{"id":2856,"date":"2018-01-09T11:54:55","date_gmt":"2018-01-09T11:54:55","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=2856"},"modified":"2018-03-08T14:08:36","modified_gmt":"2018-03-08T14:08:36","slug":"did-the-ecb-get-their-fingers-burned-with-steinhoff-bonds","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2018\/01\/did-the-ecb-get-their-fingers-burned-with-steinhoff-bonds\/","title":{"rendered":"La BCE s\u2019est-elle br\u00fbl\u00e9e les doigts en achetant des obligations Steinhoff?"},"content":{"rendered":"

Le risque de cr\u00e9dit existe toujours. Il est facile d’oublier ce lieu commun alors que les march\u00e9s <\/span>investment grade<\/a><\/strong> et <\/span>high yield<\/a><\/strong> ne cessent de battre des records de valorisation.\u00a0Cependant, il a r\u00e9cemment \u00e9t\u00e9 rappel\u00e9 \u00e0 l’un des tout premiers investisseurs europ\u00e9ens en cr\u00e9dit, la Banque Centrale Europ\u00e9enne (BCE), que l\u2019achat d\u2019obligations d\u2019entreprise pouvait effectivement s\u2019accompagner d\u2019un risque de perte permanente en capital.<\/span><\/span><\/p>\n

Chaque semaine, la BCE met \u00e0 jour la liste consolid\u00e9e de ses positions en obligations d’entreprise qui ont \u00e9t\u00e9 accumul\u00e9es dans le cadre de son programme d’achat du secteur des entreprises (programme \u00ab\u00a0CSPP\u00a0\u00bb). Hier, nous avons jet\u00e9 un coup d’\u0153il au dernier inventaire du CSPP et avons \u00e9t\u00e9 surpris par un changement par rapport \u00e0 la pr\u00e9c\u00e9dente publication : les obligations Steinhoff (SHFSJ 1,875 01\/25, code ISIN XS1650590349 pour \u00eatre pr\u00e9cis) avaient disparu de la liste. Ces obligations n’ont pas \u00e9t\u00e9 rembours\u00e9es, et l’\u00e9metteur n\u2019a pas fait d\u00e9faut. Donc, s\u2019il ne s\u2019agit pas d\u2019une erreur de frappe, cela voudrait dire que la BCE a liquid\u00e9 de fa\u00e7on active et d\u00e9lib\u00e9r\u00e9e sa position sur Steinhoff.<\/span><\/span><\/p>\n

Quand nous disons \u00ab\u00a0la BCE\u00a0\u00bb, ce n’est pas tout \u00e0 fait exact. Les achats d’obligations (ainsi que leurs cessions apparemment) sont r\u00e9alis\u00e9s par six banques centrales nationales qui sont membres de l’Eurosyst\u00e8me.\u00a0Alors, quelle banque centrale a pu acheter des obligations Steinhoff\u00a0? Steinhoff est une holding internationale du secteur de la distribution qui poss\u00e8de, parmi de nombreuses autres filiales, la soci\u00e9t\u00e9 Poundland au Royaume-Uni. La soci\u00e9t\u00e9 a \u00e9t\u00e9 fond\u00e9e en Allemagne dans les ann\u00e9es 1960, mais a transf\u00e9r\u00e9 son si\u00e8ge social en Afrique du Sud \u00e0 la fin des ann\u00e9es 1990. Mais tout cela ne nous aide pas beaucoup car ces obligations SHFSJ 2025 ont \u00e9t\u00e9 \u00e9mises par Steinhoff Europe AG, soci\u00e9t\u00e9 domicili\u00e9e en Autriche. Comme d’autres entreprises autrichiennes, les obligations Steinhoff ont \u00e9t\u00e9 rattach\u00e9es, de fa\u00e7on assez surprenante, au p\u00e9rim\u00e8tre d\u2019intervention de Suomen Pankki, c\u2019est-\u00e0-dire la Banque de Finlande (BOF) si vous pr\u00e9f\u00e9rez. Vous vous demandez peut-\u00eatre : mais pourquoi la Banque Centrale de Finlande ach\u00e8te-t-elle des obligations autrichiennes\u00a0? Le fait que la Finlande et l’Autriche soient g\u00e9ographiquement situ\u00e9es \u00e0 l\u2019Est de la zone euro, bien qu’\u00e0 des latitudes tr\u00e8s diff\u00e9rentes, est notre meilleure piste de r\u00e9ponse\u2026 En tout cas, nous avons v\u00e9rifi\u00e9 la liste des positions d\u00e9tenues par la BOF au titre du CSPP et l\u2019obligation SHFSJ 2025 a \u00e9galement disparu, tout comme de la liste divulgu\u00e9e par la BCE. Cela renforce l’hypoth\u00e8se que ces obligations aient pu faire l\u2019objet d\u2019une cession d\u00e9lib\u00e9r\u00e9e.<\/span><\/span><\/p>\n

