{"id":2018,"date":"2016-12-13T14:20:09","date_gmt":"2016-12-13T14:20:09","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=2018"},"modified":"2016-12-28T10:07:43","modified_gmt":"2016-12-28T10:07:43","slug":"des-fondations-fragiles-les-obligations-a-haut-rendement-des-societes-europeennes-de-construction","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2016\/12\/des-fondations-fragiles-les-obligations-a-haut-rendement-des-societes-europeennes-de-construction\/","title":{"rendered":"Des fondations fragiles : les obligations \u00e0 haut rendement des soci\u00e9t\u00e9s europ\u00e9ennes de construction"},"content":{"rendered":"

Contributeur invit\u00e9 \u00e0 ce blog – Saul Casadio (analyste cr\u00e9dit chez M&G Investments)<\/strong><\/p>\n

Bien que les obligations europ\u00e9ennes \u00e0 haut rendement aient enregistr\u00e9 de solides r\u00e9sultats au cours des deux derni\u00e8res ann\u00e9es (avec une performance moyenne annualis\u00e9e de 4,9 %), une partie de l’indice correspondant a consid\u00e9rablement sous-perform\u00e9. Au cours de la m\u00eame p\u00e9riode, les obligations \u00e9mises par les entreprises du secteur de la construction ont en effet d\u00e9gag\u00e9 une performance moyenne de -18,4 % par an. Le graphique ci-dessous montre que, sur un total de sept \u00e9metteurs du secteur, seulement deux se n\u00e9gocient actuellement au-dessus du pair, deux ont d\u00e9j\u00e0 fait l\u2019objet d\u2019une restructuration infligeant de lourdes pertes aux porteurs d’obligations, et les trois autres se traitent \u00e0 un prix bien inf\u00e9rieur \u00e0 leur valeur nominale. Dans cet article, j\u2019examine les raisons pour lesquelles le secteur de la construction a autant souffert par rapport au reste du march\u00e9.<\/p>\n

\"shaky-foundations-fr\"<\/a><\/p>\n

Le recours \u00e0 l\u2019effet de levier pour financer l\u2019activit\u00e9 de construction a toujours \u00e9t\u00e9 jug\u00e9 contestable. Pour \u00eatre viable, une structure de capital \u00e0 effet de levier a besoin de flux de tr\u00e9sorerie relativement stables tout au long du cycle \u00e9conomique. A l\u2019oppos\u00e9, les soci\u00e9t\u00e9s de construction affichent un profil volatil et souvent impr\u00e9visible de leurs flux de tr\u00e9sorerie. En outre, le secteur de la construction est tr\u00e8s largement tributaire du bon vouloir des banques \u00e0 fournir des garanties pour l’ach\u00e8vement des travaux. Cette volont\u00e9 repose essentiellement sur de bonnes notations de cr\u00e9dit, ce qui est va \u00e0 l\u2019encontre d\u2019une structure de capital \u00e0 effet de levier.<\/p>\n

On peut \u00e9tablir un certain nombre d’analogies avec un \u00ab\u00a0mauvais projet de construction\u00a0\u00bb pour expliquer la sous-performance de ce secteur au cours des deux derni\u00e8res ann\u00e9es.<\/p>\n

Des fondations fragiles <\/strong>\u00a0– La construction est une activit\u00e9 compliqu\u00e9e. Comme les chantiers sont g\u00e9n\u00e9ralement attribu\u00e9s par le biais d\u2019appels d\u2019offres, une entreprise de construction intervient dans un environnement de concurrence quasi parfaite. Les barri\u00e8res \u00e0 l’entr\u00e9e se limitent aux r\u00e9f\u00e9rences techniques et \u00e0 la taille des projets. Il n’est pas rare dans certains march\u00e9s de participer \u00e0 des appels d\u2019offres sur une base non r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e, le candidat misant sur des modifications apport\u00e9es au projet en cours d’ex\u00e9cution pour gagner de l\u2019argent. Cela est \u00e9videmment un moyen tr\u00e8s p\u00e9rilleux de d\u00e9gager des b\u00e9n\u00e9fices et induit des risques \u00e9lev\u00e9s de contentieux. En outre, les projets de construction comportent un degr\u00e9 important de risque d’ex\u00e9cution selon le type de contrat (prix fixes vs. indexation sur le volume), et il n’est pas rare que des chantiers \u00e0 prix fixes conduisent \u00e0 de grosses pertes.<\/p>\n

L’instabilit\u00e9 des flux de tr\u00e9sorerie vient se conjuguer aux fondations fragiles du mod\u00e8le d\u2019activit\u00e9.\u00a0 Les travaux de construction se caract\u00e9risent par un profil de tr\u00e9sorerie d\u00e9s\u00e9quilibr\u00e9 : les d\u00e9penses initiales ne sont compens\u00e9es par des paiements qu\u2019aux termes des projets. Ceci se traduit par une volatilit\u00e9 du fonds de roulement et de la dette brute. Les changements dans les conditions de paiement et de recouvrement, les paiements anticip\u00e9s, ainsi que les retards dus \u00e0 des contentieux peuvent cr\u00e9er des variations significatives du niveau de dette.<\/p>\n

