![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/2022\/10\/1-sacred-rights.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSi vous n\u2019avez pas lu ce qui pr\u00e9c\u00e8de, ne vous en voulez pas trop, la plupart des investisseurs l\u2019ont fait aussi. Les contrats d\u2019\u00e9mission sont ennuyeux, longs et denses. En outre, \u00e9tant donn\u00e9 la rapidit\u00e9 croissante du processus de toute nouvelle \u00e9mission, il n\u2019est pas d\u00e9raisonnable de s\u2019attendre \u00e0 ce que des points importants soient n\u00e9glig\u00e9s. Toutefois, dans des cas comme celui qui pr\u00e9c\u00e8de, la disposition aurait d\u00fb \u00eatre d\u00e9nonc\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n
Pour r\u00e9sumer, il y est dit que l\u2019emprunteur peut modifier les \u00ab droits sacr\u00e9s \u00bb de l\u2019obligation – le principal, le coupon et l\u2019\u00e9ch\u00e9ance – avec seulement 90 % des d\u00e9tenteurs y consentent. Pour les droits sacr\u00e9s, la norme am\u00e9ricaine est le consentement unanime et tout ce qui est en-de\u00e7\u00e0 est probl\u00e9matique.<\/p>\n\n\n\n
\u00c0 titre de premier exemple, imaginons que l\u2019entreprise de mat\u00e9riaux de construction propose ult\u00e9rieurement une nouvelle et meilleure obligation \u00e0 91 % des d\u00e9tenteurs de l\u2019obligation existante, mais \u00e0 la condition qu\u2019avant d\u2019\u00e9changer leurs titres contre la nouvelle obligation, les d\u00e9tenteurs acceptent, par exemple, de prolonger l\u2019\u00e9ch\u00e9ance de l\u2019obligation existante jusqu\u2019en 2099. Ainsi, 91 % des d\u00e9tenteurs obtiennent un tout nouveau titre de grande valeur, mais 9 % restent sur le carreau avec un bout de papier qui ne sera pas rembours\u00e9 de leur vivant (ce type de concept et d\u2019autres similaires sont connus sous le nom de \u00ab consentement de sortie \u00bb). Si cela semble draconien, rien dans le contrat d\u2019\u00e9mission ne l\u2019emp\u00eache cependant ; et comme je vais l\u2019illustrer, cette hypoth\u00e8se ne fait qu\u2019effleurer la fa\u00e7on dont les choses peuvent se d\u00e9t\u00e9riorer.<\/p>\n\n\n\n
En ce qui concerne les soci\u00e9t\u00e9s britanniques<\/strong>, m\u00eame si nous observons plus fr\u00e9quemment des seuils de consentement de droit sacr\u00e9 inf\u00e9rieurs \u00e0 l\u2019unanimit\u00e9, le probl\u00e8me est moins important car la structure des documents britanniques, l\u2019approche des tribunaux britanniques et les pr\u00e9occupations de r\u00e9putation des intervenants sur les march\u00e9s ont, jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent, mieux servi \u00e0 prot\u00e9ger contre les consentements de sortie coercitifs de toute nature.<\/p>\n\n\n\n Pour la dette souveraine des march\u00e9s \u00e9mergents<\/strong>, des dispositions similaires sont \u00e9galement assez courantes. Elles se pr\u00e9sentent sous la forme de clauses d\u2019action collective (CAC), le raisonnement \u00e9tant le suivant : les \u00e9metteurs souverains ne peuvent pas recourir aux tribunaux des faillites et doivent donc se pr\u00e9valoir d\u2019un soutien suffisant de la part des d\u00e9tenteurs d\u2019obligations pour restructurer les conditions sacr\u00e9es cl\u00e9s (c\u2019est-\u00e0-dire le principal, le coupon et l\u2019\u00e9ch\u00e9ance) \u00e0 des fins d\u2019all\u00e9gement de leur dette.