{"id":1877,"date":"2016-10-10T13:36:10","date_gmt":"2016-10-10T13:36:10","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=1877"},"modified":"2016-11-01T14:20:48","modified_gmt":"2016-11-01T14:20:48","slug":"tantrums-et-tidbits-du-deja-vu-sur-les-marches-des-emprunts-detat","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2016\/10\/tantrums-et-tidbits-du-deja-vu-sur-les-marches-des-emprunts-detat\/","title":{"rendered":"\u00ab Tantrums \u00bb et \u00ab Tidbits \u00bb: du d\u00e9j\u00e0-vu sur les march\u00e9s des emprunts d\u2019Etat"},"content":{"rendered":"

J\u2019ai depuis ces derniers temps une immense impression de d\u00e9j\u00e0-vu. Partout il n\u2019est question que des taux d’int\u00e9r\u00eat qui n\u2019augmentent \u00e0 nouveau pas au cours de ce cycle (\u00c9tats-Unis), qui n\u2019augmenteront jamais (Europe) ou qui pourraient m\u00eame \u00eatre abaiss\u00e9s encore un peu plus (Royaume-Uni, Japon). L\u2019assouplissement quantitatif a toujours le vent en poupe et pourrait m\u00eame avoir toutes les chances d\u2019\u00eatre encore allong\u00e9 dans sa dur\u00e9e ou \u00e9largi afin d\u2019inclure de nouveaux types d\u2019actifs. La croissance \u00e9conomique semble marquer le pas, la rentabilit\u00e9 des entreprises fait appara\u00eetre une d\u00e9t\u00e9rioration de fin de cycle et l\u2019inflation demeure pratiquement aux abonn\u00e9s absents. Je pourrais continuer. N\u2019importe o\u00f9 l\u2019on se tourne, ce n’est que pessimisme \u00e0 l\u2019\u00e9gard de l\u2019\u00e9conomie mondiale, craintes de voir les politiques mon\u00e9taires avoir atteint leurs limites (possiblement depuis bien longtemps) et nouvelles raisons d\u2019acheter des emprunts d’\u00c9tat et des rendements sans risque.<\/p>\n

J\u2019ai r\u00e9cemment eu une conversation avec ma coll\u00e8gue Anjulie \u00e0 propos des valorisations et des perspectives des emprunts d’\u00c9tat. Au cours de celle-ci, j\u2019ai r\u00e9alis\u00e9 que j\u2019avais le sentiment qu\u2019il existait de troublantes similitudes entre aujourd\u2019hui et les premiers mois de 2013. A cette \u00e9poque, on parlait alors d\u2019un \u00ab\u00a0QE infini\u00a0\u00bb, de la \u00ab\u00a0japonisation\u00a0\u00bb des \u00c9tats-Unis, des taux d’int\u00e9r\u00eat qui ne seraient plus jamais relev\u00e9s… suis-je le seul \u00e0 voir des parall\u00e8les ? Anjulie \u00e9tait d\u2019avis, et plus justement que moi jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent, qu\u2019en d\u00e9pit de rendements d\u00e9j\u00e0 \u00e0 des niveaux historiquement bas, compte tenu du caract\u00e8re exceptionnel des mesures des banques centrales, on pouvait encore envisager de voir les taux et les rendements des emprunts d’\u00c9tat baisser un peu plus. Je n\u2019\u00e9tais pas du m\u00eame avis et j\u2019ai alors dit qu\u2019il pourrait \u00eatre int\u00e9ressant pour nous de revenir sur le \u00ab\u00a0Taper Tantrum\u00a0\u00bb de 2013 et le \u00ab\u00a0Bund Tantrum\u00a0\u00bb de 2015. Peut-\u00eatre pourrions-nous apprendre quelque chose de ces \u00e9pisodes susceptible d\u2019\u00eatre appliqu\u00e9e \u00e0 aujourd’hui ? Anjulie a compos\u00e9 les deux diapositives ci-dessous et ses conclusions m\u00e9ritent d\u2019\u00eatre examin\u00e9es.<\/p>\n

