{"id":23422,"date":"2022-12-20T14:25:01","date_gmt":"2022-12-20T14:25:01","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/?p=23422"},"modified":"2022-12-20T14:34:30","modified_gmt":"2022-12-20T14:34:30","slug":"convergence-des-marches-emergents-et-developpes","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2022\/12\/convergence-des-marches-emergents-et-developpes\/","title":{"rendered":"Convergence des march\u00e9s \u00e9mergents et d\u00e9velopp\u00e9s : la bataille des \u00e9metteurs \u00e0 faibles rendements"},"content":{"rendered":"\n

L’ann\u00e9e 2022 a \u00e9t\u00e9 \u00e9videmment mauvaise pour les emprunts d’\u00c9tat dans le monde, les banques centrales ayant entam\u00e9 (ou poursuivi) leurs cycles de rel\u00e8vements de taux directeurs afin de lutter contre une inflation galopante. Cette situation s\u2019explique par le caract\u00e8re jusque-l\u00e0 exceptionnellement accommodant des politiques mon\u00e9taires, \u00e0 la pand\u00e9mie, \u00e0 des goulets d’\u00e9tranglement persistants du c\u00f4t\u00e9 de l’offre, \u00e0 la vigueur des march\u00e9s du travail et aux turbulences des march\u00e9s de mati\u00e8res premi\u00e8res provoqu\u00e9es par l’invasion russe en Ukraine. Ce qui est clair cependant, c’est que les diff\u00e9rentes banques centrales s’attaquent \u00e0 ces probl\u00e8mes de croissance et d’inflation de diff\u00e9rentes mani\u00e8res et \u00e0 diff\u00e9rents rythmes.<\/p>\n\n\n\n

Gardons bien \u00e0 l\u2019esprit que de nombreuses banques centrales des march\u00e9s \u00e9mergents ont \u00e9t\u00e9 en avance sur leurs homologues des pays d\u00e9velopp\u00e9s : elles ont commenc\u00e9 \u00e0 relever leurs taux plus t\u00f4t, alors qu\u2019elles \u00e9taient historiquement plut\u00f4t \u00e0 la tra\u00eene. Ainsi, ce sont des institutions comme la Fed, la BCE ou la BoE qui ont d\u00fb rattraper leur retard dans la lutte contre l’inflation, plut\u00f4t que les autorit\u00e9s mon\u00e9taires des pays \u00e9mergents. Mais cela signifie \u00e9galement que les banques centrales comme la Fed ont d\u00fb adopter une approche plus agressive afin de rattraper le temps pass\u00e9 \u00e0 consid\u00e9rer l’inflation comme simplement \u00ab transitoire \u00bb. Le r\u00e9sultat ? Apr\u00e8s une ann\u00e9e de rattrapage, il est d\u00e9sormais possible d’obtenir un bien meilleur rendement en pr\u00eatant \u00e0 l\u2019\u00c9tat f\u00e9d\u00e9ral, un investissement cens\u00e9 \u00eatre \u00ab sans risque \u00bb, qu’aux \u00e9metteurs des pays \u00e9mergents \u00e0 faible rendement, ces derniers ayant du mal \u00e0 offrir un surcro\u00eet suffisant de r\u00e9mun\u00e9ration alors que leur profil de cr\u00e9dit s\u2019av\u00e8re plus risqu\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

Le segment \u00ab investment grade \u00bb de la dette \u00e9mergente externe constitue l’un des domaines o\u00f9 la convergence vers les march\u00e9s d\u00e9velopp\u00e9s semble la plus avanc\u00e9e. Naturellement, la dette \u00e9mergente en devises fortes est un instrument de cr\u00e9dit dont la performance attendue provient du spread par rapport \u00e0 un indice de r\u00e9f\u00e9rence du march\u00e9 d\u00e9velopp\u00e9. Malgr\u00e9 les turbulences qui ont secou\u00e9 les march\u00e9s en 2022, en particulier ceux des pays \u00e9mergents, le graphique ci-dessous montre clairement que les spreads des dettes \u00ab investment grade \u00bb sont rest\u00e9s contenus.<\/p>\n\n\n\n

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Source\u00a0: indices JP Morgan, au 30 novembre 2022

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Pourquoi les spreads des obligations \u00ab\u00a0investment grade\u00a0\u00bb ont-ils r\u00e9sist\u00e9 ?<\/p>\n\n\n\n