<\/p>\n\n\n\n Pour les entreprises am\u00e9ricaines<\/strong>, en revanche, ces dispositions sont tout \u00e0 fait inutiles. Les entreprises am\u00e9ricaines ont acc\u00e8s au syst\u00e8me de faillite am\u00e9ricain, o\u00f9 les droits sacr\u00e9s peuvent \u00eatre restructur\u00e9s selon une proc\u00e9dure \u00e9quitable et ordonn\u00e9e. Comme cette voie est disponible et que les protections judiciaires en dehors de la faillite sont limit\u00e9es (voir ci-dessous), \u00e9tant donn\u00e9 le manque d\u2019alignement\/de coordination\/de communication entre le groupe disparate d\u2019intervenants sur le march\u00e9 des obligations syndiqu\u00e9es, tout ce qui n\u2019est pas un consentement unanime pour les droits sacr\u00e9s comporte un important potentiel d\u2019abus par les \u00e9metteurs aux d\u00e9pens des cr\u00e9anciers.<\/p>\n\n\n\n Dans ce contexte, ce qui pourrait se passer ensuite s\u2019est malheureusement d\u00e9j\u00e0 produit, certains emprunteurs \u00e0 haut rendement s\u2019en \u00e9tant donn\u00e9 \u00e0 c\u0153ur joie au cours de la derni\u00e8re d\u00e9cennie, profitant de cr\u00e9anciers en exploitant les seuils de vote de modification de droits non sacr\u00e9s pour extraire de la valeur via des consentements de sortie. La tactique classique de l\u2019emprunteur pour extraire de la valeur aupr\u00e8s des d\u00e9tenteurs d\u2019obligations non garanties consiste \u00e0 offrir aux d\u00e9tenteurs d\u2019obligations une nouvelle et meilleure obligation, probablement avec une importante d\u00e9cote du principal, et en contrepartie, \u00e0 exiger que les d\u00e9tenteurs de l\u2019\u00e9change acceptent de voter contre tous les covenants du seuil de 50 % – telles que l\u2019\u00e9mission de dette suppl\u00e9mentaire, les privil\u00e8ges suppl\u00e9mentaires, les paiements restreints, les m\u00e9canismes de suspension des versements de dividendes (\u00ab dividend stoppers \u00bb), les transactions entre soci\u00e9t\u00e9s affili\u00e9es – avant de quitter l\u2019ancienne obligation, comme une menace coercitive \u00e0 l\u2019\u00e9gard des d\u00e9tenteurs r\u00e9calcitrants potentiels.<\/p>\n\n\n\n \u00c0 titre d\u2019exemple r\u00e9cent, l\u2019entreprise en difficult\u00e9 Bausch Health (anciennement connue sous le nom de Valeant Pharmaceuticals) a r\u00e9ussi \u00e0 imposer des d\u00e9cotes sur ses 11,8 milliards de dollars de dettes non garanties dans sa structure du capital de pr\u00e8s de 20 milliards de dollars. En contrepartie du nouveau papier garanti, il a \u00e9t\u00e9 demand\u00e9 aux cr\u00e9anciers non garantis de Bausch d\u2019accepter une d\u00e9cote de 59 % et de voter pour supprimer tous les covenants du seuil de 50 % avant l\u2019\u00e9change. Les consentements de sortie, comme celui de Bausch, sont intentionnellement coercitifs afin d\u2019extraire la valeur maximale aupr\u00e8s des d\u00e9tenteurs d\u2019obligations, en for\u00e7ant ces derniers \u00e0 se demander s\u2019ils se sentent \u00e0 l\u2019aise (1) de d\u00e9tenir une obligation sans covenants, (2) au sein d\u2019une structure de capital o\u00f9 ils sont sur le point de se faire voler la priorit\u00e9 <\/a>par plusieurs milliards de leurs ex-compatriotes d\u00e9tenteurs d\u2019obligations non garanties, et (3) d\u2019\u00eatre investis dans une soci\u00e9t\u00e9 qui a une probabilit\u00e9 bien plus grande que z\u00e9ro de faire faillite dans les prochaines ann\u00e9es.<\/p>\n\n\n\n Pour les obligations garanties<\/em>, la tactique est similaire, mais elle s\u2019accompagne aussi g\u00e9n\u00e9ralement d\u2019une menace de supprimer les privil\u00e8ges existants et de les c\u00e9der aux d\u00e9tenteurs d\u2019obligations qui coop\u00e8rent\/\u00e9changent (les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations garanties qui n\u2019ont pas \u00e9chang\u00e9 leurs titres sont d\u00e9sormais en possessions de titres non garantis). Le seuil pour ce type de modification est souvent de 66,67 %, cr\u00e9ant ainsi un obstacle plus \u00e9lev\u00e9. Toutefois, comme nous l\u2019avons appris r\u00e9cemment avec la derni\u00e8re man\u0153uvre de l\u2019\u00e9quipementier a\u00e9ronautique en difficult\u00e9 Incora, le fait