![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/movement1.png\")
<\/a><\/p>\nNous avons r\u00e9cemment expliqu\u00e9 ici<\/strong><\/a> certaines des raisons \u00e0 l\u2019origine de la faiblesse du dollar am\u00e9ricain face \u00e0 l’euro en d\u00e9pit de l\u2019\u00e9largissement du diff\u00e9rentiel de taux. En outre, il convient de rappeler que la dislocation actuelle entre les rendements des emprunts d’\u00c9tat et les devises des \u00c9tats-Unis et de l\u2019Europe est probablement exacerb\u00e9e par deux facteurs suppl\u00e9mentaires et quelque peu plus techniques. Premi\u00e8rement, dans la mesure o\u00f9 la BCE a achet\u00e9 un montant disproportionn\u00e9 de Bunds allemands par rapport aux autres emprunts d’\u00c9tat europ\u00e9ens, le rendement actuel du Bund est sensiblement inf\u00e9rieur \u00e0 la normale, d\u2019o\u00f9 une augmentation de l’\u00e9cart de rendements par rapport aux emprunts d’\u00c9tat am\u00e9ricains. Si le diff\u00e9rentiel de rendements entre les \u00c9tats-Unis et l\u2019Europe est calcul\u00e9 en utilisant une moyenne pond\u00e9r\u00e9e de la cl\u00e9 de r\u00e9partition du capital des emprunts d’\u00c9tat allemand, fran\u00e7ais, n\u00e9erlandais, belge, espagnol, italien, portugais et irlandais \u00e0 2 ans au lieu du Bund \u00e0 2 ans, la dislocation de la parit\u00e9 EUR\/USD n’appara\u00eet pas aussi extr\u00eame. Calcul\u00e9 de cette mani\u00e8re, le rendement europ\u00e9en \u00e0 2 ans serait sup\u00e9rieur de pr\u00e8s de 0,2 %, r\u00e9duisant ainsi d\u2019environ le m\u00eame pourcentage l’\u00e9cart de rendements avec l\u2019\u00e9quivalent am\u00e9ricain. Deuxi\u00e8mement, la forme aplatie de la courbe des taux am\u00e9ricaine tend \u00e0 indiquer que le dollar n’est pas aussi bon march\u00e9 par rapport \u00e0 l’euro que le diff\u00e9rentiel \u00e0 2 ans le laisse supposer. Si l’on prend l\u2019\u00e9cart de rendements entre les emprunts d’\u00c9tat am\u00e9ricain et allemand \u00e0 10 ans, le dollar am\u00e9ricain appara\u00eet certes encore sous-\u00e9valu\u00e9, mais dans une moindre mesure.<\/p>\n N\u00e9anmoins, m\u00eame en utilisant les m\u00e9thodologies l\u00e9g\u00e8rement modifi\u00e9es mentionn\u00e9es ci-dessus, le dollar am\u00e9ricain appara\u00eet toujours sous-\u00e9valu\u00e9 face \u00e0 l’euro par rapport \u00e0 ce que tend \u00e0 indiquer le diff\u00e9rentiel de rendements. Dans la mesure o\u00f9 cette relation est tr\u00e8s forte depuis la crise financi\u00e8re mondiale, il a \u00e9t\u00e9 int\u00e9ressant de l’\u00e9tudier dans une perspective \u00e0 plus long terme afin de comparer l’\u00e9cart de valorisation actuel avec ce qui s’est produit dans le pass\u00e9. En reliant les mouvements des monnaies des pays membres de la zone euro \u00e0 l’euro avant 1999 et en les comparant avec la diff\u00e9rence entre les rendements du Bund et de l\u2019emprunt d’\u00c9tat am\u00e9ricain \u00e0 2 ans, j’ai produit le graphique ci-dessous qui remonte au milieu des ann\u00e9es 70.<\/p>\n Si l’adoption d’une perspective \u00e0 plus long terme confirme l’existence d’une corr\u00e9lation positive entre le diff\u00e9rentiel de rendements et le taux de change USD\/EUR, elle r\u00e9v\u00e8le \u00e9galement qu’au cours des 40 derni\u00e8res ann\u00e9es, il y a eu des moments o\u00f9 cette corr\u00e9lation a quasi totalement disparu. L’une des raisons en est peut-\u00eatre que dans les ann\u00e9es 70 et 80, les march\u00e9s de capitaux n’\u00e9taient pas aussi mondiaux qu’aujourd’hui, si bien que les investisseurs \u00e9taient moins en mesure d’arbitrer de la m\u00eame mani\u00e8re les \u00e9carts de rendements entre les \u00c9tats-Unis et l’Europe (c’est-\u00e0-dire l’Allemagne avant 1999 dans le cas pr\u00e9sent).