La composition du march\u00e9 est un facteur important dans ce domaine. S\u2019agissant des emprunts d’\u00c9tat \u00e9mergents \u00ab investment grade \u00bb, l’indice comprend essentiellement des \u00e9metteurs d’Asie et du Moyen-Orient. Ceux-ci ont globalement \u00e9t\u00e9 mieux prot\u00e9g\u00e9s des chocs mondiaux qui ont entra\u00een\u00e9 la tension relative des rendements \u00e0 l’\u0153uvre dans les pays d\u00e9velopp\u00e9s. De nombreux \u00e9metteurs du Moyen-Orient b\u00e9n\u00e9ficient actuellement de leur statut d’exportateurs de mati\u00e8res premi\u00e8res qui a eu un impact positif sur les termes de l\u2019\u00e9change tout au long de l’ann\u00e9e 2022. Cela signifie qu’ils disposent de bilans solides d\u00e9bordant de p\u00e9trodollars et qu’ils n’ont pas vraiment besoin de lever des capitaux sur le march\u00e9. S\u2019agissant des march\u00e9s asiatiques \u00ab investment grade \u00bb, de nombreux \u00e9metteurs n’ont tout simplement pas eu besoin de lever beaucoup de dettes en devises fortes. Il s\u2019agit d\u2019\u00e9conomies b\u00e9n\u00e9ficiant de monnaies stables et d\u2019une inflation sous contr\u00f4le, ainsi que d\u2019\u00e9metteurs disposant de march\u00e9s de capitaux nationaux plus profonds. Ceux-ci ont donc tendance \u00e0 \u00e9mettre davantage en monnaie locale qu’en monnaie forte. Cela permet de maintenir une certaine raret\u00e9 de l\u2019offre et des spreads \u00e0 des niveaux contenus. Prenons l’exemple de l’Indon\u00e9sie.<\/p>\n\n\n\n

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Source\u00a0: Bloomberg, au 30 novembre 2022

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L’Indon\u00e9sie est not\u00e9e BBB et constitue une proportion significative du march\u00e9 asiatique \u00ab investment grade \u00bb. Au sein des pays not\u00e9s \u00ab investment grade \u00bb, l\u2019Indon\u00e9sie offre ainsi des rendements parmi les plus \u00e9lev\u00e9s. Si l’on examine un emprunt d\u2019\u00c9tat indon\u00e9sien \u00e0 20 ans libell\u00e9 en USD, on constate que son rendement absolu a augment\u00e9 tout au long de l’ann\u00e9e, \u00e0 l\u2019instar du march\u00e9. Cependant, le cr\u00e9dit indon\u00e9sien pr\u00e9sente des fondamentaux plut\u00f4t solides, et du point de vue du spread, il ne semble pas offrir une grande valeur.<\/p>\n\n\n\n

Alors o\u00f9 trouver de la valeur ?<\/h2>\n\n\n\n

La tension des spreads en devises fortes est principalement \u00e0 chercher du c\u00f4t\u00e9 du haut rendement, o\u00f9 les cr\u00e9dits de moindre qualit\u00e9\/sp\u00e9culatifs \u00e9mettent une plus grande proportion de leur dette en USD afin d’attirer des financements ext\u00e9rieurs. Du fait de la composition de ce march\u00e9, cette dette \u00e9mergente en devises fortes pr\u00e9sente g\u00e9n\u00e9ralement des profils de cr\u00e9dit plus risqu\u00e9s et des probabilit\u00e9s de d\u00e9faut plus \u00e9lev\u00e9es. En outre, la dette \u00e9mergente libell\u00e9e en USD subit g\u00e9n\u00e9ralement un \u00e9cartement de ses spreads en p\u00e9riode d\u2019appr\u00e9ciation du billet vert (th\u00e8me r\u00e9current en 2022). En effet, la qualit\u00e9 de leur cr\u00e9dit se d\u00e9grade \u00e0 mesure que leur capacit\u00e9 \u00e0 rembourser leur dette en USD se d\u00e9t\u00e9riore. Les pays \u00e9mergents not\u00e9s en cat\u00e9gorie haut rendement et les \u00e9conomies fronti\u00e8res \u00e9mettant de la dette ext\u00e9rieure ont sans aucun doute souffert de la baisse brutale du march\u00e9 dans son ensemble cette ann\u00e9e. En effet, un certain nombre d’\u00e9metteurs ont fait d\u00e9faut ou sont au bord du gouffre en raison de l’augmentation de leur endettement et de la r\u00e9duction des r\u00e9serves budg\u00e9taires dans le contexte de la pand\u00e9mie et de l’invasion de l’Ukraine par la Russie.<\/p>\n\n\n\n

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Source\u00a0: indices JP Morgan, au 30 novembre 2022

