{"id":265,"date":"2014-04-29T14:34:25","date_gmt":"2014-04-29T14:34:25","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=265"},"modified":"2014-04-29T14:34:25","modified_gmt":"2014-04-29T14:34:25","slug":"fort-resserrement-des-primes-de-risque-entre-les-obligations-peripheriques-et-les-obligations-core","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2014\/04\/fort-resserrement-des-primes-de-risque-entre-les-obligations-peripheriques-et-les-obligations-core\/","title":{"rendered":"Fort resserrement des primes de risque entre les obligations p\u00e9riph\u00e9riques et les obligations core"},"content":{"rendered":"<p>Les rendements des obligations p\u00e9riph\u00e9riques sont-ils toujours suffisamment int\u00e9ressants pour inciter les investisseurs \u00e0 investir dans ces titres plut\u00f4t que dans les obligations des pays du c\u0153ur de l\u2019Europe\u00a0?\u00a0 Ou le resserrement des \u00e9carts de cr\u00e9dit les dissuade-t-il de continuer \u00e0 investir dans les obligations p\u00e9riph\u00e9riques\u00a0? ? Dans le dernier article qu\u2019il a publi\u00e9 sur son blog, <a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2021\/12\/10\/5-signs-bond-markets-rightly-wrongly-think-eurozone-crisis\/\">James a mis en \u00e9vidence cinq facteurs indiquant que les march\u00e9s obligataires jugeaient r\u00e9solue la crise de la zone euro<\/a>. Entre autres, James a soulign\u00e9 la quasi-disparition des primes de risque pour les obligations \u00e0 haut rendement des pays p\u00e9riph\u00e9riques par rapport \u00e0 celles du noyau dur au cours des deux derni\u00e8res ann\u00e9es. Je souhaiterais \u00e9largir la comparaison entre pays p\u00e9riph\u00e9riques et pays du noyau dur en \u00e9tudiant les obligations investment grade (IG) \u00e9mises par les entreprises et les obligations souveraines.<\/p>\n<p>Dans un premier temps, il convient d\u2019\u00e9tudier l\u2019\u00e9volution des \u00e9carts de cr\u00e9dit entre les obligations IG \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res (c\u2019est-\u00e0-dire entreprises industrielles et services aux collectivit\u00e9s) des pays p\u00e9riph\u00e9riques et celles \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res des pays c\u0153ur de l\u2019Europe au cours des 10 derni\u00e8res ann\u00e9es. Outre les niveaux absolus de l\u2019asset swap spread (ASW), nous avons retrac\u00e9 les \u00e9carts de cr\u00e9dit relatifs entre les obligations des pays p\u00e9riph\u00e9riques et celles du noyau dur. Les dix derni\u00e8res ann\u00e9es peuvent se diviser en trois phases distinctes. Durant la premi\u00e8re phase, les obligations des pays p\u00e9riph\u00e9riques et du noyau dur ont \u00e9volu\u00e9 de concert\u00a0; les \u00e9carts ne d\u00e9passaient pas 50pb. L\u2019effondrement de Lehman en septembre 2008 et les bouleversements cons\u00e9cutifs sur le march\u00e9 ont provoqu\u00e9 une augmentation brutale de l\u2019ASW, mais la forte corr\u00e9lation entre obligations des pays p\u00e9riph\u00e9riques et du noyau dur a perdur\u00e9. Ce n\u2019est qu\u2019au cours de la seconde phase, pendant la crise de la zone euro \u00e0 partir de fin 2009, qu\u2019on a assist\u00e9 \u00e0 un d\u00e9couplage\u00a0: les taux des obligations du noyau dur sont rest\u00e9s relativement stables tandis que les taux des obligations p\u00e9riph\u00e9riques ont nettement augment\u00e9. Vers la fin de cette p\u00e9riode d\u2019\u00e9largissement, les \u00e9carts de cr\u00e9dit ont culmin\u00e9 \u00e0 plus de 280pb. Le discours fr\u00e9quemment cit\u00e9 de Mario Draghi, le Pr\u00e9sident de la BCE (o\u00f9 il s\u2019engageait \u00e0 \u00ab\u00a0faire tout ce qui est n\u00e9cessaire pour pr\u00e9server l\u2019euro\u00a0\u00bb) de juillet 2012 a marqu\u00e9 le d\u00e9but de la troisi\u00e8me phase (toujours d\u2019actualit\u00e9), \u00e0 savoir le resserrement des \u00e9carts de cr\u00e9dit.