de ne pas disposer des votes r\u00e9els n\u2019est pas forc\u00e9ment un blocage. Incora avait besoin de 250 millions de dollars de liquidit\u00e9s, mais ne disposait pas de plus d\u2019actifs \u00e0 nantir, ni des 66,67 % de voix n\u00e9cessaires pour lever les privil\u00e8ges sur la dette existante (afin de lib\u00e9rer des actifs pour de nouveaux privil\u00e8ges en vue de permettre de financer un nouveau pr\u00eat). Comme l\u2019a d\u00e9crit Matt Levine, un chroniqueur de Bloomberg News :<\/p>\n\n\n\n Incora poss\u00e9dait quelques obligations garanties en circulation, garanties par des privil\u00e8ges sur les actifs de la soci\u00e9t\u00e9. Ces obligations comportaient une disposition stipulant que les d\u00e9tenteurs de deux tiers des obligations peuvent voter pour les modifier afin de lib\u00e9rer les privil\u00e8ges sur les garanties. Les groupes Pimco et Silver Point poss\u00e9daient beaucoup d\u2019obligations, mais pas les deux tiers. Mais, le contrat d\u2019\u00e9mission permettait \u00e9galement \u00e0 Incora d\u2019\u00e9mettre un peu plus de dette, ce qu\u2019il a fait, \u00e0 Pimco et Silver Point, leur conf\u00e9rant ainsi les deux tiers dont ils avaient besoin. Une fois qu\u2019ils ont obtenu les votes, ils ont vot\u00e9 pour (1) permettre l\u2019\u00e9mission d\u2019une nouvelle dette super-prioritaire et (2) retirer la garantie de l\u2019obligation existante. Ils ont ensuite \u00e9chang\u00e9 leurs obligations (d\u00e9sormais non garanties) contre les nouvelles obligations super-prioritaires. Ils ont \u00e9galement permis \u00e0 Platinum d\u2019\u00e9changer une partie de sa dette non garantie – qui avait \u00e9t\u00e9 class\u00e9e \u00e0 un rang inf\u00e9rieur \u00e0 celui des anciennes obligations garanties – contre de nouvelles obligations garanties, permettant ainsi \u00e0 Platinum de devancer les autres cr\u00e9anciers (anciennement) garantis.<\/em><\/p>\n\n\n\n Les man\u0153uvres d\u2019Incora, de Pimco, de Silver Point et de Platinum d\u00e9montrent que, tant que les contrats d\u2019\u00e9mission s\u2019accompagnent d\u2019une capacit\u00e9 d\u2019\u00e9mission suppl\u00e9mentaire, tout seuil de vote inf\u00e9rieur \u00e0 100 % a beaucoup moins de poids, car les \u00e9metteurs ont la possibilit\u00e9 de diluer l\u2019\u00e9mission pour recueillir les votes et obtenir ce qu\u2019ils veulent.<\/p>\n\n\n\n J\u2019esp\u00e8re que vous voyez o\u00f9 je veux en venir. Pour la soci\u00e9t\u00e9 de produits de construction d\u00e9crite en premier lieu, il n\u2019est plus inconcevable qu\u2019en cas de difficult\u00e9s financi\u00e8res, l\u2019\u00e9metteur puisse \u00e9mettre suffisamment de dette suppl\u00e9mentaire en vertu du contrat d\u2019\u00e9mission pour franchir le seuil de 90 % et modifier les droits sacr\u00e9s, tels que le montant du principal, avant de pouvoir faire b\u00e9n\u00e9ficier le cr\u00e9ancier coop\u00e9rant d\u2019un \u00e9change en faveur d\u2019une meilleure obligation et de laisser les anciens d\u00e9tenteurs d\u2019obligations avec peu ou rien.<\/p>\n\n\n\n Aussi agressif que cela puisse para\u00eetre, il est difficile de faire confiance \u00e0 des protections par d\u00e9faut pour emp\u00eacher ces agissements, si ce n\u2019est en le stipulant sp\u00e9cifiquement dans le contrat d\u2019\u00e9mission. Alors que nous devrions th\u00e9oriquement pouvoir compter sur les tribunaux am\u00e9ricains et sur le \u00ab covenant implicite de bonne foi et de traitement \u00e9quitable \u00bb pour emp\u00eacher un tel comportement opportuniste et imputer l\u2019\u00e9quit\u00e9, le pass\u00e9 a d\u00e9montr\u00e9 \u00e0 plusieurs reprises que des parties sophistiqu\u00e9es joueront de malchance en faisant confiance \u00e0 ce pacte implicite. Comme l\u2019explique Elisabeth De Fontenay dans \u00ab Norms, Law and Contract in the Loan Market \u00bb, \u00ab dans le doute, les juges (1) favoriseront les emprunteurs par rapport aux cr\u00e9anciers et (2) supposeront que tous les comportements des emprunteurs sont autoris\u00e9s, sauf s\u2019ils sont express\u00e9ment et sp\u00e9cifiquement interdits dans le contrat \u00bb.