{"id":23475,"date":"2023-03-17T15:46:18","date_gmt":"2023-03-17T15:46:18","guid":{"rendered":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/?p=23475"},"modified":"2023-03-17T15:47:15","modified_gmt":"2023-03-17T15:47:15","slug":"svb-un-evenement-majeur-mais-pas-pour-les-investisseurs-dans-les-obligations-des-grandes-banques-americaines-et-europeennes","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2023\/03\/svb-un-evenement-majeur-mais-pas-pour-les-investisseurs-dans-les-obligations-des-grandes-banques-americaines-et-europeennes\/","title":{"rendered":"SVB : un \u00e9v\u00e9nement majeur, mais pas pour les investisseurs dans les obligations des grandes banques am\u00e9ricaines et europ\u00e9ennes"},"content":{"rendered":"\n

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Que se passe-t-il lorsqu\u2019une banque de 200 milliards de dollars fait faillite dans un contexte d\u2019inflation \u00e9lev\u00e9e, de croissance poussive et de hausse des taux ? Si une \u00ab\u00a0contagion\u00a0\u00bb ou un \u00ab\u00a0risque syst\u00e9mique mondial\u00a0\u00bb sont des r\u00e9ponses raisonnables, nous ne pensons toutefois pas que l\u2019une ou l\u2019autre s\u2019av\u00e9rera exacte dans le cas de la Silicon Valley Bank. Certes, les clients de la SVB vont se trouver confront\u00e9s \u00e0 des difficult\u00e9s et d\u2019autres pr\u00eateurs sp\u00e9cialis\u00e9s ou des banques dont l\u2019activit\u00e9 de d\u00e9p\u00f4ts est particuli\u00e8rement peu d\u00e9velopp\u00e9e pourraient \u00eatre mis \u00e0 rude \u00e9preuve, mais nous estimons que les \u00e9v\u00e9nements de la semaine derni\u00e8re ne repr\u00e9sentent pas un risque important pour les investisseurs dans les obligations\u00a0des grandes banques am\u00e9ricaines diversifi\u00e9es, et encore moins pour les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations de banques europ\u00e9ennes. L\u2019une des raisons en est la suivante : plusieurs facteurs cl\u00e9s de la fin de la SVB sont li\u00e9s \u00e0 son mod\u00e8le \u00e9conomique unique. D\u2019autre part, plusieurs facteurs plus g\u00e9n\u00e9raux qui ont contribu\u00e9 \u00e0 ses difficult\u00e9s ne sont pas aussi r\u00e9pandus en Europe qu\u2019aux \u00c9tats-Unis. Les investisseurs peuvent faire valoir (\u00e0 juste titre) que la SVB a terriblement mal g\u00e9r\u00e9 son risque de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, ce qui pourrait se produire dans n\u2019importe quelle banque, mais la confluence de facteurs qui se sont conjugu\u00e9s pour faire tomber la 16\u00e8me<\/sup> plus grande banque des \u00c9tats-Unis est tout simplement difficile \u00e0 trouver dans n\u2019importe quel pr\u00eateur diversifi\u00e9 de taille d\u00e9cente, de part et d\u2019autre de l\u2019Atlantique. Et, surtout, il ne semble pas que de grandes banques aient des expositions inqui\u00e9tantes \u00e0 la SVB.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Un mod\u00e8le \u00e9conomique unique\u2026<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Comme cela a \u00e9t\u00e9 largement expliqu\u00e9, la SVB s\u2019est fortement sp\u00e9cialis\u00e9e dans la fourniture de services bancaires aux fonds de capital-investissement, aux fonds de capital-risque et aux start-ups technologiques. Les investissements dans les entreprises technologiques ont explos\u00e9 pendant la pand\u00e9mie, tout comme la base de d\u00e9p\u00f4ts de la SVB qui est ainsi pass\u00e9e d\u2019environ 60 milliards de dollars \u00e0 la fin de 2019 \u00e0 pr\u00e8s de 190 milliards de dollars deux ans plus tard (voir le graphique). Cette croissance est beaucoup plus rapide que l\u2019augmentation de 34 % du total des d\u00e9p\u00f4ts bancaires am\u00e9ricains au cours de la m\u00eame p\u00e9riode. La grande majorit\u00e9 des d\u00e9p\u00f4ts de la SVB \u00e9taient faciles d\u2019acc\u00e8s, relativement importants et non assur\u00e9s par la FDIC (96 % non assur\u00e9s pour \u00eatre pr\u00e9cis, contre moins de 50 % dans la plupart des banques am\u00e9ricaines). N\u2019\u00e9tant pas un pr\u00eateur traditionnel – environ la moiti\u00e9 de ses pr\u00eats ont \u00e9t\u00e9 accord\u00e9s \u00e0 des soci\u00e9t\u00e9s de capital-investissement et de capital-risque – elle a investi la majeure partie de l\u2019afflux de d\u00e9p\u00f4ts de 130 milliards de dollars dans des titres d\u2019\u00c9tat. Plus pr\u00e9cis\u00e9ment, elle a achet\u00e9 des dizaines de milliards de titres adoss\u00e9s \u00e0 des cr\u00e9ances hypoth\u00e9caires (MBS) \u00e0 plus long terme<\/em> garantis par le Tr\u00e9sor et des agences, qui ne pr\u00e9sentaient pratiquement aucun risque de cr\u00e9dit, mais dont le prix baisserait en cas de forte hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Et les taux ont effectivement augment\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

