00e9s \u00e0 s\u2019interroger sur les implications en r\u00e9sultant en termes de stabilit\u00e9 et de volatilit\u00e9 des march\u00e9s.<\/p>\n

Il est d\u00e8s lors logique d\u2019essayer de comprendre les facteurs \u00e0 l\u2019origine de ces tendances et les possibles pi\u00e8ges et opportunit\u00e9s qui les accompagnent pour les g\u00e9rants actifs. En tant que personne exp\u00e9riment\u00e9e dans l\u2019art d\u2019essayer d\u2019ex\u00e9cuter les diverses id\u00e9es de transaction et strat\u00e9gies qui ont \u00e9t\u00e9 employ\u00e9es, j\u2019esp\u00e8re pouvoir apporter un certain \u00e9clairage.<\/p>\n

Traditionnellement, les march\u00e9s sont consid\u00e9r\u00e9s comme liquides lorsque les investisseurs sont \u00e0 m\u00eame d\u2019y n\u00e9gocier \u00e0 peu de frais, sans perte de temps et au \u00ab\u00a0prix de march\u00e9\u00a0\u00bb actuel ou \u00e0 un prix proche. De plus, il est important de noter la diff\u00e9rence qui existe entre des conditions de march\u00e9 normales, \u00e0 savoir lorsque les march\u00e9s sont \u00e9quilibr\u00e9s (avec plus ou moins une m\u00eame proportion d\u2019acheteurs et de vendeurs) et des conditions de march\u00e9 difficiles lorsque la direction des ordres est extr\u00eamement d\u00e9s\u00e9quilibr\u00e9e.<\/p>\n

Savoir dans quelle mesure les march\u00e9s des obligations d\u2019entreprises sont, ou ont jamais \u00e9t\u00e9, liquides selon la d\u00e9finition ci-dessus est une question qui m\u00e9rite d\u2019\u00eatre pos\u00e9e pour plusieurs raisons. En l\u2019occurrence, la nature relativement h\u00e9t\u00e9rog\u00e8ne de la classe d\u2019actifs rend la n\u00e9gociation difficile dans la mesure o\u00f9 les \u00e9metteurs poss\u00e8dent de nombreuses obligations existantes avec de tr\u00e8s diff\u00e9rentes caract\u00e9ristiques et toutes \u00e9tant cot\u00e9es et n\u00e9goci\u00e9es dans diverses quantit\u00e9s et logiques. Dans le m\u00eame temps, la nature et l\u2019ampleur de la base d’investisseurs sont souvent extr\u00eamement variables avec de grands investisseurs institutionnels, pouvant souvent d\u00e9tenir des actifs pendant de longues p\u00e9riodes ou m\u00eame jusqu\u2019\u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance, qui repr\u00e9sentent une part importante d\u2019une \u00e9mission, d\u2019o\u00f9 des transactions in\u00e9gales et peu fr\u00e9quentes. Ce faisant, rapprocher les acheteurs et les vendeurs \u00e0 tout moment sur le march\u00e9 n\u2019est g\u00e9n\u00e9ralement pas possible. C\u2019est pourquoi, il est n\u00e9cessaire d\u2019utiliser des interm\u00e9diaires, c\u2019est-\u00e0-dire des teneurs de march\u00e9 ou contrepartistes qui, dans la plupart des cas, sont des banques, voire parfois des courtiers. Pour des obligations moins largement cot\u00e9es, cela peut rendre la liquidit\u00e9 extr\u00eamement d\u00e9pendante des caprices de quelques n\u00e9gociateurs.<\/p>\n