<\/em><\/p>\n\n\n\n En s\u2019entretenant avec des avocats et des investisseurs au sujet des seuils de droits sacr\u00e9s dans le LBO de la soci\u00e9t\u00e9 de produits de construction, la plupart supposent que si le \u00ab pacte implicite de bonne foi et de traitement \u00e9quitable \u00bb devait un jour \u00eatre invoqu\u00e9, la protection des droits sacr\u00e9s des cr\u00e9anciers serait en t\u00eate de liste. Toutefois, dans la mesure o\u00f9 la norme de longue date pour la dette des soci\u00e9t\u00e9s am\u00e9ricaines \u00e9tait le consentement unanime pour les droits sacr\u00e9s – et que cette disposition repr\u00e9sente une rupture claire et intentionnelle avec cette norme telle qu\u2019elle a \u00e9t\u00e9 n\u00e9goci\u00e9e par des parties sophistiqu\u00e9es – il est peu probable que les cr\u00e9anciers puissent reprocher \u00e0 un \u00e9metteur un comportement opportuniste en vertu de cette disposition.<\/p>\n\n\n\n Elisabeth De Fontenay poursuit en \u00e9voquant la dichotomie entre, d\u2019une part, le caract\u00e8re n\u00e9cessairement incomplet des contrats (\u00ab Il est impossible de pr\u00e9voir tous les \u00e9tats futurs possibles du monde, et m\u00eame si c\u2019\u00e9tait le cas, il est soit trop difficile, soit trop co\u00fbteux de traiter chacun d\u2019entre eux par le biais d\u2019un langage contractuel ex\u00e9cutoire \u00bb) et, d\u2019autre part, l\u2019anticipation (et l\u2019interpr\u00e9tation subs\u00e9quente par des juges g\u00e9n\u00e9ralistes) selon laquelle des parties sophistiqu\u00e9es sont pleinement intentionnelles dans leur documentation, en tenant compte de tous les risques et opportunit\u00e9s pr\u00e9visibles. \u00ab La premi\u00e8re fois qu\u2019un emprunteur utilise une technique de restructuration agressive, on peut peut-\u00eatre pardonner aux pr\u00eateurs de ne pas l\u2019avoir pr\u00e9vue. Mais, par la suite, si les souscripteurs et les pr\u00eateurs ne demandent pas de modifications de la documentation, les juges consid\u00e9reront qu\u2019ils font implicitement un compromis entre (1) les risques qu\u2019ils encourent dans un sc\u00e9nario n\u00e9gatif et (2) le co\u00fbt d\u2019opportunit\u00e9 li\u00e9 au fait de manquer l\u2019op\u00e9ration en cours. En cons\u00e9quence, ils ne trouveront que peu de compassion dans la salle d\u2019audience \u00bb.<\/em><\/p>\n\n\n\n Malheureusement, comme elle le dit, les cr\u00e9anciers devront probablement endurer de r\u00e9elles souffrances du fait de cette disposition ou d\u2019autres dispositions similaires avant d\u2019accorder une attention appropri\u00e9e \u00e0 la question. \u00c0 l\u2019avenir, je soup\u00e7onne que nous verrons davantage de ces dispositions contraires \u00e0 l\u2019unanimit\u00e9 relative aux droits sacr\u00e9s se glisser discr\u00e8tement dans les contrats d\u2019\u00e9mission et les contrats de cr\u00e9dit (c\u2019est d\u00e9j\u00e0 au moins le deuxi\u00e8me cas par le fonds de LBO mentionn\u00e9 ci-dessus). Jusqu\u2019\u00e0 ce qu\u2019il y ait un tournant, il est imp\u00e9ratif qu\u2019en tant qu\u2019investisseurs nous soyons tr\u00e8s attentifs \u00e0 ce probl\u00e8me lorsqu\u2019il appara\u00eet, que nous r\u00e9agissions de mani\u00e8re n\u00e9gative lorsque nous le pouvons et que nous nous assurions d\u2019\u00eatre pleinement r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s pour le risque, si nous choisissons de le prendre.<\/p>\n\n\n\n