{"id":2258,"date":"2017-04-06T14:32:50","date_gmt":"2017-04-06T14:32:50","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=2258"},"modified":"2023-07-11T09:48:56","modified_gmt":"2023-07-11T09:48:56","slug":"euro-obligations-une-obligation-pour-financer-tous-les-pays","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2017\/04\/euro-obligations-une-obligation-pour-financer-tous-les-pays\/","title":{"rendered":"Euro-obligations : une obligation pour financer tous les pays"},"content":{"rendered":"\n

Les l\u00e9gislatives allemandes du mois de septembre semblent encore lointaines. Toutefois, pour la premi\u00e8re fois depuis des ann\u00e9es, une d\u00e9faite de la chanceli\u00e8re Angela Merkel semble possible. Son rival Martin Schulz, pr\u00e9sident du Parti social-d\u00e9mocrate, voit sa cote de popularit\u00e9 augmenter et est sur une belle dynamique. Aussi convient-il de rafra\u00eechir la m\u00e9moire des investisseurs en obligations europ\u00e9ennes (et britanniques<\/a>) <\/strong>sur les cinq ann\u00e9es que Martin Schulz a pass\u00e9es \u00e0 la t\u00eate du Parlement europ\u00e9en.<\/p>\n\n\n\n

En 2011 et en 2012, en pleine crise de la dette de la zone euro, il a d\u00e9fendu \u00e0 plusieurs reprises une mutualisation de la dette<\/strong><\/a> sous forme d’euro-obligations, c’est-\u00e0-dire des obligations souveraines \u00e9mises conjointement par l’ensemble des pays membres de la zone euro. La logique derri\u00e8re cette id\u00e9e est claire : les pays en difficult\u00e9 de la p\u00e9riph\u00e9rie profiteraient d’une baisse de leurs co\u00fbts de financement. Lorsque les march\u00e9s obligataires ont repris confiance dans la capacit\u00e9 de la BCE \u00e0 faire \u00ab tout ce qu’il faut \u00bb pour soutenir la zone euro, les rendements souverains \u00e0 la p\u00e9riph\u00e9rie se sont resserr\u00e9s. L’an dernier, les primes de risque \u00e0 la p\u00e9riph\u00e9rie de la zone euro ont globalement augment\u00e9, mais nettement moins qu’en 2011-2012, ce qui sugg\u00e8re que la position de Martin Schulz pourrait redevenir d’actualit\u00e9.<\/p>\n\n\n

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\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

\u00c0 en juger par les niveaux de spreads historiques, la valorisation des obligations \u00e9mises par les pays de la p\u00e9riph\u00e9rie de la zone euro met en \u00e9vidence un regain de tension sur certains march\u00e9s obligataires. Le spread des emprunts d’\u00c9tat espagnols \u00e0 10 ans par rapport au Bund allemand \u00e0 10 ans tourne autour de 1,3 %, un chiffre \u00e0 peu pr\u00e8s conforme \u00e0 son niveau m\u00e9dian sur les 10 derni\u00e8res ann\u00e9es. Le spread des emprunts d’\u00c9tat italien \u00e0 10 ans n’est sup\u00e9rieur que d’un demi-point de pourcentage (1,8 %), ce qui ne semble pas \u00e9norme dans l’absolu. Toutefois, la situation est plus pr\u00e9occupante compar\u00e9e aux 10 derni\u00e8res ann\u00e9es : pendant 70 % du temps, le spread a \u00e9t\u00e9 inf\u00e9rieur \u00e0 celui observ\u00e9 actuellement. Le Portugal est dans une situation similaire : sur les 10 derni\u00e8res ann\u00e9es, son spread souverain a \u00e9t\u00e9 inf\u00e9rieur \u00e0 son niveau actuel de 3,7 % pendant les deux tiers du temps. La Gr\u00e8ce est le pays qui affiche la prime de risque souverain la plus \u00e9lev\u00e9e par rapport \u00e0 l’Allemagne (7,0 %) mais cette derni\u00e8re se situe, en fait, en de\u00e7\u00e0 de son niveau m\u00e9dian historique. \u00c0 cet \u00e9gard, la situation semble moins tendue en Gr\u00e8ce, ce qui est assez rare pour \u00eatre soulign\u00e9.<\/p>\n\n\n

