{"id":23456,"date":"2023-02-24T07:31:06","date_gmt":"2023-02-24T07:31:06","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/?p=23456"},"modified":"2023-03-16T08:00:29","modified_gmt":"2023-03-16T08:00:29","slug":"carnets-de-voyage-au-bresil-reactions-a-chaud-de-lequipe-de-gestion-marches-emergents","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2023\/02\/carnets-de-voyage-au-bresil-reactions-a-chaud-de-lequipe-de-gestion-marches-emergents\/","title":{"rendered":"Carnets de voyage au Br\u00e9sil – r\u00e9actions \u00e0 chaud de l\u2019\u00e9quipe de gestion March\u00e9s \u00e9mergents"},"content":{"rendered":"\n

Je viens de rentrer d\u2019un voyage de recherche d\u2019une semaine au Br\u00e9sil, au cours duquel j\u2019ai pu rencontrer plusieurs investisseurs et \u00e9metteurs obligataires priv\u00e9s locaux. Je suis revenu de ce voyage plut\u00f4t pessimiste sur les perspectives fondamentales du pays. Les perspectives macro\u00e9conomiques sont inqui\u00e9tantes et la faible croissance conjugu\u00e9e aux taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9lev\u00e9s p\u00e8se sur un certain nombre de secteurs. Le risque politique est \u00e9lev\u00e9 avec le nouveau gouvernement Lula, ce dont le march\u00e9 obligataire int\u00e8gre \u00e0 des degr\u00e9s divers. Dans ce contexte, nous pr\u00e9f\u00e9rons les obligations br\u00e9siliennes en devise locale plut\u00f4t qu\u2019en devise forte, mais nous avons identifi\u00e9 des opportunit\u00e9s parmi les obligations d\u2019entreprises \u00e0 haut rendement libell\u00e9es en dollars am\u00e9ricains dans des secteurs qui b\u00e9n\u00e9ficient des tendances mondiales (par exemple, la r\u00e9ouverture de la Chine) ou \u00e9mises par des entreprises sp\u00e9cifiques moins sensibles au climat macro\u00e9conomique br\u00e9silien.<\/p>\n\n\n\n

Les enjeux politiques occupent le devant de la sc\u00e8ne.<\/strong> La nouvelle administration Lula n\u2019a pas \u00e9t\u00e9 du tout bien accueillie par le milieu des affaires. Pour rappel, lors de mon voyage, Lula s\u2019est montr\u00e9 particuli\u00e8rement virulent \u00e0 l\u2019\u00e9gard de la banque centrale. Au mieux, certains \u00e9metteurs priv\u00e9s et quelques investisseurs locaux s\u2019attendent \u00e0 ce que les paroles ne soient pas suivies d\u2019actes, et selon certains, le nouveau ministre des Finances, Fernando Haddad, s\u2019est montr\u00e9 beaucoup plus raisonnable en priv\u00e9 que le gouvernement dans ses d\u00e9clarations publiques. D\u2019autres investisseurs s\u2019attendent en revanche au pire de la part de Lula, notamment \u00e0 un d\u00e9rapage budg\u00e9taire d\u00fb \u00e0 l\u2019augmentation des d\u00e9penses publiques pour relancer la croissance, et ne lui accordent pas le b\u00e9n\u00e9fice du doute. Lula est consid\u00e9r\u00e9 comme un excellent homme politique et la population locale le croit capable d\u2019obtenir une majorit\u00e9 au Congr\u00e8s. Les freins et contrepoids politiques au gouvernement br\u00e9silien pourraient donc \u00eatre plus faibles que les contre-pouvoirs auxquels sont confront\u00e9s les gouvernements de gauche au Chili, au P\u00e9rou ou en Colombie (La mar\u00e9e rose de l\u2019Am\u00e9rique latine<\/a>). Du c\u00f4t\u00e9 des points positifs, un consensus s\u2019est d\u00e9gag\u00e9 sur le fait que Lula ram\u00e8ne le Br\u00e9sil sur la sc\u00e8ne internationale et que les investissements dans l\u2019\u00e9conomie verte et la protection de la for\u00eat amazonienne annonc\u00e9s sont plus que n\u00e9cessaires. Curieusement, absolument personne n\u2019a mentionn\u00e9 les \u00e9meutes survenues \u00e0 Brasilia pendant mon voyage.<\/p>\n\n\n\n

