{"id":226,"date":"2014-04-11T10:09:45","date_gmt":"2014-04-11T10:09:45","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=226"},"modified":"2023-09-13T12:17:53","modified_gmt":"2023-09-13T12:17:53","slug":"faites-valoir-vos-droits-documentation-relative-lerosion-des-droits-des-detenteurs-dobligations-haut-rendement","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2014\/04\/faites-valoir-vos-droits-documentation-relative-lerosion-des-droits-des-detenteurs-dobligations-haut-rendement\/","title":{"rendered":"Faites valoir vos droits ! Documentation relative \u00e0 l\u2019\u00e9rosion des droits des d\u00e9tenteurs d\u2019obligations \u00e0 haut rendement"},"content":{"rendered":"\n<p>L\u2019ann\u00e9e 2013 a \u00e9t\u00e9 marqu\u00e9e par un volume record de nouvelles \u00e9missions sur le march\u00e9 des obligations \u00e0 haut rendement. Les donn\u00e9es publi\u00e9es par Moody\u2019s r\u00e9v\u00e8lent que les entreprises non investment grade ont lev\u00e9 106 milliards USD sur ce segment. Si ce volume \u00e9lev\u00e9 soutient la diversification et la croissance du march\u00e9 \u00e0 long terme, il a \u00e9galement des effets n\u00e9gatifs. Compte tenu de la forte demande pour les nouvelles \u00e9missions, les entreprises et leurs conseillers ont r\u00e9ussi \u00e0 s\u2019arroger une partie des droits de leurs cr\u00e9anciers obligataires. Il convient d\u00e8s lors de s\u2019interroger sur la forme que rev\u00eat cette \u00e9rosion et sur ses effets sur les cr\u00e9anciers obligataires. Ci-apr\u00e8s sont r\u00e9pertori\u00e9s les changements qui sont intervenus dans la litt\u00e9rature r\u00e9gissant l\u2019univers obligataire au cours des deux derni\u00e8res ann\u00e9es ainsi que des exemples qui illustrent l\u2019incidence \u00e9conomique potentielle de ces changements sur les investisseurs.<\/p>\n\n\n\n<p>1) <b>Des p\u00e9riodes de rachat plus courtes<\/b> \u2013 Les obligations \u00e0 haut rendement int\u00e8grent souvent des calls (options d\u2019achat) qui permettent \u00e0 l\u2019\u00e9metteur de rembourser l\u2019obligation \u00e0 un prix et \u00e0 une date d\u00e9termin\u00e9s \u00e0 l\u2019avance. Par cons\u00e9quent, l\u2019\u00e9metteur peut profiter de la bonne performance de ses activit\u00e9s et de l\u2019am\u00e9lioration de sa solvabilit\u00e9 pour demander le rachat anticip\u00e9 de ses obligations et se refinancer \u00e0 moindre co\u00fbt. En contrepartie, l\u2019avantage pour l\u2019investisseur est que le prix de rachat est generalement sup\u00e9rieur de plusieurs points de pourcentage \u00e0 la valeur nominale des obligations. D\u00e8s lors,l\u2019investisseur fait aussi une plus-value. . Cependant, la dur\u00e9e qui s\u00e9pare deux p\u00e9riodes de rachat est \u00e9galement un facteur important. Plus la p\u00e9riode est longue, plus le rendement est potentiellement \u00e9lev\u00e9 pour tous les d\u00e9tenteurs \u00e0 mesure que la prime de risque (\u00e9cart de cr\u00e9dit) diminue. A titre illustratif, toute r\u00e9duction de la p\u00e9riode de souscription p\u00e8se \u00e0 hauteur de 2,6&nbsp;% sur la plus-value r\u00e9alis\u00e9e par l\u2019investisseur.<\/p>\n\n\n<div class=\"wp-block-image\">\n<figure class=\"aligncenter size-full\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Periodes-de-rachat-plus-courtes.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-mKj51bat\" data-rl_title=\"Periodes de rachat plus courtes\" data-rl_caption=\"Periodes de rachat plus courtes\" title=\"Periodes de rachat plus courtes\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Periodes-de-rachat-plus-courtes.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-6284\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Periodes-de-rachat-plus-courtes.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Periodes-de-rachat-plus-courtes-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Periodes-de-rachat-plus-courtes-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n<p>2) <b>Un call annuel de 10&nbsp;% pour les obligations cot\u00e9es \u00e0 103&nbsp;% de leur valeur nominale<\/b> \u2013 A l\u2019instar de l\u2019exemple ci-dessus, le rachat anticip\u00e9 d\u2019une obligation r\u00e9duit m\u00e9caniquement le montant de la plus-value susceptible d\u2019\u00eatre r\u00e9alis\u00e9e par un investisseur. L\u2019introduction d\u2019un call \u00e0 10 % du total des \u00e9missions annuelles et pouvant \u00eatre exerc\u00e9 au cours d\u2019une p\u00e9riode dite \u00ab non call \u00bb pour un prix s\u2019\u00e9levant \u00e0 103% de la valeur nominale de l\u2019obligation profite aux \u00e9metteurs. Dans le cas d\u2019une p\u00e9riode \u00ab non call \u00bb de 3 ans, pr\u00e8s d\u2019un tiers des obligations de l\u2019\u00e9metteur peuvent \u00eatre rachet\u00e9es avec une prime de risque relativement limit\u00e9e par rapport au nominal. Prenons par exemple le scenario \u00e9voqu\u00e9 ci-dessous. L\u2019adoption de cette nouvelle disposition, au titre de laquelle l\u2019\u00e9metteur se voit offrir une nouvelle occasion de racheter ses obligations, r\u00e9duit le rendement potentiel des obligations de 3,3 % sur l\u2019ensemble de la p\u00e9riode de d\u00e9tention des titres.