Si ces facteurs ont toujours \u00e9t\u00e9 plus ou moins pr\u00e9sents, il n\u2019est toutefois pas exag\u00e9r\u00e9 de dire que la question de la liquidit\u00e9 et de sa possible d\u00e9gradation est aujourd\u2019hui particuli\u00e8rement pertinente en raison de la forte croissance de la taille des march\u00e9s obligataires et de la tendance de la majorit\u00e9 des acteurs sur les march\u00e9s \u00e0 s\u2019imiter dans un sens ou dans un autre (cr\u00e9ant ainsi des conditions de march\u00e9 difficiles) \u00e0 la suite des nombreuses crises socio-\u00e9conomiques et des interventions sans pr\u00e9c\u00e9dent des \u00c9tats et des banques centrales qui ont caract\u00e9ris\u00e9 la p\u00e9riode apr\u00e8s la faillite de Lehman Brothers. Pour l\u2019essentiel, c\u2019est le d\u00e9clin du r\u00f4le traditionnel du teneur de march\u00e9 qui a le plus attir\u00e9 l\u2019attention dans la mesure o\u00f9 il est intervenu en totale contradiction avec l\u2019essor du march\u00e9.<\/p>\n

En d\u00e9pit de cela, plusieurs mesures de la liquidit\u00e9, \u00e0 savoir les volumes moyens, la taille des transactions et les fourchettes de prix d\u2019achat\/de vente, semblent toutes indiquer des conditions qui se sont am\u00e9lior\u00e9es ou stabilis\u00e9es tout au moins au cours des ann\u00e9es qui ont suivi la faillite de Lehman Brothers en 2008. En d\u00e9finitive, ce que cela semble illustrer est que le risque de liquidit\u00e9 li\u00e9 aux march\u00e9s des obligations d’entreprises est en grande partie pass\u00e9 des teneurs de march\u00e9 aux investisseurs dont beaucoup, mais peut-\u00eatre pas tous, seront bien arm\u00e9s pour y faire face. Cette situation est \u00e0 l\u2019origine de probl\u00e8mes et d\u2019opportunit\u00e9s pour les g\u00e9rants actifs. Toutefois, lorsque les conditions de march\u00e9 sont normales, qu\u2019il existe un \u00e9quilibre entre les acheteurs et les vendeurs, il est clair que la liquidit\u00e9 demeure abondante.<\/p>\n

De plus, cela semble rester vrai sur les autres march\u00e9s moins d\u00e9velopp\u00e9s. Dans le cas du Royaume-Uni, les donn\u00e9es statistiques fournies par la r\u00e9cente publication de la FCA : \u00ab\u00a0Liquidity in the UK corporate bond market: evidence from trade data<\/a>\u00a0\u00bb<\/strong> tendent \u00e0 indiquer qu\u2019en ce qui concerne la p\u00e9riode apr\u00e8s la faillite de Lehman Brothers, \u00ab\u00a0il ne semble pas qu\u2019il y ait eu une d\u00e9t\u00e9rioration de la liquidit\u00e9 sur le march\u00e9 en d\u00e9pit de la baisse des stocks des courtiers durant cette m\u00eame p\u00e9riode.\u00a0\u00bb<\/p>\n

Dans l’ensemble, et m\u00eame si cela peut s\u2019av\u00e9rer vrai pour plusieurs mesures de la liquidit\u00e9 d\u2019un point de vue statistique dans des conditions de march\u00e9 normales, il n\u2019est toutefois pas exag\u00e9r\u00e9 de dire que de nombreux participants actifs sur le march\u00e9 ne seraient pas de cet avis. Le point central est que les effets n\u00e9gatifs li\u00e9s \u00e0 l\u2019\u00e9volution des dynamiques de la liquidit\u00e9 ne sont manifestes que d\u00e8s lors qu\u2019il s\u2019agit d\u2019ex\u00e9cuter des transactions quand les conditions sont difficiles, et ce, que ce soit pour un certain \u00e9metteur, un certain secteur ou le march\u00e9 dans son ensemble. Dans ces cas-l\u00e0, un sentiment n\u00e9gatif ou positif est souvent clairement d\u2019une grande influence et se traduit par de profonds d\u00e9s\u00e9quilibres entre les acheteurs et les vendeurs. Dans un environnement o\u00f9 les teneurs de march\u00e9 h\u00e9sitent de plus en plus \u00e0 apporter de la liquidit\u00e9 afin de temp\u00e9rer l\u2019\u00e9volution des cours, la volatilit\u00e9 peut clairement \u00eatre amplifi\u00e9e. Dans le cas de certains r\u00e9cents exemples qui ont d\u00e9fray\u00e9 la chronique tels que Glencore, les obligations sont tomb\u00e9es \u00e0 mille lieux de toute valeur fondamentale rationnelle en voyant parfois leurs prix chuter de 30 % \u00e0 40 % dans un volume de translation limit\u00e9, avant de regagner la majeure partie de ce terrain conc\u00e9d\u00e9 durant les mois suivants.<\/p>\n