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Toutefois, la panique des investisseurs qui a fait grimper les spreads \u00e0 des niveaux comparables \u00e0 ceux de la pand\u00e9mie ou de la crise financi\u00e8re mondiale semble s’\u00eatre r\u00e9cemment calm\u00e9e. Cette accalmie est attribuable \u00e0 la multiplication des accords avec le FMI, des engagements de financement bilat\u00e9raux et des espoirs de voir une Fed moins restrictive en 2023. Cette am\u00e9lioration du sentiment \u00e0 l\u2019\u00e9gard du risque a ouvert une fen\u00eatre d’opportunit\u00e9, comme en t\u00e9moigne la d\u00e9tente des spreads en novembre, en particulier chez les \u00e9metteurs qui avaient subi une correction injustifi\u00e9e par rapport \u00e0 leurs fondamentaux.<\/p>\n\n\n\n

Qu’en est-il des march\u00e9s en devises locales ?<\/h2>\n\n\n\n

Dans ce domaine \u00e9galement, on a l’impression que la bataille se joue entre les \u00e9metteurs asiatiques \u00e0 faible rendement et les emprunts d’\u00c9tat am\u00e9ricains. Les rendements nominaux de ces derniers ont augment\u00e9 de mani\u00e8re agressive et offrent d\u00e9sormais une r\u00e9mun\u00e9ration similaire \u00e0 celle de l’indice asiatique.<\/p>\n\n\n\n

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Source : Bloomberg, au 30 novembre 2022

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Contrairement aux emprunts d\u2019\u00c9tat \u00e9mergents en devises fortes, la dette \u00e9mergente en devises locales induit un risque de change, b\u00e9n\u00e9ficie d\u2019une meilleure liquidit\u00e9 et d\u00e9pend davantage de l’inflation et des taux d’int\u00e9r\u00eat domestiques. Dans ce domaine, l’Asie apparait moins attractive du point de vue de l\u2019investissement, tout d’abord en raison de la Chine – un important composant de l’indice, dont la banque centrale a conserv\u00e9 des conditions mon\u00e9taires accommodantes \u00e0 cause de la chute de la demande int\u00e9rieure provoqu\u00e9e par la politique z\u00e9ro covid du pays. Nous avons \u00e9galement assist\u00e9 \u00e0 une baisse du yuan, sous l’effet de la d\u00e9gradation des termes de l’\u00e9change, d\u2019un diff\u00e9rentiel de taux d\u00e9favorable (en particulier par rapport au dollar am\u00e9ricain) et des risques g\u00e9opolitiques.<\/p>\n\n\n\n

L’Asie du Sud-Est dans son ensemble a connu une inflation assez modeste par rapport au reste du monde, du fait d’un certain nombre de facteurs : la faible croissance de la Chine ; le fait d’\u00eatre g\u00e9ographiquement plus \u00e9loign\u00e9 du conflit en Europe (et donc moins d\u00e9pendante de ses cha\u00eenes d’approvisionnement) ; le fait que de nombreux pays asiatiques aient g\u00e9r\u00e9 la pand\u00e9mie de mani\u00e8re \u00e0 \u00e9viter des ruptures d’approvisionnement majeures ; et le fait qu’un r\u00e9gime alimentaire \u00e0 base de riz r\u00e9duise la n\u00e9cessit\u00e9 d’importer des c\u00e9r\u00e9ales. Cela a permis aux banques centrales asiatiques de maintenir les taux d’int\u00e9r\u00eat durablement plus bas et de soutenir la reprise \u00e9conomique. Les cycles de rel\u00e8vement ont maintenant commenc\u00e9 dans de nombreux pays, mais le retard pris par rapport \u00e0 la Fed a entra\u00een\u00e9 une r\u00e9duction des diff\u00e9rentiels de rendement.<\/p>\n\n\n\n

Toutefois, le principal facteur de diff\u00e9renciation sur les march\u00e9s en devises locales r\u00e9side dans les rendements r\u00e9els. Revenons \u00e0 notre exemple indon\u00e9sien : comme l’inflation a \u00e9t\u00e9 plus faible dans ce pays, le surcroit de rendement r\u00e9el par rapport aux emprunts d\u2019\u00c9tat am\u00e9ricains apparait bien plus attractif. \u00c0 l’instar de ses pairs, la banque centrale d\u2019Indon\u00e9sie (Bank Indonesia) a entam\u00e9 relativement tard son cycle de hausse des taux directeurs (commenc\u00e9 pendant l’\u00e9t\u00e9), mais elle a depuis quelque peu rattrap\u00e9 son retard en relevant ses taux de 3,5 % \u00e0 5,25 %. La roupie indon\u00e9sienne semble \u00e9galement digne d\u2019int\u00e9r\u00eat. Elle se traite sur niveaux de valorisations plut\u00f4t raisonnables, alors m\u00eame qu\u2019elle est soutenue par de solides pr\u00e9visions de croissance et une balance courante favorable.<\/p>\n\n\n\n

