{"id":2636,"date":"2017-10-24T15:11:27","date_gmt":"2017-10-24T15:11:27","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=2636"},"modified":"2017-11-21T11:42:25","modified_gmt":"2017-11-21T11:42:25","slug":"la-recherche-de-rendement-dans-les-marches-emergents","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2017\/10\/la-recherche-de-rendement-dans-les-marches-emergents\/","title":{"rendered":"La recherche de rendement dans les march\u00e9s \u00e9mergents est en train de mettre \u00e0 mal les clauses de sauvegarde"},"content":{"rendered":"

Ach\u00e8teriez-vous une obligation non garantie \u00e0 7 ans offrant un rendement de 6\u00a0%, \u00e9mise par une compagnie a\u00e9rienne br\u00e9silienne not\u00e9e B1\/B\u00a0+ (dont c\u2019est la premi\u00e8re \u00e9mission), obligation assortie de clauses de sauvegarde bien inf\u00e9rieures aux normes de protection des investisseurs\u00a0? Beaucoup l\u2019ont fait la semaine derni\u00e8re. Peu l\u2019auraient fait il y a un an.<\/p>\n

Cette ann\u00e9e, dans le but de capter des rendements plus \u00e9lev\u00e9s, de nombreux investisseurs sur les march\u00e9s de dette \u00e9mergente ont \u00e9t\u00e9 tent\u00e9s de descendre toujours plus bas sur l\u2019\u00e9chelle de la qualit\u00e9 de cr\u00e9dit. Les entr\u00e9es massives de capitaux dans la classe actifs combin\u00e9es \u00e0 la faiblesse actuelle des taux de d\u00e9faut ont contribu\u00e9 \u00e0 renforcer cette tendance. Le march\u00e9 primaire, en particulier celui des premi\u00e8res \u00e9missions, est devenu un segment tr\u00e8s recherch\u00e9. C\u2019est souvent le cas quand les investisseurs identifient des opportunit\u00e9s cr\u00e9\u00e9es par des anomalies de valorisations leur permettant de capter des primes de spread sur de nouvelles \u00e9missions. La contrepartie de cette forte demande en nouvelles \u00e9missions \u00e0 haut rendement sur les march\u00e9s \u00e9mergents r\u00e9side dans une r\u00e9duction de la protection apport\u00e9e habituellement par les clauses de sauvegarde (\u00ab\u00a0covenants\u00a0\u00bb). Les soci\u00e9t\u00e9s \u00e9mettrices, aid\u00e9es de leurs conseils financiers, ont augment\u00e9 leur flexibilit\u00e9 financi\u00e8re en r\u00e9duisant la protection des investisseurs pr\u00e9vue dans la documentation des instruments obligataires. Pour faire court, la qu\u00eate de rendement sur les march\u00e9s \u00e9mergents est depuis quelque temps en train de mettre \u00e0 mal les clauses de sauvegardes des obligations \u00e0 haut rendement.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

J\u2019ai pu constater de nombreux exemples au cours des six derniers mois. Exemple le plus \u00e9trange\u00a0qu\u2019il m\u2019a \u00e9t\u00e9 donn\u00e9 de voir : un acteur de la sant\u00e9 op\u00e9rant sur le continent asiatique a \u00e9mis des obligations perp\u00e9tuelles non not\u00e9es assorties d\u2019un droit de remboursement anticip\u00e9 (\u00ab\u00a0call\u00a0\u00bb) en cas de changement de contr\u00f4le, en lieu et place pas d\u2019un droit de vente accord\u00e9 aux porteurs\u00a0(\u00ab\u00a0put\u00a0\u00bb) ! La soci\u00e9t\u00e9 \u00e9mettrice (et non par le porteur) s\u2019est donc octroy\u00e9 le droit, mais pas l’obligation, de rembourser ses propres obligations \u00e0 un prix de 101\u00a0% dans le cas o\u00f9 elle changerait de propri\u00e9taire. Dans les faits, cela revient \u00e0 donner \u00e0 cette soci\u00e9t\u00e9 un ch\u00e8que en blanc pour s\u2019engager dans des op\u00e9rations de fusion-acquisition sans avoir \u00e0 refinancer l’actuelle structure de capital. J’ai demand\u00e9 \u00e0 nos g\u00e9rants europ\u00e9ens et am\u00e9ricains d\u2019obligations \u00e0 haut rendement s’ils avaient d\u00e9j\u00e0 vu quelque chose de similaire. Eux non plus n’ont jamais rencontr\u00e9 de telles caract\u00e9ristiques…<\/p>\n

