{"id":23317,"date":"2022-10-21T11:22:59","date_gmt":"2022-10-21T11:22:59","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/?p=23317"},"modified":"2022-10-25T08:51:37","modified_gmt":"2022-10-25T08:51:37","slug":"les-agences-de-notation-se-doivent-dagir-apres-des-non-remboursements-anticipes","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2022\/10\/les-agences-de-notation-se-doivent-dagir-apres-des-non-remboursements-anticipes\/","title":{"rendered":"Les agences de notation se doivent d\u2019agir apr\u00e8s des non-remboursements anticip\u00e9s"},"content":{"rendered":"\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Un rapide coup d\u2019\u0153il sur le <a href=\"https:\/\/ratings.moodys.io\/ratings\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">site internet<\/a> de Moody\u2019s r\u00e9v\u00e8le que \u00ab&nbsp;les notations \u00e0 long terme de Moody\u2019s&#8230; tiennent compte de la possibilit\u00e9 qu\u2019une obligation financi\u00e8re ne soit pas rembours\u00e9e par anticipation comme promis&nbsp;\u00bb. Nous nous interrogeons sur l\u2019impr\u00e9cision de cette formulation &#8211; que signifie \u00ab&nbsp;promis&nbsp;\u00bb ici ? En effet, c\u2019est sans aucun doute ce que les notations de cr\u00e9dit sont cens\u00e9es faire : donner une image juste de la probabilit\u00e9 d\u2019\u00eatre rembours\u00e9 en totalit\u00e9 et en temps. Pour la plupart des titres de cr\u00e9ance, il s\u2019agit de la m\u00eame chose que la probabilit\u00e9 de d\u00e9faut, qui peut \u00eatre mesur\u00e9e par une analyse de cr\u00e9dit traditionnelle portant sur les flux financiers, l\u2019effet de levier, etc. Toutefois, dans le monde des banques des march\u00e9s \u00e9mergents, nous avons r\u00e9cemment assist\u00e9 au non-remboursement anticip\u00e9 de divers titres de capital qui avaient \u00e9t\u00e9 valoris\u00e9s comme \u00e9tant remboursables par anticipation au moment de leur \u00e9mission initiale (pour plus de d\u00e9tails sur la structure des titres de capital, veuillez cliquer <a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2022\/05\/to-call-or-not-to-call\/\">ici<\/a>). Ces non-remboursements anticip\u00e9s n\u2019ont pas constitu\u00e9 de d\u00e9faut l\u00e9gal &#8211; ils n\u2019ont pas \u00e9t\u00e9 contest\u00e9s. Or, les investisseurs s\u2019attendaient \u00e0 ce que des remboursements anticip\u00e9s soient exerc\u00e9s lorsqu\u2019ils ont achet\u00e9 les obligations. Les obligations bancaires les plus subordonn\u00e9es, les titres Additional Tier 1, ne seraient pas l\u00e9galement en d\u00e9faut m\u00eame si elles n\u2019\u00e9taient jamais rembours\u00e9es par anticipation et qu\u2019aucun coupon n\u2019\u00e9tait jamais vers\u00e9, c\u2019est pourquoi elles avaient \u00e9t\u00e9 valoris\u00e9es comme \u00e9tant remboursables par anticipation. Et, ce qui est plus important relativement aux fondamentaux de cr\u00e9dit, c\u2019est que le fait de ne pas rembourser par anticipation une obligation peut nuire \u00e0 l\u2019acc\u00e8s d\u2019un \u00e9metteur au march\u00e9 de la dette subordonn\u00e9e et, ce faisant, entraver sa capacit\u00e9 de mobiliser des capitaux et causer du tort \u00e0 son profil financier. Dans ce nouveau monde de hausse des rendements et d\u2019\u00e9largissement des spreads, o\u00f9 les banques devront choisir entre proc\u00e9der \u00e0 des remboursements anticip\u00e9s non rentables ou risquer leur r\u00e9putation sur le march\u00e9, il est devenu plus important de se demander ce que signifie \u00ab&nbsp;rembours\u00e9e comme promis&nbsp;\u00bb. Les agences de notation devraient-elles faire une distinction entre les banques qui ont l\u2019habitude de ne pas rembourser par anticipation et celles qui continuent de le faire, \u00e0 la fois pour refl\u00e9ter un acc\u00e8s r\u00e9duit au march\u00e9 et parce que cette d\u00e9cision de ne pas rembourser est souvent un choix de la direction qui ne peut \u00eatre d\u00e9tect\u00e9 par une analyse financi\u00e8re traditionnelle ?