Sur le plan r\u00e9gional, il semble que les march\u00e9s en devises locales d’Am\u00e9rique latine se d\u00e9marquent le plus. Ces march\u00e9s se distinguent par une forte augmentation des rendements nominaux et r\u00e9els, les banques centrales s\u2019\u00e9tant montr\u00e9es plus proactives dans la lutte contre l’inflation. Les rendements r\u00e9els am\u00e9ricains pourraient encore rattraper quelque peu leur retard, surtout si la Fed maintient un taux terminal \u00e9lev\u00e9 pendant un certain temps et que les anticipations d’inflation refluent. Mais comme les march\u00e9s \u00e9mergents regorgent d\u2019\u00e9metteurs assortis de facteurs idiosyncratiques et pr\u00e9sentent une certaine volatilit\u00e9 (surtout dans la cat\u00e9gorie haut rendement), les choix se r\u00e9sument \u00e0 des \u00e9metteurs \u00e0 faibles rendements.<\/p>\n\n\n\n

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Source\u00a0: Bloomberg, au 30 novembre 2022 *Obligations \u00e0 10 ans ou \u00e9ch\u00e9ance disponible la plus proche

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En conclusion<\/h2>\n\n\n\n

Les march\u00e9s de dette \u00e9mergente souveraine libell\u00e9e en USD d\u00e9pendent beaucoup de la Fed. Un ralentissement du rythme des hausses de taux directeurs pourrait inverser la tendance actuelle de sorties de la dette libell\u00e9e en USD dans son ensemble, mais il est clair que le cr\u00e9dit HY offrira un surcroit de spreads beaucoup plus \u00e9lev\u00e9 par rapport \u00e0 son homologue \u00ab investment grade \u00bb qui a du mal \u00e0 concurrencer les emprunts d\u2019\u00c9tat am\u00e9ricains. Sur les march\u00e9s en devises locales, les politiques mon\u00e9taires demeurent divergentes, les facteurs politique et g\u00e9opolitiques dominent l\u2019actualit\u00e9, et les devises restent volatiles. Toutefois, du point de vue des valorisations, il est clair que les obligations souveraines en devises locales offrent des rendements r\u00e9els attractif par rapport aux march\u00e9s d\u00e9velopp\u00e9s, tant pour les \u00e9metteurs \u00ab investment grade \u00bb que haut rendement.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

L’ann\u00e9e 2022 a \u00e9t\u00e9 \u00e9videmment mauvaise pour les emprunts d’\u00c9tat dans le monde, les banques centrales ayant entam\u00e9 (ou poursuivi) leurs cycles de rel\u00e8vements de taux directeurs afin de lutter contre une inflation galopante. Cette situation s\u2019explique par le caract\u00e8re jusque-l\u00e0 exceptionnellement accommodant des politiques mon\u00e9taires, \u00e0 la pand\u00e9mie, \u00e0 des goulets d’\u00e9tranglement persistants du c\u00f4t\u00e9 de l’offre, \u00e0 la vigueur des march\u00e9s du travail et aux turbulences des march\u00e9s de mati\u00e8res premi\u00e8res provoqu\u00e9es par l’invasion russe en Ukraine. Ce qui est clair cependant, c’est que les diff\u00e9rentes banques centrales s’attaquent \u00e0 ces probl\u00e8mes de croissance et d’inflation de diff\u00e9rentes mani\u00e8res et \u00e0 diff\u00e9rents rythmes. <\/p>\n","protected":false},"author":157,"featured_media":23425,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":""},"categories":[47],"tags":[52,363],"class_list":["post-23422","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-marches-emergents","tag-banques-centrales","tag-obligations-souveraines"],"acf":[],"yoast_head":"\nConvergence des march\u00e9s \u00e9mergents et d\u00e9velopp\u00e9s : la bataille des \u00e9metteurs \u00e0 faibles rendements - Francais<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"L'ann\u00e9e 2022 a \u00e9t\u00e9 \u00e9videmment mauvaise pour les emprunts d'\u00c9tat dans le monde, les banques centrales ayant entam\u00e9 (ou poursuivi) leurs cycles de rel\u00e8vements de taux directeurs afin de lutter contre une inflation galopante. 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