Il s\u2019agit d\u2019une pratique courante pour la plupart des banques am\u00e9ricaines et qui n\u2019est pas pr\u00e9occupante en soi. D\u00e9tenir un MBS garanti par le gouvernement est probablement plus avantageux pour une banque que de d\u00e9tenir les hypoth\u00e8ques sous-jacentes sous forme de pr\u00eats : les MBS garantis par des agences ont un rendement l\u00e9g\u00e8rement inf\u00e9rieur, mais un risque de cr\u00e9dit pratiquement nul et une bien plus grande liquidit\u00e9. Plus important encore, alors que les titres adoss\u00e9s \u00e0 des cr\u00e9ances hypoth\u00e9caires et les pr\u00eats \u00e0 taux fixe perdent de la valeur lorsque les taux augmentent, les banques profitent g\u00e9n\u00e9ralement de la hausse des taux. En effet, le co\u00fbt des d\u00e9p\u00f4ts augmente presque toujours beaucoup plus lentement que (et moins que) les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sur les pr\u00eats \u00e0 taux variable ou les \u00e9quivalents de tr\u00e9sorerie. La hausse des taux est particuli\u00e8rement b\u00e9n\u00e9fique pour les banques qui disposent d\u2019un grand nombre de comptes courant non productifs d\u2019int\u00e9r\u00eats. Bank of America poss\u00e8de pour plus de 1 000 milliards de dollars de titres adoss\u00e9s \u00e0 des cr\u00e9ances hypoth\u00e9caires, mais elle reste l\u2019une des banques les plus solides et les plus rentables au monde, en partie gr\u00e2ce \u00e0 sa base de d\u00e9p\u00f4ts de 1 900 milliards de dollars constitu\u00e9e pour l\u2019essentiel de particuliers.<\/a><\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n
% Debt Secs. < 5y Maturity\/Reset<\/td>% de titres de dette avec une date d\u2019\u00e9ch\u00e9ance\/de r\u00e9initialisation < 5 ans<\/td><\/tr>
% Debt Secs. > 5y Maturity\/Reset<\/td>% de titres de dette avec une date d\u2019\u00e9ch\u00e9ance\/de r\u00e9initialisation > 5 ans<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n\n\n\n

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Source : SVB, SNL<\/a><\/p>\n\n\n\n