Des mesures insuffisamment pr\u00e9cises<\/strong> – L\u2019EBITDA publi\u00e9, qui est l’un des principaux indicateurs de performance utilis\u00e9s par les investisseurs, n’est qu’une mesure approximative lorsqu’il s’agit de construction. La m\u00e9thode comptable utilis\u00e9e pour les chantiers de construction (en pourcentage d\u2019avancement du projet) offre en effet une certaine flexibilit\u00e9 s\u2019agissant de l\u2019enregistrement des profits (ou des pertes) tout au long de la vie du projet. Je dirais que la g\u00e9n\u00e9ration des flux de tr\u00e9sorerie constitue un meilleur indicateur car le tableau de tr\u00e9sorerie est moins sujet aux \u00ab\u00a0ajustements comptables\u00a0\u00bb.<\/p>\n

Des calculs trompeurs<\/strong> – Les investisseurs calculent un endettement net pour mesurer le risque de cr\u00e9dit, mais ce calcul est trompeur dans le domaine de la construction. En g\u00e9n\u00e9ral, les soci\u00e9t\u00e9s du secteur de la construction pr\u00e9sentent une position de tr\u00e9sorerie \u00e9lev\u00e9e, mais seule une petite fraction de ces disponibilit\u00e9s est disponible au niveau de l’entreprise, la majeure partie \u00e9tant bloqu\u00e9e dans des entit\u00e9s de projet destin\u00e9es \u00e0 financer les chantiers. L’effet de levier brut est une mesure plus pr\u00e9cise du risque de cr\u00e9dit dans ce secteur. En outre, la plupart des entreprises de construction s’autofinance au moyen de diff\u00e9rentes formes de pr\u00eats sans recours. Ces dettes n’apparaissent g\u00e9n\u00e9ralement pas au bilan. Il y a donc de grandes chances que seuls les investisseurs qui lisent les notes de bas de page (o\u00f9 ces \u00e9l\u00e9ments sont mentionn\u00e9s) en soient conscients.<\/p>\n

Les \u00e9volutions rendent les mesures encore plus impr\u00e9cises<\/strong> – Compte tenu des fondamentaux fragiles de cette activit\u00e9, un certain nombre de constructeurs cherchant d\u2019autres fa\u00e7ons de gagner de l’argent, ont investi dans des projets dits de \u00ab\u00a0Construction-Op\u00e9ration-Transfert\u00a0de Technologies\u00bb (en anglais, BOT). Ces projets permettent \u00e0 ces soci\u00e9t\u00e9s, au lieu d\u2019\u00eatre pay\u00e9es, de conserver la propri\u00e9t\u00e9 et les avantages \u00e9conomiques de l\u2019actif pendant un certain temps. Ce type de contrats a encore aggrav\u00e9 les probl\u00e8mes d\u2019\u00e9valuation \u00e9voqu\u00e9s ci-dessus\u00a0car le droit de recours des d\u00e9tenteurs d\u2019obligations ne porte que sur l\u2019activit\u00e9 de construction (et non sur les actifs mis en concession). Mais comme les r\u00e9sultats n\u2019\u00e9taient communiqu\u00e9s que sur une base consolid\u00e9e, cela emp\u00eachait les investisseurs d\u2019\u00e9valuer la v\u00e9ritable performance op\u00e9rationnelle de l’activit\u00e9 de construction.<\/p>\n

Soup\u00e7ons de corruption<\/strong> – Les gros titres faisant \u00e9tat de cas all\u00e9gu\u00e9s de corruption ont eu un effet plus d\u00e9vastateur que dans aucun autre secteur, et le volume des transactions a refl\u00e9t\u00e9 l’aversion des investisseurs aux probl\u00e8mes de gouvernance d’entreprise.<\/p>\n

Un immeuble qui s’est \u00e9croul\u00e9 ne vaut plus grand chose<\/strong> – Les taux de recouvrement des obligations restructur\u00e9es ont jusque-l\u00e0 \u00e9t\u00e9 faibles car la qualit\u00e9 des transactions s’est fortement d\u00e9t\u00e9rior\u00e9e au cours des n\u00e9gociations de restructuration des dettes. L’activit\u00e9 de construction n\u00e9cessite un soutien bancaire solide et continu, d\u2019une part pour financer le besoin en fonds de roulement, et d\u2019autre part pour obtenir les garanties n\u00e9cessaires permettant de concourir \u00e0 de nouveaux projets. Ces deux \u00e9l\u00e9ments sont difficiles \u00e0 obtenir pour une soci\u00e9t\u00e9 en pleine restructuration.<\/p>\n

En raison des pertes accus\u00e9es sur un petit nombre de dossiers, les investisseurs ont r\u00e9\u00e9valu\u00e9 le risque de cr\u00e9dit de ce secteur. A en juger par les niveaux actuel de transaction, il est difficile d’imaginer qu\u2019une nouvelle obligation \u00e0 haut rendement puisse \u00eatre \u00e9mise par le secteur de la construction dans un avenir proche. Si cela arrivait \u00e0 nouveau, les investisseurs devront \u00eatre conscients que la cr\u00e9ation d’une structure de capital \u00e0 effet de levier sur des bases aussi fragiles induit un risque sous-jacent \u00e9lev\u00e9.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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