{"id":2516,"date":"2017-08-30T13:57:55","date_gmt":"2017-08-30T13:57:55","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=2516"},"modified":"2017-09-08T13:56:10","modified_gmt":"2017-09-08T13:56:10","slug":"le-declin-des-clauses-de-sauvegarde-sur-le-marche-europeen-des-prets-senior","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2017\/08\/le-declin-des-clauses-de-sauvegarde-sur-le-marche-europeen-des-prets-senior\/","title":{"rendered":"Le d\u00e9clin des clauses de sauvegarde sur le march\u00e9 europ\u00e9en des pr\u00eats senior"},"content":{"rendered":"<p><em>Contributeur invit\u00e9 &#8211; Chris Mansfield (charg\u00e9 en investissement, M&amp;G)<\/em><\/p>\n<p>La demande soutenue pour les obligations \u00e0 haut rendement et les pr\u00eats senior europ\u00e9ens au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es, combin\u00e9e \u00e0 l&rsquo;am\u00e9lioration des fondamentaux des entreprises, ont conduit \u00e0 la forte performance de ces deux classes d&rsquo;actifs. La grande quantit\u00e9 de capitaux mise \u00e0 disposition des \u00e9metteurs d&rsquo;actifs \u00e0 rendements \u00e9lev\u00e9s a renforc\u00e9 leur pouvoir de n\u00e9gociation. Ils exercent d\u00e9sormais ce pouvoir sans r\u00e9serve dans le domaine des clauses de sauvegarde attach\u00e9es \u00e0 leurs emprunts. En 2014, James <a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2021\/12\/01\/stand-rights-covenant-erosion-high-yield-bond-documentation\/\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\"><strong>avait \u00e9crit<\/strong><\/a> un article \u00e0 propos de la d\u00e9t\u00e9rioration des clauses de sauvegarde sur le march\u00e9 des obligations \u00e0 haut rendement. Depuis, peu de choses ont chang\u00e9 dans ce march\u00e9\u00a0; les spreads se sont seulement encore davantage resserr\u00e9s. Le march\u00e9 europ\u00e9en des pr\u00eats senior, en revanche, a connu des changements spectaculaires en mati\u00e8re de clauses standards au cours des cinq derni\u00e8res ann\u00e9es.<\/p>\n<p>Juste apr\u00e8s la crise financi\u00e8re, le contrat classique pour un pr\u00eat senior europ\u00e9en pr\u00e9voyait en moyenne quatre clauses de maintenance. Par ordre d\u00e9croissant d&rsquo;importance, il s&rsquo;agissait de pr\u00e9voir des tests r\u00e9guliers sur les variables suivantes\u00a0: effet de levier, couverture des int\u00e9r\u00eats, couverture du service de la dette, et d\u00e9penses en capital. Ces clauses permettaient ainsi respectivement\u00a0: de limiter le ratio de dette nette sur EBITDA (et souvent d\u2019obliger \u00e0 une r\u00e9duction dans le temps)\u00a0; d\u2019imposer un ratio maximal de charges d&rsquo;int\u00e9r\u00eats par rapport au r\u00e9sultat d&rsquo;exploitation\u00a0; d\u2019adopter un ratio maximal de dette obligataire courante par rapport aux flux de tr\u00e9sorerie\u00a0; et de plafonner les d\u00e9penses en capital en proportion des flux de tr\u00e9sorerie ou des b\u00e9n\u00e9fices sous forme de tr\u00e9sorerie.<\/p>\n<p>Depuis, et au cours des cinq derni\u00e8res ann\u00e9es en particulier, les clauses de maintenance se sont r\u00e9duite comme peau de chagrin, ne conservant que les tests sur l\u2019effet de levier. D\u00e9sormais, il n\u2019est plus rare de tomber sur des pr\u00eats \u00e0 \u00ab\u00a0clause all\u00e9g\u00e9e\u00a0\u00bb (\u00ab\u00a0cov-lite\u00a0\u00bb), c\u2019est \u00e0 dire qui ne sont assortis d\u2019aucune clause de maintenance (n.b. : m\u00eame si les clauses d\u2019\u00e9v\u00e8nement restent pr\u00e9sentes). Comme indiqu\u00e9 ci-dessous, la proportion des pr\u00eats senior d\u00e9nu\u00e9s de clauses de maintenance n&rsquo;a cess\u00e9 d&rsquo;augmenter.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/covenants1.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-6qkLaH9M\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-2530\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/covenants1.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/covenants1.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/covenants1-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/covenants1-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>S\u2019agissant des pr\u00eats non \u00ab\u00a0cov-lite\u00a0\u00bb, dans la tr\u00e8s grande majorit\u00e9 des cas, la clause de maintenance ne porte plus que sur le seul effet de levier. Et bien que toujours pr\u00e9sente, la port\u00e9e de cette clause s\u2019est r\u00e9duite. Historiquement, la marge de levier (\u00ab\u00a0headroom\u00a0\u00bb, distance entre l&rsquo;effet de levier pro forma et l\u2019effet de levier maximum pr\u00e9vu dans la clause) \u00e9tait d&rsquo;environ 25\u00a0%. Elle est maintenant de l\u2019ordre de 40 %. Ce m\u00e9canisme obligeant l&rsquo;entreprise \u00e0 se d\u00e9sendetter au fil du temps, son profil d\u2019endettement est d\u00e9sormais constant dans la plupart des cas. Enfin, la documentation permet souvent de red\u00e9finir les notions d\u2019EBITDA ajust\u00e9 et m\u00eame de \u00ab\u00a0dette nette\u00a0\u00bb, de telle sorte que la clause sur l\u2019effet de levier a perdu une grande partie de sa substance pass\u00e9e.