\u00a0… a \u00e9t\u00e9 le d\u00e9terminant de la fin de la SVB<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Que s\u2019est-il donc pass\u00e9 pour la SVB, une banque dont la qualit\u00e9 des actifs, la rentabilit\u00e9 et les fonds propres \u00e9taient excellents ? Il y a eu deux probl\u00e8mes principaux, dont aucun n\u2019aurait probablement caus\u00e9 la chute de la banque si l\u2019autre ne s\u2019\u00e9tait pas produit en m\u00eame temps. Le premier est que la base de d\u00e9p\u00f4ts de la SVB \u00e9tait extraordinairement concentr\u00e9e dans un seul groupe d\u2019entreprises dot\u00e9es de comp\u00e9tences financi\u00e8res et qui \u00e9taient toutes expos\u00e9es au risque cyclique d\u2019un ass\u00e8chement du capital-investissement\/capital-risque. L\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re, avec le ralentissement des investissements priv\u00e9s \u00e0 haut risque, les fonds de capital-investissement\/capital-risque et leurs jeunes entreprises en qu\u00eate de liquidit\u00e9s ont commenc\u00e9 \u00e0 puiser dans leurs d\u00e9p\u00f4ts aupr\u00e8s de la SVB. La banque a perdu 25 milliards de dollars, soit 13 % de ses d\u00e9p\u00f4ts, au cours des neuf derniers mois de 2022, et 8 milliards de dollars suppl\u00e9mentaires en janvier et f\u00e9vrier, mais il n\u2019y avait toujours pas eu de \u00ab retraits massifs de d\u00e9p\u00f4ts \u00bb et, si ce risque avait \u00e9t\u00e9 mieux appr\u00e9ci\u00e9, il n\u2019y en aurait probablement pas eu la semaine derni\u00e8re.<\/p>\n\n\n\n

Le deuxi\u00e8me probl\u00e8me \u00e9tait la d\u00e9cision de la banque de placer la plupart de ses liquidit\u00e9s exc\u00e9dentaires dans des obligations \u00e0 long terme<\/em> sans couvrir suffisamment les risques de taux, de sorte que lorsqu\u2019elle a d\u00e9cid\u00e9 de commencer \u00e0 vendre des obligations pour financer les sorties de d\u00e9p\u00f4ts, elle a commenc\u00e9 \u00e0 subir des pertes. Les raisons pour lesquelles la banque a modifi\u00e9 sa politique ant\u00e9rieure \u00e0 2017, qui consistait \u00e0 d\u00e9tenir principalement des titres \u00e0 court terme (voir le graphique), ne sont pas claires ; il est probable qu\u2019elle soit devenue trop gourmande et qu\u2019elle ait cherch\u00e9 \u00e0 augmenter ses marges, pensant que ses d\u00e9p\u00f4ts \u00e9taient suffisamment \u00ab\u00a0stables\u00a0\u00bb. On ne sait pas non plus pourquoi elle n\u2019a pas (ou n\u2019a pas pu) emprunter davantage dans le cadre des avances de la Federal Home Loan Bank ou sur les march\u00e9s de la pension livr\u00e9e, et pourquoi elle a pr\u00e9f\u00e9r\u00e9 vendre des obligations \u00e0 perte et annoncer une augmentation de capital pour reconstituer des r\u00e9serves de fonds propres en apparence solides. L\u2019augmentation de capital a sembl\u00e9 effrayer ses d\u00e9posants avertis qui, sentant les probl\u00e8mes poindre, ont commenc\u00e9 \u00e0 retirer leurs d\u00e9p\u00f4ts en masse. La fin fut ensuite rapide.<\/p>\n\n\n\n

D\u2019autres banques am\u00e9ricaines sont-elles menac\u00e9es ?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Si la m\u00eame dynamique peut se produire au sein d\u2019autres \u00e9tablissements de cr\u00e9dit sp\u00e9cialis\u00e9s, il est difficile d\u2019entrevoir les grands pr\u00eateurs traditionnels – tant les grandes banques r\u00e9gionales que les banques am\u00e9ricaines \u00ab d\u2019importance syst\u00e9mique mondiale \u00bb – subir le m\u00eame sort. La grande majorit\u00e9 des d\u00e9p\u00f4ts de la SVB \u00e9taient importants, non assur\u00e9s et appartenaient \u00e0 des clients avertis de la sph\u00e8re du capital-investissement\/capital-risque, expos\u00e9s aux m\u00eames aux risques de financement cyclique. Cette concentration est unique parmi les banques am\u00e9ricaines dont l\u2019encours de la dette cot\u00e9e est important. Par rapport \u00e0 la SVB, ces banques sont moins expos\u00e9es aux titres adoss\u00e9s \u00e0 des cr\u00e9ances hypoth\u00e9caires \u00e0 long terme, jouissent de d\u00e9p\u00f4ts assur\u00e9s beaucoup plus importants, ont g\u00e9n\u00e9ralement un meilleur acc\u00e8s au financement de march\u00e9 et, esp\u00e9rons-le, une meilleure gestion du risque de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Heureusement, il ne semble pas qu\u2019un grand pr\u00eateur am\u00e9ricain ait une exposition inqui\u00e9tante \u00e0 la SVB \u00e9tant donn\u00e9 que la majeure partie de son financement provenait de d\u00e9p\u00f4ts.<\/p>\n\n\n\n