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Pour les besoins de notre analyse, supposons que des euro-obligations \u00e0 10 ans voient le jour comme le souhaitait Martin Schulz. Les primes de risque \u00e0 la p\u00e9riph\u00e9rie de la zone euro dispara\u00eetraient imm\u00e9diatement. N\u00e9anmoins, quel serait le rendement attendu par les investisseurs ? Tous les pays de la zone euro, \u00e0 l’exception de l’Estonie, ont des emprunts d’\u00c9tat en circulation, ce qui nous permet de calculer un rendement \u00e0 10 ans moyen pond\u00e9r\u00e9, ce qui semble \u00eatre un point de d\u00e9part raisonnable. Dans le cas pr\u00e9sent, nous avons utilis\u00e9 deux variables de pond\u00e9ration : le PIB et l’encours de la dette. Le rendement pond\u00e9r\u00e9 en fonction du PIB tient compte de la puissance \u00e9conomique des pays, et donc de leur capacit\u00e9 \u00e0 lever des recettes fiscales pour rembourser la dette. L’Allemagne a un poids important en raison de son PIB \u00e9lev\u00e9. Par cons\u00e9quent, cela fait baisser le rendement moyen \u00e0 1,2 %, un taux \u00e0 peu pr\u00e8s \u00e9quivalent au rendement des emprunts d’\u00c9tat slovaques \u00e0 10 ans. S’il devait s’agir du rendement r\u00e9el des euro-obligations, le taux auquel l’Allemagne emprunte sur 10 ans serait en gros multipli\u00e9 par trois, tandis que celui auquel les pays de la p\u00e9riph\u00e9rie empruntent diminuerait significativement. En revanche, le rendement pond\u00e9r\u00e9 en fonction de la dette refl\u00e8te le niveau d’endettement et la qualit\u00e9 du cr\u00e9dit des pays. Compte tenu de son endettement cons\u00e9quent, le poids de l’Italie est important et fait grimper la moyenne \u00e0 1,6 %, un taux conforme au rendement actuel des emprunts maltais \u00e0 10 ans et quatre fois plus \u00e9lev\u00e9 que le rendement du Bund allemand.<\/p>\n\n\n

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On peut consid\u00e9rer que les estimations du rendement des hypoth\u00e9tiques euro-obligations pond\u00e9r\u00e9es en fonction du PIB ou de la dette sont trop \u00e9lev\u00e9s et qu’elles ne tiennent pas compte de l’am\u00e9lioration de la profondeur et de la liquidit\u00e9 du march\u00e9. En effet, la cr\u00e9ation d’euro-obligations \u00e9mises conjointement transformerait fondamentalement le march\u00e9 des emprunts d’\u00c9tat europ\u00e9ens, aujourd’hui fragment\u00e9, et le rendrait nettement plus standardis\u00e9. Les pays plus petits, dont le march\u00e9 local de la dette souveraine a peut-\u00eatre \u00e9t\u00e9 boud\u00e9 par de nombreux investisseurs, auraient beaucoup \u00e0 gagner en faisant appel \u00e0 un march\u00e9 des euro-obligations profond et liquide.<\/p>\n\n\n\n

Toutefois, il est peu probable que ces derni\u00e8res voient le jour de sit\u00f4t. Outre l’al\u00e9a moral potentiellement cr\u00e9\u00e9 par la mutualisation de la dette et les possibles incompatibilit\u00e9s avec le trait\u00e9 de Lisbonne, il existe aussi de s\u00e9rieux obstacles politiques en Allemagne. La chanceli\u00e8re Angela Merkel, son ministre des Finances Wolfgang Sch\u00e4uble et d’autres membres des partis conservateurs de la CDU et de la CSU ont cat\u00e9goriquement rejet\u00e9 cette id\u00e9e par le pass\u00e9. Et m\u00eame si Martin Schulz \u00e9tait capable de r\u00e9unir une majorit\u00e9 parlementaire stable sans le bloc CDU\/CSU apr\u00e8s les l\u00e9gislatives, serait-t-il vraiment dispos\u00e9 \u00e0 rouvrir le d\u00e9bat sur les euro-obligations ? Sans surprise, cette id\u00e9e n’est gu\u00e8re populaire en Allemagne, ce qui peut expliquer pourquoi il ne l’a pas remise sur la table derni\u00e8rement maintenant qu’il brigue un mandat de chancelier. \u00c0 cet \u00e9gard, il semble marcher dans les pas du premier chancelier allemand de l’apr\u00e8s-guerre, Konrad Adenauer, qui avait dit un jour : \u00ab Peu importe ce que j’ai pu dire hier […] \u00bb<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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