<\/p>\n<p>Fin mars 2014, les \u00e9carts de cr\u00e9dit constat\u00e9s entre les obligations IG \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res des pays p\u00e9riph\u00e9riques et celles \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res du noyau dur \u00e9taient redescendus \u00e0 seulement 18pb, un plus bas depuis quatre ans. Un nouveau resserrement des spreads, et donc de surperformance relative des obligations p\u00e9riph\u00e9riques par rapport aux obligations d\u2019entreprises IG du noyau dur, semble peu probable. Les donn\u00e9es couvrant les 10 derni\u00e8res ann\u00e9es indiquent que l\u2019\u00e9cart de rendement actuel concorde tout \u00e0 fait avec la valeur moyenne de 17pb. Sur un horizon \u00e0 5 ans, l\u2019\u00e9cart actuel semble d\u00e9j\u00e0 tr\u00e8s serr\u00e9, et se situe dans le premier quartile (18<sup>\u00e8me<\/sup> percentile).<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/The-Great-Compression-1.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-016NDd9x\" data-rl_title=\"Obligations IG \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res des pays p\u00e9riph\u00e9riques vs obligations IG \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res des pays c\u0153ur de l\u2019Europe\" data-rl_caption=\"Obligations IG \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res des pays p\u00e9riph\u00e9riques vs obligations IG \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res des pays c\u0153ur de l\u2019Europe\" title=\"Obligations IG \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res des pays p\u00e9riph\u00e9riques vs obligations IG \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res des pays c\u0153ur de l\u2019Europe\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-280\" alt=\"Obligations IG \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res des pays p\u00e9riph\u00e9riques vs obligations IG \u00e9mises par des entreprises non financi\u00e8res des pays c\u0153ur de l\u2019Europe\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/The-Great-Compression-1.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Si l\u2019on consid\u00e8re maintenant la dette souveraine, nous avons examin\u00e9 l\u2019\u00e9volution des rendements des obligations d\u2019Etat des pays p\u00e9riph\u00e9riques et ceux des obligations \u00e9mises par les pays du noyau dur au cours des 10 derni\u00e8res ann\u00e9es. Nous avons utilis\u00e9 comme indicateur les rendements mensuels g\u00e9n\u00e9riques \u00e0 10 ans pour les principaux pays de la p\u00e9riph\u00e9rie et du noyau dur (Italie et Allemagne, respectivement). L\u00e0 encore, trois phases se distinguent dans le graphique, mais le passage de la forte corr\u00e9lation au creusement a eu lieu plus t\u00f4t, dans le sillage de la faillite de Lehman. A ce moment, compte tenu de leur statut de \u00ab\u00a0valeur refuge\u00a0\u00bb, les rendements des obligations d\u2019Etat allemandes ont recul\u00e9 plus vite que les rendements italiens. Les rendements de ces deux types de titres ont alors baiss\u00e9 jusqu\u2019\u00e0 l\u2019intensification de la crise en zone euro, entra\u00eenant un repli marqu\u00e9 des rendements allemands, tandis que ceux des obligations italiennes atteignaient un pic. De nouveau, les d\u00e9clarations de Mario Draghi en faveur de l\u2019euro ont marqu\u00e9 un tournant en direction d\u2019un resserrement des \u00e9carts de cr\u00e9dit entre les obligations du noyau dur et celles des pays p\u00e9riph\u00e9riques.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/The-Great-Compression-21.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-016NDd9x\" data-rl_title=\"The-Great-Compression-2\" data-rl_caption=\"The-Great-Compression-2\" title=\"The-Great-Compression-2\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-282\" alt=\"The-Great-Compression-2\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/The-Great-Compression-21.