D\u2019autres banques am\u00e9ricaines seront bien s\u00fbr touch\u00e9es. Les \u00e9tablissements dont la base de d\u00e9p\u00f4ts est peu d\u00e9velopp\u00e9e ou fortement corr\u00e9l\u00e9e font naturellement d\u00e9j\u00e0 l\u2019objet d\u2019une grande attention et\/ou de pressions des march\u00e9s et, \u00e0 court terme, ils pourraient perdre des d\u00e9p\u00f4ts au profit d\u2019\u00e9tablissements plus grands et plus solides, ce qui ne ferait qu\u2019aggraver leurs difficult\u00e9s. Bien entendu, les grandes banques devraient accepter et valoriser ces d\u00e9p\u00f4ts avec prudence, sachant qu\u2019ils peuvent \u00eatre fugaces. Nous nous attendons \u00e9galement \u00e0 ce que les banques et leurs r\u00e9gulateurs examinent de plus pr\u00e8s la dynamique et la valorisation de la base de d\u00e9p\u00f4ts. L\u2019un des points positifs que nous pr\u00e9voyons pour les investisseurs obligataires est que l\u2019opposition du lobby bancaire \u00e0 des r\u00e8gles strictes en mati\u00e8re de fonds propres et de liquidit\u00e9 devrait s\u2019apaiser, voire se taire, pendant un certain temps. Au contraire, les \u00e9v\u00e9nements de la semaine derni\u00e8re vont probablement encourager la Fed, qui est d\u00e9j\u00e0 en train de proc\u00e9der \u00e0 un \u00ab\u00a0examen global\u00a0\u00bb de la r\u00e9glementation bancaire, \u00e0 renforcer de mani\u00e8re significative sa surveillance des petites banques.<\/p>\n\n\n\n

Des banques europ\u00e9ennes sont-elles menac\u00e9es ?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Comme leurs concurrentes am\u00e9ricaines, la plupart des grandes banques europ\u00e9ennes ont tendance \u00e0 avoir des d\u00e9p\u00f4ts plus diversifi\u00e9s, plus stables et mieux assur\u00e9s que ceux de la SVB. Il y a cependant d\u2019autres raisons pour lesquelles les banques europ\u00e9ennes ne devraient pas subir les m\u00eames pressions que le pr\u00eateur californien. Premi\u00e8rement, les fonds mon\u00e9taires en Europe ne sont pas aussi concurrentiels pour les d\u00e9p\u00f4ts bancaires qu\u2019ils le sont aux \u00c9tats-Unis, raison pour laquelle nous nous attendons \u00e0 ce que les banques europ\u00e9ennes continuent de b\u00e9n\u00e9ficier de la hausse des taux (bien que davantage en Europe continentale qu\u2019au Royaume-Uni, o\u00f9 l\u2019avantage de nouvelles hausses de taux pourrait se faire moindre). Deuxi\u00e8mement, les r\u00e9glementations europ\u00e9ennes concernant les liquidit\u00e9s, la gestion du risque de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et les tests de r\u00e9sistance sont \u00e0 plusieurs \u00e9gards plus robustes que les r\u00e9glementations qui s\u2019appliquaient \u00e0 SVB ; la r\u00e9glementation am\u00e9ricaine pour les banques dont les actifs sont inf\u00e9rieurs \u00e0 250 milliards de dollars a \u00e9t\u00e9 consid\u00e9rablement assouplie en 2018. Troisi\u00e8mement, les portefeuilles de liquidit\u00e9s des banques europ\u00e9ennes sont moins sensibles aux hausses de taux que ceux de la plupart des banques am\u00e9ricaines. Il n\u2019y a rien de comparable au march\u00e9 am\u00e9ricain des titres adoss\u00e9s \u00e0 des cr\u00e9ances hypoth\u00e9caires \u00e0 30 ans en Europe et la plupart des liquidit\u00e9s des banques europ\u00e9ennes sont d\u00e9tenues par les banques centrales ou dans des emprunts d\u2019\u00c9tat \u00e0 relativement court terme. Par cons\u00e9quent, le risque d\u2019une fuite rapide des d\u00e9p\u00f4ts qui ne peut \u00eatre financ\u00e9e en toute s\u00e9curit\u00e9 par des ventes de titres ou des emprunts devrait \u00eatre plus faible en Europe qu\u2019il ne l\u2019est aux \u00c9tats-Unis \u00e0 l\u2019heure actuelle.<\/p>\n\n\n\n

