{"id":2706,"date":"2017-11-16T14:54:17","date_gmt":"2017-11-16T14:54:17","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=2706"},"modified":"2023-07-10T14:36:31","modified_gmt":"2023-07-10T14:36:31","slug":"attention-a-la-disparition-du-libor","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2017\/11\/attention-a-la-disparition-du-libor\/","title":{"rendered":"Attention \u00e0 la disparition du Libor"},"content":{"rendered":"\n

Participant invit\u00e9 \u00e0 ce blog – David Covey, analyste charg\u00e9 des \u00e9tablissements financiers au sein de l\u2019\u00e9quipe obligataire de M&G<\/em><\/p>\n\n\n\n

La fin est proche pour le taux interbancaire pratiqu\u00e9 \u00e0 Londres (London interbank offered rate ou Libor).  Dix ans apr\u00e8s les premiers soup\u00e7ons concernant une manipulation de ce taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence durant la crise financi\u00e8re, les autorit\u00e9s de r\u00e9gulation redoublent d\u2019efforts pour le remplacer. La Banque d\u2019Angleterre (BoE) et la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine (Fed) m\u00e8nent la charge en proposant de nouveaux r\u00e9f\u00e9rentiels \u00e0 mettre en place avant janvier 2022, mais elles ne sont pas les seules.  Le Japon et la Suisse sont \u00e9galement en passe de remplacer le Libor, et la Banque centrale europ\u00e9enne (BCE) a r\u00e9cemment annonc\u00e9 qu\u2019elle allait cr\u00e9er un concurrent \u00e0 l\u2019Euribor (Euro interbank offered rate ou taux interbancaire offert en euro) d\u2019ici 2020.<\/p>\n\n\n\n

Les cons\u00e9quences de la suppression du Libor sont consid\u00e9rables.  Elles sont \u00e9galement incertaines puisqu\u2019elles d\u00e9pendent non seulement de la fa\u00e7on dont le Libor sera remplac\u00e9 mais aussi du taux de r\u00e9f\u00e9rence qui se substituera \u00e0 lui.<\/p>\n\n\n\n

Ce ne sont pas seulement les craintes de manipulation des taux qui encouragent la r\u00e9forme, m\u00eame si elles y contribuent certainement.  L\u2019aspiration des autorit\u00e9s \u00e0 plus de transparence (gr\u00e2ce \u00e0 des taux bas\u00e9s sur des transactions r\u00e9elles) et de cr\u00e9dibilit\u00e9 (en imposant une supervision de la BCE) joue \u00e9galement un r\u00f4le important.  Le simple fait que le taux moyen que le Libor est cens\u00e9 refl\u00e9ter \u2013 les pr\u00eats interbancaires non garantis \u2013 a fortement chut\u00e9 depuis la crise est un autre facteur d\u00e9terminant. Sur le march\u00e9 am\u00e9ricain, peu ou pas de transactions ont lieu dans plus de la moiti\u00e9 des \u00e9ch\u00e9ances standard du Libor, selon la Fed.  Demander aux banques de fournir des informations reposant sur le Libor alors qu’il n\u2019existe pas de transactions sur lesquelles baser leurs estimations n\u2019est gu\u00e8re pertinent.<\/p>\n\n\n

\n
\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Quel march\u00e9 financier n\u2019est pas, dans une certaine mesure, expos\u00e9 au Libor ?  Les swaps et autres produits d\u00e9riv\u00e9s sont clairement les plus expos\u00e9s, avec plus de 400 000 milliards de dollars en encours notionnel au 31 d\u00e9cembre 2016<\/strong><\/a>. Les titres europ\u00e9ens adoss\u00e9s \u00e0 des actifs (ABS) sont presque tous bas\u00e9s sur le Libor, et leurs homologues am\u00e9ricains le sont aussi en grande partie.  Bien que l\u2019essentiel des obligations d\u2019entreprises soient \u00e0 taux fixe, les pr\u00eats senior sont g\u00e9n\u00e9ralement \u00e0 taux variables bas\u00e9s sur le Libor et plusieurs titres d\u2019entreprises hybrides et instruments financiers \u00e9mis par des banques\/assurances poss\u00e8dent des syst\u00e8mes de r\u00e9initialisation bas\u00e9s sur le Libor ou les swaps. Toute modification de ce taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de r\u00e9f\u00e9rence pourrait avoir un impact sur l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle aussi bien que sur Wall Street puisqu\u2019une part des cr\u00e9dits immobiliers et des pr\u00eats des petites et moyennes entreprises est \u00e9galement li\u00e9e au Libor.  M\u00eame si certaines de ces expositions pourraient arriver \u00e0 maturit\u00e9 avant 2022, une part importante d\u2019entre elles seront toujours en vigueur \u00e0 la date de transition pr\u00e9vue.<\/p>\n\n\n\n