Les perspectives macro\u00e9conomiques sont pr\u00e9occupantes et le Br\u00e9sil est confront\u00e9 \u00e0 une mini-crise du cr\u00e9dit depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e.<\/strong> La croissance devrait sensiblement baisser, pour passer de 3 % l\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re \u00e0 0-1 % en 2023. L\u2019inflation a ralenti (5,77 % en janvier), mais devrait rester aux alentours de 5,5 % sur l\u2019ensemble de l\u2019ann\u00e9e. Dans ce contexte, les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat locaux sont tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9s \u00e0 13,75 % et devraient le rester encore longtemps, probablement jusqu\u2019\u00e0 l\u2019\u00e9t\u00e9. La faible croissance conjugu\u00e9e \u00e0 des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat plus \u00e9lev\u00e9s p\u00e9nalise la plupart des entreprises. Les pr\u00eats hypoth\u00e9caires et les cr\u00e9ances douteuses des consommateurs sont en hausse, mais cela n\u2019est pas inqui\u00e9tant pour le moment dans la mesure o\u00f9 les particuliers ont contract\u00e9 des pr\u00eats \u00e0 taux fixe. Ce qui est plus pr\u00e9occupant, en revanche, c\u2019est que les entreprises sont lourdement endett\u00e9es avec des emprunts locaux \u00e0 taux variable \u2014 des pr\u00eats bancaires \u2014 et, avec des taux \u00e0 deux chiffres, le service de la dette est un v\u00e9ritable d\u00e9fi dans un contexte de faible croissance. Le r\u00e9cent d\u00e9faut (obligations en dollar et en devise locale) de Lojas Americanas, l\u2019une des plus grandes cha\u00eenes de magasins du Br\u00e9sil, est consid\u00e9r\u00e9 comme un \u00e9v\u00e9nement isol\u00e9 par la plupart des acteurs du march\u00e9, puisqu\u2019il r\u00e9sulte probablement d\u2019une fraude (sous-d\u00e9claration d\u2019une dette de 4 milliards de dollars li\u00e9e aux financements des fournisseurs). Cette affaire a toutefois jet\u00e9 de l\u2019huile sur le feu et rendu les investisseurs, et en particulier les banques locales, tr\u00e8s nerveux quant \u00e0 la gouvernance des entreprises dans l\u2019ensemble de la fili\u00e8re br\u00e9silienne. L\u2019embauche surprise d\u2019un conseiller financier par Light SA, une grande entreprise de services aux collectivit\u00e9s de Rio de Janeiro, a \u00e9galement pris le march\u00e9 local au d\u00e9pourvu.<\/p>\n\n\n\n

En ce qui concerne le march\u00e9 obligataire en dollars am\u00e9ricains, les risques sont orient\u00e9s \u00e0 la baisse<\/strong>, dans la mesure o\u00f9 la courbe des taux souverains en dollar ne semble pas pr\u00e9voir un sc\u00e9nario dans lequel le nouveau gouvernement Lula ne tiendrait pas ses promesses budg\u00e9taires (programme de croissance contre ancrage budg\u00e9taire). Nous estimons donc que la dette souveraine en devise forte est ch\u00e8re. De m\u00eame, les obligations \u00e9mises par les entreprises publiques semblent peu attrayantes pour la plupart, avec des spreads<\/em> tr\u00e8s faibles par rapport \u00e0 la dette souveraine, ce qui, selon nous, ne tient pas compte des risques li\u00e9s \u00e0 la politique de Lula et \u00e0 l\u2019int\u00e9gration verticale. Cela vaut en particulier pour le secteur du p\u00e9trole et du gaz. Dans le secteur des entreprises, le maintien de taux locaux \u00e9lev\u00e9s pendant une p\u00e9riode prolong\u00e9e, et ce, dans un contexte de croissance faible, pourrait entra\u00eener une augmentation des d\u00e9fauts au niveau local, ce qui augmenterait le risque d\u2019un resserrement du cr\u00e9dit.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a>
Source: M&G, Bloomberg, JP Morgan CEMBI BD Index Z Spreads, 20th<\/sup> February 2023.
<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Le march\u00e9 obligataire br\u00e9silien en USD a n\u00e9anmoins d\u00e9j\u00e0 int\u00e9gr\u00e9 une partie de ces mauvaises nouvelles,<\/strong> avec des spreads<\/em> de cr\u00e9dit sous-performant leurs homologues latino-am\u00e9ricains au cours des deux derniers mois (voir le graphique ci-dessus) et se n\u00e9gociant loin de leur moyenne sur 5 ans. Cette situation cr\u00e9e des opportunit\u00e9s d\u2019investissement dans les secteurs qui affichent une bonne r\u00e9sistance, tels que les mines (gr\u00e2ce \u00e0 la r\u00e9ouverture de la Chine), l\u2019agroalimentaire ou le segment plus sp\u00e9cialis\u00e9 des soins de sant\u00e9 priv\u00e9s. En revanche, nous restons prudents en ce qui concerne les secteurs de la logistique et de la consommation en raison des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9lev\u00e9s au niveau local et des faibles perspectives de croissance.<\/p>\n\n\n\n

Le march\u00e9 des changes nous semble actuellement plus porteur :  <\/strong>La solide balance des paiements du Br\u00e9sil et les pr\u00e9visions de taux plus \u00e9lev\u00e9s \u00e0 plus long terme devraient soutenir le r\u00e9al br\u00e9silien. Les taux offrent \u00e9galement des rendements r\u00e9els positifs \u00e9lev\u00e9s (rendements nominaux ajust\u00e9s des anticipations d\u2019inflation) apr\u00e8s que la banque centrale du Br\u00e9sil ait adopt\u00e9 une approche proactive pour augmenter ses taux au cours des deux derni\u00e8res ann\u00e9es, soit avant la Fed. Nous sommes toutefois l\u00e9g\u00e8rement plus prudents sur les taux que sur les devises, car nous ne n\u00e9gligeons pas le risque que le gouverneur de la banque centrale quitte son poste ou que de nouvelles difficult\u00e9s macro\u00e9conomiques ou politiques se mat\u00e9rialisent \u00e0 court terme (par exemple, concernant l\u2019objectif d\u2019inflation ou autres annonces budg\u00e9taires). Enfin, pour ce qui est du sc\u00e9nario le plus pessimiste, il me vient \u00e0 l\u2019esprit une phrase entendue de la bouche d\u2019un investisseur local pendant mon voyage : \u00ab Nous, les Br\u00e9siliens, nous nous retrouvons tr\u00e8s souvent au bord du pr\u00e9cipice, mais nous ne tombons jamais<\/em> \u00bb.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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