Si l\u2019on se replace dans le contexte de la fin juillet 2017, \u00e9poque \u00e0 laquelle les BCE \/ BOF ont achet\u00e9 pour la premi\u00e8re fois des obligations SHFSJ 2025, ces titres disposaient de la notation investment grade (IG) la plus basse, attribu\u00e9e par Moody’s (Baa3), mais \u00e9taient n\u00e9anmoins \u00e9ligibles au CSPP. Cependant, au d\u00e9but du mois de d\u00e9cembre, des irr\u00e9gularit\u00e9s comptables chez Steinhoff ont \u00e9t\u00e9 r\u00e9v\u00e9l\u00e9es au grand jour. Le PDG Markus Jooste a d\u00fb d\u00e9missionner avec effet imm\u00e9diat et le cours de l\u2019obligation SHFSJ 2025 s\u2019est alors effondr\u00e9. Moody’s a r\u00e9agi le 7 d\u00e9cembre en abaissant la notation de cr\u00e9dit de 4 crans \u00e0 B1, enfon\u00e7ant ainsi largement le titre en cat\u00e9gorie high yield, et d\u00e9clenchant de nouvelles cessions massives. En cons\u00e9quence, le cours de l\u2019obligation SHFSJ 2025 est pass\u00e9 en dessous de 50 % du nominal.<\/span><\/span><\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Il est important de souligner que la perte du statut investment grade, et donc de l\u2019\u00e9ligibilit\u00e9 au CSPP, n\u2019obligent cependant pas les BCE \/ BOF \u00e0 vendre les titres. Par exemple, la soci\u00e9t\u00e9 allemande d’engrais K+S AG a perdu sa seule note IG en octobre 2016 apr\u00e8s des achats d\u2019obligations au titre du CSPP. Mais la Bundesbank continue de d\u00e9tenir deux de ses obligations\u00a0: les titres SDFGR 3,125 12\/06\/18 (ISIN XS0997941199) et SDFGR 4,125 12\/06\/21 (ISIN XS0997941355) figurent toujours en inventaire. Le cas Steinhoff est cependant beaucoup plus grave. Le 28 d\u00e9cembre 2017, Moody’s a de nouveau abaiss\u00e9 la note de cr\u00e9dit de la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 Caa1, notation associ\u00e9e \u00e0 \u00ab\u00a0risque tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9 de cr\u00e9dit\u00a0\u00bb, selon les <\/span>d\u00e9finitions de l\u2019\u00e9chelle de notation de Moody’s<\/b><\/a>. Il me semble qu’\u00e0 ce stade, les BCE\u00a0\/ BOF soient devenues de plus en plus nerveuses quant \u00e0 la perception du risque de d\u00e9faut ou \u00e0 un \u00e9v\u00e8nement de restructuration, et qu\u2019elles aient voulu limiter les r\u00e9percussions potentielles, tant d\u2019un point de vue financier que de leur r\u00e9putation. Ainsi, il semble qu’elles aient liquid\u00e9 leur position au d\u00e9but du mois de janvier 2018, m\u00eame si cela signifie la r\u00e9alisation d’importantes pertes en capital.<\/span><\/span><\/p>\n