<\/p>\n<p>Sur le march\u00e9 des pr\u00eats senior, la disparition des clauses de maintenance limite le pouvoir des cr\u00e9anciers sur l&rsquo;\u00e9metteur. Ce dernier peut ainsi d\u00e9grader fortement sa solvabilit\u00e9 tout en poursuivant certaines strat\u00e9gies (sans doute \u00e0 grande valeur ajout\u00e9e pour les actionnaires) qui font grimper le risque de perte. Par rapport \u00e0 un march\u00e9 europ\u00e9en des pr\u00eats o\u00f9 les clauses de maintenance auraient \u00e9t\u00e9 conserv\u00e9es, tout facteur macro\u00e9conomique impactant les fondamentaux d\u2019un \u00e9metteur a le pouvoir de d\u00e9clencher des cessions massives, r\u00e9duisant le patrimoine de l&rsquo;investisseur, et risquant ensuite de r\u00e9duire les taux de recouvrement. \u00a0Le corollaire est qu\u2019une due diligence compl\u00e8te et une recherche cr\u00e9dit \u00e9toff\u00e9e sont plus importantes que jamais.<\/p>\n<p>Cela dit, des tendances plus positives se sont d\u00e9gag\u00e9es derni\u00e8rement. L\u2019effet de levier moyen sur les nouveaux pr\u00eats senior reste inf\u00e9rieur au sommet d&rsquo;avant crise et devrait se stabiliser sur les niveaux actuels, la contribution moyenne des capitaux propres dans les op\u00e9rations de rachat d\u2019entreprises (\u00ab\u00a0buyouts\u00a0\u00bb) augmentant et se situant d\u00e9sormais plus proche des 50\u00a0% que des 40\u00a0% observ\u00e9s en 2013-2015. Il s\u2019agit de facteurs positifs pour les taux de recouvrement, facteurs de nature \u00e0 nuancer les propos ci-dessus.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/covenants2.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-6qkLaH9M\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone size-full wp-image-2531\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/covenants2.png\" alt=\"\" width=\"960\" height=\"720\" srcset=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/covenants2.png 960w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/covenants2-300x225.png 300w, https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/covenants2-768x576.png 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 960px) 100vw, 960px\" \/><\/a><\/p>\n<p>Les investisseurs doivent se poser la question suivante : les conditions d\u2019une op\u00e9ration donn\u00e9e offrent-elles une r\u00e9mun\u00e9ration suffisante pour compenser l&rsquo;augmentation du risque induit par la suppression des clauses de sauvegarde ? Cela peut tr\u00e8s bien \u00eatre le cas compte tenu du contexte des autres classes d&rsquo;actifs, mais il est incontestable que cette moindre protection des pr\u00eateurs n\u2019est pas la bienvenue. Alors, que doivent faire les investisseurs\u00a0? Exiger une prime de risque plus \u00e9lev\u00e9e en guise de compensation semble \u00eatre une solution \u00e9vidente, m\u00eame si les spreads sur le march\u00e9 des pr\u00eats sont rest\u00e9s globalement stables au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es, alors qu\u2019ils se serreraient sur les autres march\u00e9s. Toutefois, \u00e9tant donn\u00e9 la n\u00e9cessit\u00e9 des investisseurs de placer leur tr\u00e9sorerie quand les entr\u00e9es de capitaux sont \u00e9lev\u00e9es, faire preuve de d\u00e9dain vis \u00e0 vis de ces march\u00e9s (en refusant d\u2019y participer) constitue un jeu dangereux. La cr\u00e9ation d\u2019une sorte de syndicat des investisseurs visant \u00e0 contester les nouvelles pratiques de clauses serait probablement la solution la plus efficace. Les investisseurs sont cependant r\u00e9ticents \u00e0 suivre cette strat\u00e9gie car chacun pr\u00e9f\u00e8re que ce soit les autres qui fournissent les efforts. En outre, les investisseurs peuvent manquer des opportunit\u00e9s d&rsquo;investissement au cours d&rsquo;un tel mouvement de contestation. Si l\u2019on consid\u00e8re ce d\u00e9sir partag\u00e9 par l\u2019ensemble des investisseurs et la n\u00e9cessit\u00e9 d&rsquo;investir les capitaux entrants, l\u2019on se trouve face \u00e0 un probl\u00e8me difficile \u00e0 r\u00e9soudre. Peut-\u00eatre que seule une crise incitera les investisseurs \u00e0 r\u00e9clamer le m\u00eame niveau de protection que par le pass\u00e9.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Contributeur invit\u00e9 &#8211; Chris Mansfield (charg\u00e9 en investissement, M&amp;G) La demande soutenue pour les obligations \u00e0 haut rendement et les pr\u00eats senior europ\u00e9ens au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es, combin\u00e9e \u00e0 l&rsquo;am\u00e9lioration des fondamentaux des entreprises, ont conduit \u00e0 la forte performance de ces deux classes d&rsquo;actifs. La grande quantit\u00e9 de capitaux mise \u00e0 disposition des \u00e9metteurs d&rsquo;actifs \u00e0 rendements \u00e9lev\u00e9s a renforc\u00e9 leur pouvoir de n\u00e9gociation. Ils exercent d\u00e9sormais ce pouvoir sans r\u00e9serve dans le domaine des clauses de sauvegarde attach\u00e9es \u00e0 leurs emprunts. 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