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S\u2019il est parfois frustrant de n\u00e9gocier durant ces p\u00e9riodes, ces derni\u00e8res sont toutefois cruciales en servant \u00e0 cr\u00e9er et mettre en \u00e9vidence des opportunit\u00e9s int\u00e9ressantes pour les investisseurs actifs dispos\u00e9s \u00e0 adopter un positionnement \u00e0 contre-courant et \u00e0 accepter une certaine volatilit\u00e9 \u00e0 court terme. Dans ces cas-l\u00e0, et parce qu\u2019un investisseur est de fait en train d\u2019apporter de la liquidit\u00e9 au march\u00e9, on est ainsi \u00e0 m\u00eame de pouvoir r\u00e9aliser des transactions de grande ampleur et avec un fort pouvoir de fixation des prix. On se voit conf\u00e9rer un avantage appr\u00e9ciable en mati\u00e8re d\u2019ex\u00e9cution en nous permettant d\u2019atteindre un prix qui refl\u00e8te convenablement les risques fondamentaux inh\u00e9rents et en exploitant efficacement l\u2019inefficience de la valorisation du march\u00e9.<\/p>\n

Il n\u2019est pas exag\u00e9r\u00e9 de dire que s\u2019il s\u2019agit l\u00e0 d\u2019un ph\u00e9nom\u00e8ne mondial, il est clair que sur les march\u00e9s moins d\u00e9velopp\u00e9s, \u00e0 savoir au Royaume-Uni et dans une moindre mesure sur les march\u00e9s des obligations d’entreprises de la zone euro, ces effets sont cependant moins prononc\u00e9s. Une base d’investisseurs institutionnels large et tr\u00e8s concentr\u00e9e, ainsi que ce d\u00e9sengagement des teneurs de march\u00e9s bancaires traditionnels, ont conduit \u00e0 un environnement o\u00f9 la liquidit\u00e9 peut \u00eatre quelque peu fluctuante et fragile. Des conditions de march\u00e9 binaires en grande partie dues aux interventions des banques centrales se sont traduites par des p\u00e9riodes plus fr\u00e9quentes et prolong\u00e9es de tensions et de d\u00e9s\u00e9quilibres sur les march\u00e9s. Une nouvelle fois, si cela peut susciter des difficult\u00e9s au quotidien du point de vue de l\u2019ex\u00e9cution des transactions, les distorsions de prix qui en r\u00e9sultent offrent d\u2019excellentes opportunit\u00e9s sur les march\u00e9s nationaux, mais elles permettent surtout de mettre en \u00e9vidence les opportunit\u00e9s de valeur relative sur les march\u00e9s obligataires internationaux, en particulier derni\u00e8rement aux \u00c9tats-Unis. C\u2019est clairement ce que l\u2019on peut observer dans l\u2019exemple d\u2019obligations \u00e9quivalentes d\u2019un m\u00eame \u00e9metteur dans diff\u00e9rentes devises qui se n\u00e9gocient parfois avec d\u2019importants \u00e9carts de prix avant qu\u2019une normalisation intervienne au bout d\u2019un certain laps de temps. Un investisseur actif se voit ainsi offrir l\u2019occasion de g\u00e9n\u00e9rer d\u2019excellentes performances avec essentiellement le m\u00eame niveau de risque de cr\u00e9dit en vendant une obligation afin d\u2019acheter l\u2019autre, puis de proc\u00e9der \u00e0 la transaction inverse une fois la relation revenue \u00e0 la normale.<\/p>\n