<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">J\u2019ai r\u00e9cemment \u00e9crit un <a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2022\/05\/to-call-or-not-to-call\/\">article<\/a> soutenant que les banques devraient toujours rembourser par anticipation leurs instruments de dette subordonn\u00e9e pour des raisons telles que notamment des facteurs \u00e9conomiques, la stabilit\u00e9 financi\u00e8re et l\u2019acc\u00e8s au march\u00e9. Quelques mois plus tard, nous nous trouvons dans une situation o\u00f9 Garanti (GARAN) en Turquie et Bancolombia (BCOLO) en Colombie n\u2019ont pas rembours\u00e9 par anticipation leurs instruments Tier 2, tandis qu\u2019il semble tr\u00e8s probable que l\u2019entreprise br\u00e9silienne Itau ne remboursera pas par anticipation son obligation AT1 en d\u00e9cembre pour des raisons \u00e9conomiques (\u00e0 savoir qu\u2019il serait plus co\u00fbteux d\u2019\u00e9mettre un nouvel instrument que de laisser l\u2019instrument actuel en circulation). Il convient de noter que, si GARAN n\u2019a apparemment pas eu voix au chapitre \u00e0 ce sujet par son propri\u00e9taire, BBVA, les deux autres incidents sont quant \u00e0 eux des choix d\u00e9lib\u00e9r\u00e9s faits par des banques qui auraient pu se permettre de rembourser par anticipation leurs obligations, mais qui ont choisi (ou pouvaient choisir) de ne pas le faire. Il s\u2019agit d\u2019un terrain nouveau pour les investisseurs sur les march\u00e9s \u00e9mergents, pour lesquels les non-remboursements anticip\u00e9s \u00e9taient auparavant des signes de difficult\u00e9s financi\u00e8res de l\u2019\u00e9metteur ou de son \u00c9tat (par exemple, Bank Dhofar \u00e0 Oman en 2020). La hausse des taux et l\u2019\u00e9largissement des spreads renforce la possibilit\u00e9 de non-remboursement anticip\u00e9 pour des raisons \u00e9conomiques.<\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large\"><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2022\/10\/1-rating-agencies-should-act-after-non-calls.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-cDKYS6HS\" data-rl_title=\"1-rating-agencies-should-act-after-non-calls\" data-rl_caption=\"1-rating-agencies-should-act-after-non-calls\" title=\"1-rating-agencies-should-act-after-non-calls\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1024\" height=\"576\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2022\/10\/1-rating-agencies-should-act-after-non-calls-1024x576.png\" alt=\"\" class=\"wp-image-23318\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2022\/10\/1-rating-agencies-should-act-after-non-calls-1024x576.png 1024w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2022\/10\/1-rating-agencies-should-act-after-non-calls-300x169.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2022\/10\/1-rating-agencies-should-act-after-non-calls-768x432.png 768w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2022\/10\/1-rating-agencies-should-act-after-non-calls.png 1280w\" sizes=\"auto, (max-width: 1024px) 100vw, 1024px\" \/><\/a><\/figure>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Toutefois, la bonne nouvelle est que nous ne nous attendons pas \u00e0 ce que les non-remboursements anticip\u00e9s se g\u00e9n\u00e9ralisent. En effet, la plupart des banques comprennent qu\u2019elles ont toujours besoin d\u2019acc\u00e9der aux march\u00e9s internationaux de la dette, en particulier pour les instruments de capital qui ne peuvent pas \u00eatre facilement \u00e9mis localement. Banco Votorantim et Banco do Brasil ont toutes chances d\u2019honorer leurs remboursements anticip\u00e9s AT1 \u00e0 venir. En Turquie, Vakifbank vient tout juste de rembourser par anticipation son obligation Tier 2, alors m\u00eame que ce n\u2019\u00e9tait pas clairement \u00ab&nbsp;rentable \u00bb de le faire. Cela souligne toute l\u2019importance que les banques (et, dans de nombreux cas, les r\u00e9gulateurs) ont tendance \u00e0 attacher \u00e0 la pr\u00e9servation de leur r\u00e9putation sur le march\u00e9. Elles r\u00e9alisent qu\u2019elles ont besoin d\u2019un acc\u00e8s au march\u00e9 pour absorber les futures \u00e9missions de capitaux.