<\/p>\n\n\n<div class=\"wp-block-image\">\n<figure class=\"aligncenter size-full\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Un-call-a-10percent-pour-les-obligations.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-mKj51bat\" data-rl_title=\"Un call a 10percent pour les obligations\" data-rl_caption=\"Un call a 10percent pour les obligations\" title=\"Un call a 10percent pour les obligations\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Un-call-a-10percent-pour-les-obligations.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-6383\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Un-call-a-10percent-pour-les-obligations.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Un-call-a-10percent-pour-les-obligations-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Un-call-a-10percent-pour-les-obligations-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n<p>3)<b> Transf\u00e9rabilit\u00e9<\/b> \u2013 L\u2019une des meilleures protections offertes aux cr\u00e9anciers obligataires r\u00e9side dans leur droit d\u2019exercer une option de vente en cas de changement de contr\u00f4le. Ce m\u00e9canisme leur donne le droit, mais non l\u2019obligation, de revendre leurs titres \u00e0 l\u2019\u00e9metteur pour un montant \u00e9gal \u00e0 101 % de la valeur nominale de l\u2019obligation en cas de changement de contr\u00f4le d\u2019une entreprise. Fondamentalement, ce m\u00e9canisme prot\u00e8ge les investisseurs contre une baisse du cours de l\u2019obligation de l\u2019\u00e9metteur en cas de rachat par une entreprise plus endett\u00e9e ou plus risqu\u00e9e. Pour les propri\u00e9taires d\u2019entreprise, cette restriction est f\u00e2cheuse en ce que la n\u00e9cessit\u00e9 de refinancer l\u2019ensemble d\u2019une structure capitalistique peut constituer un obstacle \u00e0 la r\u00e9alisation d\u2019une op\u00e9ration de fusion-acquisition. N\u00e9anmoins, ces derniers temps une clause de transf\u00e9rabilit\u00e9 a \u00e9t\u00e9 introduite dans la litt\u00e9rature r\u00e9gissant les changements de contr\u00f4le. Elle pr\u00e9voit que sous r\u00e9serve de satisfaire \u00e0 un test d\u2019endettement et \u00e0 des restrictions temporelles, l\u2019option de vente en cas de changement de contr\u00f4le peut ne pas s\u2019appliquer. Partant, les obligations \u00e9mises peuvent \u00eatre transf\u00e9r\u00e9es de la soci\u00e9t\u00e9 cible vers tout acqu\u00e9reur se d\u00e9barrassant de l\u2019obligation de refinancement partiel de la dette de la soci\u00e9t\u00e9 cible. Compte tenu du fait que la plupart des obligations se n\u00e9gocient actuellement \u00e0 un prix sup\u00e9rieur \u00e0 101 % de leur valeur nominale, la valeur de l\u2019option de vente en cas de changement de contr\u00f4le est quelque peu r\u00e9duite. Ainsi, certains investisseurs consid\u00e8rent que cette nouveaut\u00e9 ne constitue pas une r\u00e9duction flagrante de leurs droits. A l\u2019inverse, les propri\u00e9taires de l\u2019\u00e9metteur jouissent d\u2019une plus grande flexibilit\u00e9 d\u00e8s lors qu\u2019il s\u2019agit d\u2019acheter et de vendre des entreprises. Cela a n\u00e9anmoins un co\u00fbt pour les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations. C\u2019est notamment le cas lorsque les obligations se n\u00e9gocient \u00e0 un prix inf\u00e9rieur \u00e0 leur valeur nominale : la valeur de l\u2019option peut d\u00e8s lors \u00eatre \u00e9lev\u00e9e. L\u2019exemple ci-apr\u00e8s montre que l\u2019introduction d\u2019une clause de transf\u00e9rabilit\u00e9 p\u00e8se sur les rendements \u00e0 hauteur de 2,4 %.<\/p>\n\n\n<div class=\"wp-block-image\">\n<figure class=\"aligncenter size-full\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Transferabilite.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-mKj51bat\" data-rl_title=\"Transferabilite\" data-rl_caption=\"Transferabilite\" title=\"Transferabilite\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Transferabilite.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-6380\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Transferabilite.