<\/p>\n En outre, le fait que les rendements obligataires aient chut\u00e9 de fa\u00e7on assez spectaculaire au cours de la p\u00e9riode rend l’interpr\u00e9tation du graphique plus difficile dans la mesure o\u00f9 il est moins probable qu’on observe aujourd’hui le m\u00eame niveau de divergence des rendements que par le pass\u00e9. Une fa\u00e7on d’ajuster, en partie tout au moins, ce facteur consiste \u00e0 utiliser l\u2019\u00e9cart entre les rendements r\u00e9els (que j’ai estim\u00e9s approximativement dans le graphique ci-dessous en utilisant les rendements nominaux moins les taux d’inflation en glissement annuel) plut\u00f4t que les rendements nominaux et \u00e0 les comparer au taux de change USD\/EUR historique.<\/p>\n Le graphique ci-dessus montre que l’ajustement apport\u00e9 afin de tenir compte des diff\u00e9rences d’inflation entre les \u00c9tats-Unis et l’Allemagne am\u00e9liore sensiblement la relation, surtout en p\u00e9riode de surprise inflationniste ou d’importantes divergences d’inflation entre les deux pays. Un autre argument qui peut donc \u00eatre avanc\u00e9 pour expliquer le caract\u00e8re \u00ab\u00a0bon march\u00e9\u00a0\u00bb actuel du dollar am\u00e9ricain, lorsqu\u2019il est mesur\u00e9 par les \u00e9carts de rendements, est qu’il pourrait avoir \u00e9t\u00e9 caus\u00e9 par des anticipations inflationnistes syst\u00e9matiquement plus \u00e9lev\u00e9es aux \u00c9tats-Unis qu\u2019en Europe ces derniers temps.<\/p>\n Au cours des quarante derni\u00e8res ann\u00e9es, la corr\u00e9lation entre les rendements et les taux de change a disparu \u00e0 deux occasions pendant une p\u00e9riode prolong\u00e9e. La premi\u00e8re de ces deux occasions s’est produite entre les 1er<\/sup> trimestres 1994 et 1996 et a co\u00efncid\u00e9 avec ce qu’on appelle \u00ab\u00a0le massacre obligataire\u00a0\u00bb (nous avons d\u00e9j\u00e0 \u00e9crit \u00e0 ce sujet ici<\/a><\/strong>), une p\u00e9riode o\u00f9 la Fed am\u00e9ricaine avait relev\u00e9 ses taux de 2,5 % en une seule ann\u00e9e et, ce faisant, avait caus\u00e9 des ravages sur les march\u00e9s obligataires. La deuxi\u00e8me occasion a eu lieu entre le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e 1999 et la fin de l\u2019ann\u00e9e 2002 et correspond \u00e0 une crise de confiance majeure \u00e0 l\u2019\u00e9gard de l’euro nouvellement introduit (l’euro a connu un d\u00e9but difficile, voir ici<\/a><\/strong> par exemple).<\/p>\n Malgr\u00e9 la disparition de la corr\u00e9lation plus r\u00e9cemment, l\u2019\u00e9cart de rendements entre les emprunts d’\u00c9tat am\u00e9ricain et allemand \u00e0 2 ans demeure un pr\u00e9dicteur relativement bon de l\u2019\u00e9volution du taux de change \u00e0 long terme. Ceux qui pr\u00e9disent une nouvelle baisse du dollar am\u00e9ricain face \u00e0 l’euro en 2018 (le march\u00e9 \u00e0 terme laisse entrevoir un taux de change EUR\/USD de 1,21 au 4\u00e8me<\/sup> trimestre 2018 malgr\u00e9 les anticipations de nouvelles hausses des taux par la Fed) feraient bien de se souvenir de cette relation.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Apr\u00e8s quatre ann\u00e9es civiles d’appr\u00e9ciation, le dollar am\u00e9ricain semble appel\u00e9 \u00e0 cl\u00f4turer l\u2019ann\u00e9e 2017 en territoire nettement n\u00e9gatif. Face \u00e0 l\u2019euro, le billet vert a recul\u00e9 de pr\u00e8s de 12 % cette ann\u00e9e et d’environ 8 % sur une base pond\u00e9r\u00e9e par les \u00e9changes. Fait plus surprenant, la forte d\u00e9pr\u00e9ciation du dollar face \u00e0 l’euro est intervenue durant une p\u00e9riode de divergence des politiques mon\u00e9taires des banques centrales qui a conduit \u00e0 un \u00e9largissement de l’\u00e9cart entre les rendements des emprunts d’\u00c9tat am\u00e9ricain et allemand…<\/p>\n","protected":false},"author":88,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":""},"categories":[7,31],"tags":[141,128],"class_list":["post-2762","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-pays","category-taux-et-rendements","tag-etats-unis","tag-obligations-detat"],"acf":[],"yoast_head":"\n<\/a><\/p>\n<\/a><\/p>\n<\/a><\/p>\n