Mais combien la BCE a-t-elle perdu lors de ces op\u00e9rations sur les titres Steinhoff\u00a0? C\u2019est malheureusement difficile \u00e0 dire. Nous ne savons pas exactement \u00e0 quels moments les BCE \/ BOF ont achet\u00e9 ou vendu ces obligations, les positions n\u2019\u00e9tant publi\u00e9es qu\u2019une fois par semaine. Nous ne savons pas non plus si les BCE \/ BOF ont renforc\u00e9 ou r\u00e9duit leur position pendant la p\u00e9riode de d\u00e9tention, le nombre de titres n\u2019\u00e9tant pas divulgu\u00e9. Par souci de simplicit\u00e9, supposons que ces obligations aient \u00e9t\u00e9 initialement achet\u00e9es \u00e0 l’\u00e9mission au prix propos\u00e9 juste en dessous du pair (99,44 %), et qu’il n’y ait eu aucune op\u00e9ration sur le titre en 2017. Les obligations ont disparu des listes de la BCE et de la BOF respectivement le 5 et le 8 janvier 2018. Supposons dans le meilleur des cas que la vente soit intervenue le 3 janvier \u00e0 un prix au comptant d’environ 60 % du nominal. Selon ces hypoth\u00e8ses, la perte permanente en capital subie par les BCE \/ BOF avoisinerait ainsi pas moins de 40\u00a0%, perte qui ne serait que tr\u00e8s marginalement compens\u00e9e par des coupons courus d\u2019environ 0,8 % accumul\u00e9s sur la p\u00e9riode de d\u00e9tention d’environ cinq mois.<\/span><\/span><\/p>\n

Il est impossible de calculer la perte subie en euros car les tailles des positions constitu\u00e9es au titre du programme CSPP ne sont pas communiqu\u00e9es (comme indiqu\u00e9 ci-dessus). Dans tous les cas, ces pertes auraient \u00e9t\u00e9 marginales par rapport \u00e0 la taille du portefeuille CSPP qui s’\u00e9l\u00e8ve actuellement \u00e0 132 milliards d’euros. En outre, l’achat d’obligations d\u2019entreprise IG a \u00e9t\u00e9 tr\u00e8s rentable pour la BCE. Depuis que le programme d\u2019achat CSPP a \u00e9t\u00e9 lanc\u00e9 fin juin 2016, l\u2019indice ICE BofAML EMU Corporate hors banques (un indice assez repr\u00e9sentatif de l\u2019univers des titres \u00e9ligibles au CSPP) a g\u00e9n\u00e9r\u00e9 une performance totale de l’ordre de 3,75\u00a0%.<\/span><\/span><\/p>\n

Au final, quelles sont les le\u00e7ons \u00e0 tirer de tout cela\u00a0? Le principal enseignement est que les investisseurs ne devraient pas consid\u00e9rer les obligations d\u2019entreprise comme des actifs sans risque. M\u00eame dans cet environnement de taux de d\u00e9faut ultra-bas, les obligations de cat\u00e9gorie IG pr\u00e9sentent une probabilit\u00e9 non nulle de subir des pertes permanentes en capital. Par cons\u00e9quent, il est important et utile de se concentrer sur les fondamentaux de cr\u00e9dit et de mener une analyse approfondie, et ce afin de faire pencher les chances en sa faveur et d’augmenter la probabilit\u00e9 d’\u00e9viter les d\u00e9faillances \u00e9pisodiques. Concernant l’avenir du CSPP, l’affaire des obligations Steinhoff pourrait donner \u00e0 ses pourfendeurs un argument suppl\u00e9mentaire pour r\u00e9clamer la fin rapide de ce programme d\u2019achats.<\/span><\/span><\/p>\n

\u00a0<\/span><\/span><\/p>\n

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Le risque de cr\u00e9dit existe toujours. Il est facile d’oublier ce lieu commun alors que les march\u00e9s investment grade et high yield ne cessent de battre des records de valorisation.\u00a0Cependant, il a r\u00e9cemment \u00e9t\u00e9 rappel\u00e9 \u00e0 l’un des tout premiers investisseurs europ\u00e9ens en cr\u00e9dit, la Banque Centrale Europ\u00e9enne (BCE), que l\u2019achat d\u2019obligations d\u2019entreprise pouvait effectivement s\u2019accompagner d\u2019un risque de perte permanente en capital. 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