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Suite \u00e0 des propos n\u00e9gligeables faits par Ben Bernanke apr\u00e8s un discours en mai 2013 (au cours duquel il a fait allusion \u00e0 une r\u00e9duction progressive (\u00ab\u00a0tapering\u00a0\u00bb) du montant des achats d\u2019emprunts d\u2019\u00c9tat et de titres adoss\u00e9s \u00e0 des cr\u00e9ances hypoth\u00e9caires (MBS)), les march\u00e9s obligataires se sont r\u00e9veill\u00e9s et ont piqu\u00e9 une crise \u00ab\u00a0tantrum\u00a0\u00bb. Comme le montre le graphique, le rendement de l\u2019emprunt d’\u00c9tat am\u00e9ricain \u00e0 10 ans s\u2019est alors envol\u00e9 de 50 points de base (pb) au cours du seul mois de mai et de 140 pb entre les mois de mai et de d\u00e9cembre 2013. Les rendements des emprunts d’\u00c9tat allemands (bunds) et britanniques (gilts) ont emboit\u00e9 le pas \u00e0 la hausse de leurs \u00e9quivalents am\u00e9ricains, et ce, m\u00eame s\u2019il n\u2019\u00e9tait pas question de \u00ab\u00a0tapering\u00a0\u00bb en Europe et au Royaume-Uni. Les obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation en ont \u00e9galement clairement fait les frais. Les obligations d\u2019entreprises ont quant \u00e0 elles connu des fortunes plus diverses. Si les spreads de cr\u00e9dit se sont initialement \u00e9largis en mai, ils se sont toutefois fortement contract\u00e9s durant le reste de l\u2019ann\u00e9e 2013, sauf sur les march\u00e9s \u00e9mergents qui ont incontestablement per\u00e7u n\u00e9gativement l\u2019\u00e9nonciation du mot \u00ab\u00a0taper\u00a0\u00bb.<\/p>\n

Un seul mot, \u00ab\u00a0taper\u00a0\u00bb, a suffi \u00e0 provoquer ces envol\u00e9es des rendements des emprunts d’\u00c9tat. Il ne s\u2019agissait pas d\u2019une inflexion de la politique, les taux n\u2019ayant pas \u00e9volu\u00e9 et le montant des achats dans le cadre du \u00ab\u00a0QE\u00a0\u00bb n\u2019ayant pas chang\u00e9. Aussi, nous nous sommes demand\u00e9 ce qui avait en r\u00e9alit\u00e9 provoqu\u00e9 les changements. Selon moi, l\u2019enseignement de cet \u00e9pisode \u00e9tait le suivant : les arguments du type \u00ab\u00a0cette fois-ci c\u2019est diff\u00e9rent\u00a0\u00bb avaient atteint leur paroxysme (les arguments expliquant pourquoi la politique mon\u00e9taire n\u2019allait jamais s\u2019inverser avaient \u00e9t\u00e9 utilis\u00e9s afin de justifier la baisse continue des rendements obligataires jusqu\u2019\u00e0 des horizons de tr\u00e8s long terme ). Mais comme il vint tout \u00e0 coup \u00e0 l’esprit des investisseurs que des taux proches de z\u00e9ro et qu\u2019un \u00ab\u00a0QE\u00a0\u00bb perp\u00e9tuel n\u2019\u00e9taient pas n\u00e9cessairement faits pour durer ind\u00e9finiment, tout le monde s\u2019est ru\u00e9 vers la sortie… et au pas de course.<\/p>\n

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Le \u00ab\u00a0bund tantrum\u00a0\u00bb d\u2019avril 2015 a \u00e9t\u00e9 identique en ce sens o\u00f9 les rendements des emprunts d’\u00c9tat britanniques, allemands et am\u00e9ricains ont tous sensiblement augment\u00e9. Le rendement du bund \u00e0 10 ans a ainsi progress\u00e9 de 20 pb durant le seul mois d\u2019avril et de 60 pb entre les mois d\u2019avril et de juin.\u00a0 La situation au sein des obligations d\u2019entreprises s’est r\u00e9v\u00e9l\u00e9e \u00eatre beaucoup plus contrast\u00e9e et il est difficile d\u2019en d\u00e9duire quoique ce soit, si ce n\u2019est que les obligations des banques se sont adapt\u00e9es \u00e0 la hausse des rendements en tombant nettement en territoire n\u00e9gatif. Quelle diff\u00e9rence avec aujourd’hui !<\/p>\n