Conclusions<\/strong><\/p>\n\n\n\n

La faillite de la SVB est un \u00e9v\u00e9nement majeur. Jusqu\u2019\u00e0 la moiti\u00e9 de la communaut\u00e9 am\u00e9ricaine des acteurs du capital-investissement\/capital-risque peut \u00eatre expos\u00e9e \u00e0 la banque, directement ou indirectement, et toute faillite bancaire importante peut susciter la peur sur le march\u00e9, qu\u2019elle soit justifi\u00e9e ou non. La faillite de la banque va probablement entra\u00eener des probl\u00e8mes de liquidit\u00e9 pour des d\u00e9posants, m\u00eame si ceux-ci devraient \u00eatre att\u00e9nu\u00e9s par le soutien de la Fed \u00e0 tous les d\u00e9p\u00f4ts de la SVB, y compris ceux qui ne sont pas assur\u00e9s. En outre, ces \u00e9v\u00e9nements risquent de mettre \u00e0 rude \u00e9preuve les petits pr\u00eateurs sp\u00e9cialis\u00e9s (en particulier ceux dont l\u2019activit\u00e9 de d\u00e9p\u00f4ts est peu d\u00e9velopp\u00e9e), de nuire \u00e0 la r\u00e9putation des r\u00e9gulateurs am\u00e9ricains et californiens (la banque \u00e9tait agr\u00e9\u00e9e au niveau de l\u2019\u00c9tat et non au niveau national) et de mettre \u00e0 l\u2019\u00e9preuve la capacit\u00e9 de la FDIC \u00e0 limiter les dommages collat\u00e9raux lors de la mise en \u0153uvre du \u00ab testament de vie \u00bb de la banque.  Il semble que la peur ait d\u00e9j\u00e0 contribu\u00e9 au placement en redressement judiciaire d\u2019une autre banque. En effet, la banque Signature de New York, dont les actifs s\u2019\u00e9l\u00e8vent \u00e0 110 milliards de dollars, a fait faillite au cours du week-end. Comme la SVB, Signature a vu ses actifs cro\u00eetre tr\u00e8s rapidement au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es, avait une base de d\u00e9p\u00f4ts concentr\u00e9e, pour l\u2019essentiel non assur\u00e9e (de soci\u00e9t\u00e9s de crypto-monnaies en particulier), et \u00e9tait agr\u00e9\u00e9e par l\u2019\u00c9tat. Si la SVB est une faillite majeure, la SVB et d\u2019autres acteurs de niche comme Signature sont tout \u00e0 fait uniques dans l\u2019ensemble du monde bancaire. \u00c0 notre avis, ils sont tellement uniques qu\u2019il est peu probable qu\u2019ils cr\u00e9ent des probl\u00e8mes importants pour les grandes banques diversifi\u00e9es aux \u00c9tats-Unis ou en Europe sur le plan du cr\u00e9dit.<\/p>\n\n\n\n

La valeur de votre investissement pourra aussi bien baisser qu\u2019augmenter et il est possible que vous ne r\u00e9cup\u00e9riez pas la totalit\u00e9 de votre investissement initial. Les performances pass\u00e9es ne pr\u00e9jugent pas des performances futures.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Que se passe-t-il lorsqu\u2019une banque de 200 milliards de dollars fait faillite dans un contexte d\u2019inflation \u00e9lev\u00e9e, de croissance poussive et de hausse des taux ? 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