Les incertitudes demeurent aussi bien vis-\u00e0-vis des nouveaux taux de r\u00e9f\u00e9rence que de la fa\u00e7on dont les march\u00e9s vont r\u00e9aliser cette transition.  S\u2019agissant des premiers, des progr\u00e8s ont d\u00e9j\u00e0 \u00e9t\u00e9 r\u00e9alis\u00e9s puisqu\u2019un comit\u00e9 r\u00e9uni par la BoE a \u00e9mis la recommandation d\u2019adopter le \u00ab Sterling Overnight Interest Average \u00bb (SONIA) en tant que taux de r\u00e9f\u00e9rence, tandis que les \u00c9tats-Unis ont sugg\u00e9r\u00e9 de remplacer le Libor par un \u00ab Broad Treasury Financing Rate \u00bb (BTFR), un taux bas\u00e9 sur les op\u00e9rations de refinancement au jour-le-jour. Mais il r\u00e8gne encore une certaine confusion quant \u00e0 la fa\u00e7on dont ces taux au jour-le-jour pourront \u00eatre extrapol\u00e9s afin de cr\u00e9er une courbe des taux compl\u00e8te. De plus, le fait qu\u2019un taux de r\u00e9f\u00e9rence soit garanti (comme le BTFR) et un autre ne le soit pas (comme le SONIA) pourrait engendrer des difficult\u00e9s en termes de comparabilit\u00e9.  Selon moi, ces probl\u00e8mes sont peu de choses par rapport aux questions de transition.  M\u00eame si l’on parvenait \u00e0 une d\u00e9cision unanime sur les nouveaux taux de r\u00e9f\u00e9rence, comment les milliers de milliards de dollars investis dans des contrats bas\u00e9s sur le Libor pourraient-ils \u00eatre convertis dans des contrats bas\u00e9s sur ces nouveaux taux ?  Et qu\u2019advient-il des contrats qui ne sont pas convertis ?<\/p>\n\n\n\n

Il existe plusieurs alternatives, mais aucune n\u2019est id\u00e9ale.  Un protocole<\/strong> est en cours de d\u00e9veloppement par la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), mais ce type de protocole est facultatif et ne s\u2019applique pas automatiquement aux obligations et autres instruments mon\u00e9taires.  Une solution l\u00e9gislative qui contraindrait les contrats \u00e0 basculer sur les nouveaux taux de r\u00e9f\u00e9rence est plausible, mais les l\u00e9gislateurs semblent peu favorables \u00e0 cette id\u00e9e et des incertitudes demeurent quant au sort r\u00e9serv\u00e9 aux contrats transfrontaliers.<\/p>\n\n\n\n

Une approche un peu provocatrice consisterait \u00e0 changer la d\u00e9finition du Libor sur les \u00e9crans de r\u00e9f\u00e9rence comme Bloomberg ou Reuters, mais la d\u00e9marche ne serait pas irr\u00e9prochable. Et comme c\u2019est le cas pour les autres solutions ci-dessus, la question primordiale de savoir comment \u00e9tablir les spreads ad\u00e9quats entre les nouveaux taux de r\u00e9f\u00e9rence et le Libor reste floue. Par exemple, un spread se justifierait si le risque de cr\u00e9dit issu d\u2019un taux de remplacement \u00e9tait diff\u00e9rent de celui du Libor.  Ce serait particuli\u00e8rement important si ce dernier \u00e9tait garanti puisque le Libor ne l\u2019est pas et devrait donc \u00eatre plus \u00e9lev\u00e9. Exiger des banque de continuer \u00e0 coter le Libor ind\u00e9finiment rendrait cette question discutable, mais nous soup\u00e7onnons que ces derni\u00e8res ne sont que peu enclines \u00e0 le faire pour des questions de responsabilit\u00e9 juridique.<\/p>\n\n\n\n

Les investisseurs devraient s\u2019en inqui\u00e9ter.  En supposant qu\u2019un protocole ISDA soit mis en place pour les swaps, les \u00e9metteurs et les investisseurs pourraient se retrouver \u00e0 \u00e9changer un par un des obligations et des documents de pr\u00eats, ce qui n\u00e9cessiterait une charge de travail administratif colossale et, dans certains cas, le consentement total des investisseurs.  Certains investissements \u00ab orphelins \u00bb resteraient n\u00e9cessairement inchang\u00e9s, ce qui serait synonyme de destruction de valeur.  En cas de cotations indisponibles pour le Libor, le taux de r\u00e9f\u00e9rence de remplacement indiqu\u00e9 dans la documentation des instruments obligataires est g\u00e9n\u00e9ralement une pr\u00e9c\u00e9dente fixation du taux Libor. En effet, il n\u2019est pas rare que les entreprises ne disposent d\u2019aucune terminologie de remplacement dans la documentation de leurs instruments obligataires lorsque les cotations du Libor ne sont pas disponibles.  Cela pourrait avoir pour cons\u00e9quence de fixer de fa\u00e7on permanente la derni\u00e8re cotation du Libor, ce qui affecterait les investisseurs dans les contextes de courbe des taux ascendante.  Les \u00e9metteurs qui ont r\u00e9guli\u00e8rement acc\u00e8s aux march\u00e9s de capitaux sont incit\u00e9s \u00e0 traiter les investisseurs \u00e9quitablement mais les autres, tels que les \u00e9metteurs ponctuels ou les transactions de titres adoss\u00e9s \u00e0 des actifs li\u00e9s \u00e0 des entreprises disparues depuis longtemps (comme Lehman Brothers par exemple), pourraient ne pas l\u2019\u00eatre.<\/p>\n\n\n\n

Les investisseurs peuvent d\u00e9sormais commencer \u00e0 se prot\u00e9ger.  Ils peuvent par exemple exprimer leurs inqui\u00e9tudes aux autorit\u00e9s de r\u00e9gulation directement ou par l\u2019interm\u00e9diaire d\u2019associations du secteur.  Ils peuvent aussi exiger que les nouvelles transactions disposent d\u2019une terminologie de remplacement ad\u00e9quate qui puisse les prot\u00e9ger contre les pires \u00e9ventualit\u00e9s.  Il pourrait \u00eatre judicieux d\u2019\u00e9viter les expositions les plus susceptibles de revenir aux taux de remplacement destructeurs de valeur, du fait notamment que le march\u00e9 n\u2019a pas encore int\u00e9gr\u00e9 le risque dans ses cours.  Au final, je pense que la transition de la grande majorit\u00e9 des expositions vers de nouveaux taux s\u2019effectuera sans heurts, mais les investisseurs doivent savoir que la disparition du Libor pourrait provoquer un risque de perte r\u00e9el pour certains investissements obligataires.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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