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Des questions de culture et de base d\u2019investisseurs sont \u00e9galement \u00e0 prendre en consid\u00e9ration. Il est tr\u00e8s peu probable que la plupart des \u00e9metteurs d\u2019Asie et des pays les plus puissants du CCG ignorent des remboursements anticip\u00e9s en raison de sensibilit\u00e9s locales et de l\u2019importance de la base d\u2019investisseurs locaux. Par exemple, la direction d\u2019une banque sud-cor\u00e9enne nous a r\u00e9cemment d\u00e9clar\u00e9 qu\u2019un remboursement anticip\u00e9 non effectu\u00e9 aurait de fait pour effet de rompre son contrat moral avec ses investisseurs (petit rappel \u00e0 nouveau \u00e0 la formulation de Moody\u2019s concernant la dette \u00ab&nbsp;rembours\u00e9e comme promis&nbsp;\u00bb). En Am\u00e9rique latine, o\u00f9 la base d\u2019investisseurs est plus internationale, la propension \u00e0 rembourser par anticipation est peut-\u00eatre moins forte.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Le point contractuel est important. Lorsque les investisseurs ach\u00e8tent un instrument de capital remboursable par anticipation, ils s\u2019attendent essentiellement \u00e0 ce qu\u2019il soit rembours\u00e9 \u00e0 la premi\u00e8re date de remboursement. C\u2019est pourquoi les obligations sont toujours valoris\u00e9es en fonction de la premi\u00e8re date de remboursement, ce qui explique la lourde chute du cours lorsqu\u2019elles ne sont pas rembours\u00e9es. Tant que les non-remboursements anticip\u00e9s seront rares, ces obligations continueront d\u2019\u00eatre valoris\u00e9es comme \u00e9tant remboursables par anticipation, p\u00e9nalisant ainsi les investisseurs dont les espoirs de remboursement anticip\u00e9 aux dates pr\u00e9vues sont douch\u00e9s. Il ne s\u2019agit pas l\u00e0 d\u2019un d\u00e9faut, mais d\u2019un choix fait par la direction. Pour autant, c\u2019est un choix qui (1) est pr\u00e9judiciable aux investisseurs, (2) augmente le co\u00fbt de financement de la banque, (3) r\u00e9duit son acc\u00e8s au march\u00e9 de la dette subordonn\u00e9e et (4) affecte de mani\u00e8re disproportionn\u00e9e les petits pr\u00eateurs. Si le point (1) est \u00e9vident, voici bri\u00e8vement des \u00e9l\u00e9ments de preuve \u00e0 l\u2019appui des trois points suivants : pour le point (2), la r\u00e9cente d\u00e9cision de BCOLO a fait passer le spread \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de son obligation Tier 2 \u00e0 585 points de base (pb), contre environ 450 pb avant la d\u00e9cision relative au remboursement anticip\u00e9 et 293 pb pour la dur\u00e9e initiale de cinq ans du titre. La prime de cr\u00e9dit d\u2019un nouvel instrument th\u00e9orique a donc presque doubl\u00e9 et l\u2019effet des inqui\u00e9tudes entourant le non-remboursement anticip\u00e9 est patent dans la d\u00e9t\u00e9rioration du cours de l\u2019obligation tout au long de 2022 (voir le graphique ci-dessus). Pour le point (3), on peut se r\u00e9f\u00e9rer au cas de Bank Dhofar qui, malgr\u00e9 tous ses efforts, n\u2019a pas pu \u00e9mettre de titres depuis qu\u2019elle n\u2019a pas proc\u00e9d\u00e9 au remboursement anticip\u00e9 de sa dette AT1 en 2020. En ce qui concerne le point (4), Bank Dhofar est l\u00e0 aussi un bon cas d\u2019\u00e9cole, mais nous doutons \u00e9galement de la capacit\u00e9 des banques colombiennes en g\u00e9n\u00e9ral, et de BCOLO en particulier, \u00e0 \u00e9mettre de la dette Tier 2 \u00e0 des prix comp\u00e9titifs apr\u00e8s le non-remboursement anticip\u00e9 de BCOLO, notamment parce qu\u2019elles op\u00e8rent dans un pays o\u00f9 la r\u00e9glementation bancaire et la surveillance op\u00e9rationnelle sont moins strictes que dans d\u2019autres pays de la r\u00e9gion. Itau, en revanche, qui est un \u00e9metteur important, stable et bien connu, a beaucoup plus de chances de \u00ab&nbsp;ne pas en subir les cons\u00e9quences&nbsp;\u00bb.