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Une autre cons\u00e9quence de ces tendances a \u00e9t\u00e9 une tr\u00e8s forte concentration des transactions dans les \u00e9missions obligataires les plus liquides, souvent aux d\u00e9pens de la liquidit\u00e9 de celles moins fr\u00e9quemment n\u00e9goci\u00e9es. Il s\u2019ensuit que les obligations qui sont fr\u00e9quemment n\u00e9goci\u00e9es et dans des volumes importants exigent moins de capitaux et sont donc plus int\u00e9ressantes \u00e0 n\u00e9gocier en tant que teneur de march\u00e9. Il s\u2019ensuit \u00e9galement qu\u2019un investisseur qui a fr\u00e9quemment besoin de liquidit\u00e9 pr\u00e9f\u00e9rera n\u00e9gocier ces titres liquides, pouvant le faire ais\u00e9ment et \u00e0 faibles co\u00fbts. Le r\u00e9sultat final est une concentration des activit\u00e9s dans les titres les plus liquides et qui conduit \u00e0 cr\u00e9er une sorte de bifurcation de liquidit\u00e9 entre les obligations liquides et illiquides. Ce faisant, cela se traduit par des disparit\u00e9s de prix de plus en plus importantes entre des obligations par ailleurs comparables, offrant ainsi \u00e0 un investisseur actif l\u2019occasion d\u2019exploiter \u00e0 nouveau l\u2019inefficience en apportant de la liquidit\u00e9 au march\u00e9. C\u2019est particuli\u00e8rement visible sur le march\u00e9 am\u00e9ricain o\u00f9 les transactions sont concentr\u00e9es dans les titres \u00ab on the run \u00bb, c’est-\u00e0-dire les plus r\u00e9centes, tandis que les titres plus anciens \u00ab off the run \u00bb sont moins fr\u00e9quemment n\u00e9goci\u00e9s et peuvent souvent devenir mal valoris\u00e9s.<\/p>\n

En r\u00e9sum\u00e9, il existe divers facteurs qui ont contribu\u00e9 \u00e0 la profonde \u00e9volution de la liquidit\u00e9 des march\u00e9s des obligations d’entreprises, \u00e9volution qui a conduit la majeure partie du risque de liquidit\u00e9 \u00e0 passer des teneurs de march\u00e9 traditionnels aux investisseurs suite \u00e0 la r\u00e9duction des bilans et au consid\u00e9rable essor des march\u00e9s obligataires. Pour autant, il est clair que, sur la base des mesures traditionnelles, les march\u00e9s demeurent liquides et fonctionnent bien durant les p\u00e9riodes normales. Mais, il est \u00e9galement clair que la liquidit\u00e9 peut \u00eatre fragile et son absence durant les p\u00e9riodes de tensions peut conduire \u00e0 une volatilit\u00e9 extr\u00eame et \u00e0 des anomalies de valorisation excessives. Pour un investisseur actif, cette situation s\u2019accompagne ind\u00e9niablement de plusieurs difficult\u00e9s, mais encore plus d\u2019opportunit\u00e9s aussi bien sur qu\u2019entre les march\u00e9s s\u2019il est \u00e0 m\u00eame de surmonter la volatilit\u00e9 \u00e0 court terme et de g\u00e9rer le risque.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Contributeur invit\u00e9 \u2013 Chris Clemmow (n\u00e9gociateur, M&G Investments) L\u2019une des caract\u00e9ristiques dominantes de ces derni\u00e8res ann\u00e9es a \u00e9t\u00e9 la place de plus en plus importante des discussions au sujet de la liquidit\u00e9 des march\u00e9s et la tendance \u00e0 la d\u00e9t\u00e9rioration sur l\u2019ensemble des march\u00e9s obligataires. Cela avait conduit de nombreux acteurs sur les march\u00e9s \u00e0 s\u2019interroger sur les implications en r\u00e9sultant en termes de stabilit\u00e9 et de volatilit\u00e9 des march\u00e9s. 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