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Transferabilite-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Transferabilite-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n<p>4) <b>Des restrictions relatives \u00e0 la distribution des dividendes soumises \u00e0 condition<\/b> \u2013 Les restrictions relatives \u00e0 la distribution des dividendes constituaient jusqu\u2019alors une protection suppl\u00e9mentaire pour les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations \u00e0 haut rendement. Ces restrictions emp\u00eachent les propri\u00e9taires d\u2019entreprises de pr\u00e9lever d\u2019importantes sommes de liquidit\u00e9s et de laisser derri\u00e8re eux des entreprises fortement endett\u00e9es et des bilans moins solides. Lorsqu\u2019une entreprise d\u00e9gage un chiffre d\u2019affaires solide et que les propri\u00e9taires souhaitent se verser un dividende substantiel, il leur faut normalement refinancer la dette ou trouver un accord avec leurs cr\u00e9anciers obligataires au pr\u00e9alable. Par cons\u00e9quent, les protections \u00e0 l\u2019achat s\u2019appliquent et les d\u00e9tenteurs des obligations sont en mesure de partager les dividendes. Cependant, un nouveau m\u00e9canisme a \u00e9t\u00e9 introduit, lequel a permis d\u2019all\u00e9ger les restrictions sur le versement des dividendes afin de permettre aux propri\u00e9taires d\u2019entreprises soumises \u00e0 des crit\u00e8res d\u2019endettement de ne pas limiter le versement des dividendes. Ce dispositif limite la capacit\u00e9 des propri\u00e9taires \u00e0 inscrire un nombre illimit\u00e9 de dettes au bilan, sans pour autant qu\u2019ils aient \u00e0 refinancer la dette. Par cons\u00e9quent, les cr\u00e9anciers obligataires perdent du pouvoir de n\u00e9gociation et sont susceptibles de perdre de l\u2019argent dans certaines situations. Dans l\u2019exemple ci-dessous, l\u2019incidence sur la performance est de 1&nbsp;%.<\/p>\n\n\n<div class=\"wp-block-image\">\n<figure class=\"aligncenter size-full\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Des-restrictions-relatives-a-la-distribution.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-mKj51bat\" data-rl_title=\"Des restrictions relatives a la distribution\" data-rl_caption=\"Des restrictions relatives a la distribution\" title=\"Des restrictions relatives a la distribution\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"960\" height=\"720\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Des-restrictions-relatives-a-la-distribution.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-6108\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Des-restrictions-relatives-a-la-distribution.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Des-restrictions-relatives-a-la-distribution-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Des-restrictions-relatives-a-la-distribution-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n<p>Il convient d\u00e8s lors de s\u2019interroger sur les moyens dont disposent les investisseurs pour faire face \u00e0 ces changements pr\u00e9judiciables. La r\u00e9sistance collective serait probablement leur meilleur moyen pour les investisseurs de d\u00e9fendre leurs droits. Mais cette strat\u00e9gie est difficilement soutenable compte tenu du succ\u00e8s rencontr\u00e9 par les obligations \u00e0 haut rendement et de la n\u00e9cessit\u00e9 pour les investisseurs de placer leurs liquidit\u00e9s. En attendant un repli du march\u00e9, lequel se traduira par un basculement du pouvoir de n\u00e9gociation en faveur des cr\u00e9anciers obligataires au d\u00e9triment des \u00e9metteurs, la strat\u00e9gie la plus avis\u00e9e consiste \u00e0 analyser les changements au cas par cas et d\u2019en prendre en compte les effets dans leurs exigences de rendement. De cette mani\u00e8re, les investisseurs seront au moins en mesure d\u2019exiger une prime de risque appropri\u00e9e pour compenser l\u2019effet de ces changements et, dans les cas o\u00f9 ils jugeraient la prime de risque insuffisante, ils peuvent choisir de ne pas faire valoir leurs droits. En attendant, l\u2019adage \u00ab que l&rsquo;acheteur soit vigilant \u00bb est plus que jamais de mise\u2026<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>L\u2019ann\u00e9e 2013 a \u00e9t\u00e9 marqu\u00e9e par un volume record de nouvelles \u00e9missions sur le march\u00e9 des obligations \u00e0 haut rendement. Les donn\u00e9es publi\u00e9es par Moody\u2019s r\u00e9v\u00e8lent que les entreprises non investment grade ont lev\u00e9 106 milliards USD sur ce segment. Si ce volume \u00e9lev\u00e9 soutient la diversification et la croissance du march\u00e9 \u00e0 long terme, il a \u00e9galement des effets n\u00e9gatifs. 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