Puis, nous avons vu arriver sur le march\u00e9 un certain nombre d\u2019\u00e9metteurs not\u00e9s en milieu de fourchette BB, en particulier en provenance d’Am\u00e9rique latine. Ces \u00e9metteurs ont respect\u00e9 certaines des normes du march\u00e9 du haut rendement en mati\u00e8re de clauses de sauvegarde. Ils ont par exemples\u00a0propos\u00e9 des restrictions sur le montant de la dette qu’ils sont autoris\u00e9s \u00e0 \u00e9mettre en fonction d\u2019un ratio minimum de couverture des frais fixes (EBITDA\/int\u00e9r\u00eats), ainsi que des restrictions similaires sur des versements tels que des dividendes sur la base du m\u00eame ratio. Cependant, aucune de ces restrictions ne reposaient sur un ratio d\u2019endettement (dette\/EBITDA), ce qui est pourtant la norme du march\u00e9.<\/p>\n

Enfin, nous avons eu droit la semaine derni\u00e8re \u00e0 cette compagnie a\u00e9rienne br\u00e9silienne qui a \u00e9mis avec succ\u00e8s des obligations not\u00e9es B+\/B1. Ces titres sont d\u00e9pourvus de toutes restrictions, que cela concerne le montant de dette que la soci\u00e9t\u00e9 peut \u00e9mettre ou des dividendes qu\u2019elle verse \u00e0 ses actionnaires. En l’absence de contr\u00f4le exerc\u00e9 par les porteurs de ces obligations non garanties, cela signifie en th\u00e9orie que la soci\u00e9t\u00e9 pourra privil\u00e9gier ses actionnaires au d\u00e9triment de son profil de cr\u00e9dit. J\u2019imagine qu’aucune des banques pr\u00eateuses n\u2019accepterait des conditions similaires sur de la dette garantie.<\/p>\n

Je pense que les investisseurs en dette \u00e9mergente d\u2019entreprises ont tout faux. En p\u00e9riode de reprise \u00e9conomique, comme celle que connaissent actuellement les march\u00e9s \u00e9mergents, les entreprises ont tendance \u00e0 s’engager davantage dans leur flux de dividendes ou dans des projets de transformation (fusion-acquisition, augmentation massive des investissements). A l\u2019oppos\u00e9, en p\u00e9riode de difficult\u00e9s \u00e9conomiques, la discipline financi\u00e8re est g\u00e9n\u00e9ralement de mise afin de pr\u00e9server les flux de tr\u00e9sorerie, les indicateurs de cr\u00e9dit, la confiance des investisseurs et, au final, l’acc\u00e8s aux march\u00e9s des capitaux. Ce comportement vise \u00e0 s’assurer que le refinancement des \u00e9ch\u00e9ances se fera toujours \u00e0 un co\u00fbt acceptable pour les \u00e9metteurs. En d’autres termes, les clauses de sauvegarde constituent une protection en cas de difficult\u00e9. Elles sont selon moi d\u2019autant plus vitales que les spreads des obligations d\u2019entreprises sont serr\u00e9s. Dans le contexte actuel du march\u00e9, les capitaux \u00e0 la recherche d\u2019un surcro\u00eet de rendement sont agnostiques vis-\u00e0-vis des risques d’une \u00e9ventuelle r\u00e9cession. Cette m\u00e9diocre s\u00e9lection de titres est de nature \u00e0 fragiliser les performances dans un sc\u00e9nario de correction. Parall\u00e8lement, les investisseurs qui en p\u00e9riode favorable ont proc\u00e9d\u00e9 \u00e0 des choix \u00e0 la fois prudents et s\u00e9lectifs en mati\u00e8re de cr\u00e9dit devraient \u00eatre mieux arm\u00e9s pour affronter la temp\u00eate.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Ach\u00e8teriez-vous une obligation non garantie \u00e0 7 ans offrant un rendement de 6\u00a0%, \u00e9mise par une compagnie a\u00e9rienne br\u00e9silienne not\u00e9e B1\/B\u00a0+ (dont c\u2019est la premi\u00e8re \u00e9mission), obligation assortie de clauses de sauvegarde bien inf\u00e9rieures aux normes de protection des investisseurs\u00a0? Beaucoup l\u2019ont fait la semaine derni\u00e8re. Peu l\u2019auraient fait il y a un an. 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