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Tout cela nous am\u00e8ne \u00e0 parler des agences de notation. Les non-remboursements anticip\u00e9s n\u2019ont suscit\u00e9 aucune r\u00e9action de leur part. Nous pensons que c\u2019est une erreur. Les agences de notation font valoir qu\u2019elles \u00e9valuent les banques sur la base de leurs fondamentaux et de leur probabilit\u00e9 de d\u00e9faut, en soulignant (\u00e0 juste titre) qu\u2019un non-remboursement anticip\u00e9 ne constitue pas juridiquement un d\u00e9faut et que la dette subordonn\u00e9e est moins bien not\u00e9e que son \u00e9quivalente senior. Toutefois, nous nous demandons si cette approche est la bonne pour la dette subordonn\u00e9e des banques, en particulier sur les march\u00e9s \u00e9mergents. Premi\u00e8rement, nous avons d\u00e9montr\u00e9 qu\u2019un non-remboursement anticip\u00e9 affaiblit le profil de cr\u00e9dit d\u2019un \u00e9metteur en augmentant ses co\u00fbts de financement et en r\u00e9duisant son acc\u00e8s au march\u00e9, tout sp\u00e9cifiquement pour la dette subordonn\u00e9e. Cela ne devrait pas manquer de transpara\u00eetre dans les notations de la dette subordonn\u00e9e. Deuxi\u00e8mement, nous avons \u00e9tabli que les agences de notation sont l\u00e0 pour fournir au march\u00e9 un jugement impartial sur la probabilit\u00e9 d\u2019un remboursement dans les d\u00e9lais. Si nous convenons qu\u2019un non-remboursement anticip\u00e9 n\u2019est pas juridiquement un d\u00e9faut, il s\u2019agit n\u00e9anmoins d\u2019un choix fait par un \u00e9metteur de retenir les fonds attendus par les investisseurs. Une banque ayant des ant\u00e9c\u00e9dents de non-remboursement anticip\u00e9 ne devrait assur\u00e9ment pas voir sa dette subordonn\u00e9e not\u00e9e de la m\u00eame mani\u00e8re qu\u2019une banque ayant t\u00e9moign\u00e9 de pratiques irr\u00e9prochables \u00e0 cet \u00e9gard. Le fait que les non-remboursements anticip\u00e9s soient souvent un choix de la direction plut\u00f4t qu\u2019une n\u00e9cessit\u00e9 financi\u00e8re rend indispensable, \u00e0 mon avis, d\u2019int\u00e9grer ces choix dans les notations de la dette subordonn\u00e9e. Cela rendrait \u00e9galement plus cr\u00e9dible la notation de la dette subordonn\u00e9e : le march\u00e9 sait tr\u00e8s bien qui rembourse par anticipation et qui ne le fait pas et \u00e9valuera les dettes des \u00e9metteurs en cons\u00e9quence.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Ce dernier point est important. C\u2019est peut-\u00eatre nous, les investisseurs, qui nous sommes tromp\u00e9s en valorisant ces titres comme \u00e9tant remboursables par anticipation. Accorder aux banques une option gratuite pourrait bien ne pas \u00eatre la meilleure chose \u00e0 faire. C\u2019est au march\u00e9 d\u2019en d\u00e9cider. Mais cela n\u2019enl\u00e8ve rien \u00e0 la th\u00e8se centrale selon laquelle les notations de cr\u00e9dit de la dette subordonn\u00e9e doivent illustrer les d\u00e9cisions ant\u00e9rieures de ne pas rembourser par anticipation les titres de capital si l\u2019on veut qu\u2019elles remplissent leur objectif d\u00e9clar\u00e9 : \u00ab&nbsp;tenir compte de la possibilit\u00e9 qu\u2019une obligation financi\u00e8re ne soit pas rembours\u00e9e comme promis&nbsp;\u00bb.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Un rapide coup d\u2019\u0153il sur le site internet de Moody\u2019s r\u00e9v\u00e8le que \u00ab&nbsp;les notations \u00e0 long terme de Moody\u2019s&#8230; tiennent compte de la possibilit\u00e9 qu\u2019une obligation financi\u00e8re ne soit pas rembours\u00e9e par anticipation comme promis&nbsp;\u00bb. Nous nous interrogeons sur l\u2019impr\u00e9cision de cette formulation &#8211; que signifie \u00ab&nbsp;promis&nbsp;\u00bb ici ? 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