R\u00e9trospectivement, il est difficile de mettre le doigt sur le catalyseur de ce \u00ab\u00a0tantrum\u00a0\u00bb et qui a caus\u00e9 la correction des emprunts d’\u00c9tat. Le rendement du bund \u00e0 10 ans a touch\u00e9 0,1 % avant de se hisser \u00e0 nouveau \u00e0 1 % deux mois plus tard, engendrant ainsi une perte de 9 points de pourcentage. Dans ce cas, j\u2019avancerais que les positionnements avaient \u00e9t\u00e9 port\u00e9s \u00e0 tr\u00e8s long terme compte tenu des chiffres d\u2019inflation n\u00e9gatifs et du coup d\u2019envoi du \u00ab\u00a0QE\u00a0\u00bb. A 0,1 %, le facteur des valorisations \u00e0 long terme est revenu au centre de l\u2019attention et les investisseurs ont commenc\u00e9 \u00e0 vendre. Et tout le monde a fait de m\u00eame. Une fois encore, au pas de course. Quelle qu\u2019en soit la raison, la correction fait office de s\u00e9v\u00e8re piqure de rappel : le sentiment peut soudainement changer m\u00eame en l\u2019absence d\u2019\u00e9l\u00e9ment d\u00e9clenchant manifeste.<\/p>\n

Comme je l\u2019ai mentionn\u00e9 au d\u00e9but, je vois de nombreux parall\u00e8les entre aujourd’hui et les p\u00e9riodes ayant pr\u00e9c\u00e9d\u00e9 ces corrections. Les arguments du type \u00ab\u00a0cette fois-ci c\u2019est diff\u00e9rent\u00a0\u00bb \u2013 pourquoi les taux ne peuvent augmenter, le \u00ab\u00a0QE\u00a0\u00bb ne peut prendre fin, l\u2019inflation ne se profile nullement \u00e0 l\u2019horizon et les cours des emprunts d’\u00c9tat ne peuvent baisser \u2013 abondent. Ils ont servi de justifications pour acheter des rendements et de la duration, m\u00eame \u00e0 un moment o\u00f9 les valorisations initiales sont d\u00e9j\u00e0 extr\u00eames. Nous avons observ\u00e9 une m\u00eame situation au d\u00e9but des ann\u00e9es 2013 et 2015, m\u00eame si les valorisations initiales durant les p\u00e9riodes ayant conduit \u00e0 ces deux \u00ab\u00a0tantrums\u00a0\u00bb n\u2019\u00e9taient pas aussi extr\u00eames qu\u2019\u00e0 l\u2019heure actuelle. Etre sensibilis\u00e9 \u00e0 ces similitudes et rester pleinement conscient des valorisations actuelles appellent, selon moi, \u00e0 la prudence en ces temps-ci.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

J\u2019ai depuis ces derniers temps une immense impression de d\u00e9j\u00e0-vu. Partout il n\u2019est question que des taux d’int\u00e9r\u00eat qui n\u2019augmentent \u00e0 nouveau pas au cours de ce cycle (\u00c9tats-Unis), qui n\u2019augmenteront jamais (Europe) ou qui pourraient m\u00eame \u00eatre abaiss\u00e9s encore un peu plus (Royaume-Uni, Japon). L\u2019assouplissement quantitatif a toujours le vent en poupe et pourrait m\u00eame avoir toutes les chances d\u2019\u00eatre encore allong\u00e9 dans sa dur\u00e9e ou \u00e9largi afin d\u2019inclure de nouveaux types d\u2019actifs. 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