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Actuellement, les investisseurs peuvent d\u00e9gager un exc\u00e9dent de rendement d\u2019environ 170pb en privil\u00e9giant les obligations italiennes \u00e0 10 ans aux bunds allemands. Cet exc\u00e9dent de rendement semble satisfaisant, compar\u00e9 notamment \u00e0 l\u2019\u00e9cart de cr\u00e9dit plus que modeste de 18pb constat\u00e9 entre les obligations IG des pays du noyau dur et les obligations IG p\u00e9riph\u00e9riques, mentionn\u00e9 plus haut. Dans la mesure o\u00f9 les \u00e9carts de rendement ont sensiblement recul\u00e9 depuis les niveaux constat\u00e9s au cours des deux derni\u00e8res ann\u00e9es (450pb), il convient que les investisseurs s\u2019interrogent sur la probabilit\u00e9 d\u2019un nouveau resserrement. A vrai dire, la r\u00e9ponse d\u00e9pend essentiellement de ce que les march\u00e9s obligataires consid\u00e8rent comme la p\u00e9riode de r\u00e9f\u00e9rence appropri\u00e9e. S\u2019ils sont persuad\u00e9s que la crise de la zone euro est r\u00e9solue une fois pour toutes, nul besoin de beaucoup d\u2019imagination pour anticiper la disparition compl\u00e8te des \u00e9carts de rendement, \u00e0 l\u2019instar de ce qui s\u2019est produit au cours de la premi\u00e8re phase du graphique ci-dessus. Si l\u2019on prend les 10 derni\u00e8res ann\u00e9es comme p\u00e9riode de r\u00e9f\u00e9rence, il semble peu probable que nous assistions \u00e0 un nouveau resserrement des \u00e9carts de cr\u00e9dit, dans la mesure o\u00f9 l\u2019\u00e9cart de rendement actuel se situe en haut du troisi\u00e8me quartile (69\u00e8me percentile). Toutefois, si les march\u00e9s obligataires jugent qu\u2019un regain de tension au sein de la zone euro repr\u00e9sente un sc\u00e9nario r\u00e9aliste, les 5 derni\u00e8res ann\u00e9es constitueraient probablement une p\u00e9riode de r\u00e9f\u00e9rence plus pertinente. Dans ce cas, l\u2019\u00e9cart de cr\u00e9dit actuel semble moins g\u00e9n\u00e9reux, et se situe dans le second quartile (39\u00e8me percentile). Cette derni\u00e8re interpr\u00e9tation ne semble cependant pas refl\u00e9ter le sentiment g\u00e9n\u00e9ral du march\u00e9, comme en t\u00e9moigne le resserrement continu des \u00e9carts de rendement observ\u00e9 ces derniers mois.<\/p>\n<p>En r\u00e9sum\u00e9, nous avons d\u00e9j\u00e0 assist\u00e9 \u00e0 une forte contraction des primes de risque des obligations p\u00e9riph\u00e9riques par rapport \u00e0 celles des obligations core, ce qui rend les niveaux actuels des obligations p\u00e9riph\u00e9riques nettement moins attractifs qu\u2019il y a deux ans. Compar\u00e9s aux \u00e9carts de cr\u00e9dit des obligations IG, les rendements des obligations d\u2019Etat paraissent plus rentables, \u00e0 la fois en termes d\u2019\u00e9carts actuels entre noyau dur et p\u00e9riph\u00e9rie et de potentiel de surperformance relative des obligations p\u00e9riph\u00e9riques par rapport \u00e0 celles du noyau dur en raison du resserrement progressif. Cependant, un nouveau resserrement des \u00e9carts de cr\u00e9dit n\u2019interviendra que si les march\u00e9s obligataires sont convaincus que la crise de la zone euro appartient au pass\u00e9.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Les rendements des obligations p\u00e9riph\u00e9riques sont-ils toujours suffisamment int\u00e9ressants pour inciter les investisseurs \u00e0 investir dans ces titres plut\u00f4t que dans les obligations des pays du c\u0153ur de l\u2019Europe\u00a0?\u00a0 Ou le resserrement des \u00e9carts de cr\u00e9dit les dissuade-t-il de continuer \u00e0 investir dans les obligations p\u00e9riph\u00e9riques\u00a0? ? Dans le dernier article qu\u2019il a publi\u00e9 sur son blog, James a mis en \u00e9vidence cinq facteurs indiquant que les march\u00e9s obligataires jugeaient r\u00e9solue la crise de la zone euro. 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