{"id":289,"date":"2014-05-13T16:16:59","date_gmt":"2014-05-13T16:16:59","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=289"},"modified":"2023-05-25T15:34:18","modified_gmt":"2023-05-25T15:34:18","slug":"roulette-russe","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2014\/05\/roulette-russe\/","title":{"rendered":"Roulette russe"},"content":{"rendered":"\n

Les tensions g\u00e9opolitiques entre la Russie et l’Ukraine dictent les prix des actifs de ces deux march\u00e9s depuis f\u00e9vrier.  Comme le montre l’\u00e9tude suivante r\u00e9alis\u00e9e par BofA Merril Lynch, il est peu probable que le sc\u00e9nario central formul\u00e9 par les investisseurs, lequel repose sur l\u2019hypoth\u00e8se d\u2019une aggravation du conflit sous la forme d’une annexion pure et simple d’une partie de l’est de l’Ukraine par la Russie, se produise. Une telle op\u00e9ration serait aussi risqu\u00e9e que de jouer \u00e0 la roulette russe, un jeu o\u00f9 les chances de gagner sont minces mais dont les cons\u00e9quences sont dramatiques.<\/p>\n\n\n

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\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Je reviens tout juste d’un voyage \u00e0 Moscou. En arpentant les rues de la ville, rien ne laisse supposer qu’un conflit arm\u00e9 est susceptible d’\u00e9clater aux portes de la Russie, sauf \u00e0 regarder les journaux t\u00e9l\u00e9vis\u00e9s. Le beau ciel bleu printanier qui y r\u00e9gnait contrastait vivement avec les sombres menaces planant sur l’\u00e9conomie russe.<\/p>\n\n\n\n

Le m\u00e9canisme de transmission de l’impact politique \u00e0 l’\u00e9conomie est assez pr\u00e9visible :<\/p>\n\n\n\n

    \n
  1. Persistance d’une prime de risque \u00e9lev\u00e9e et d’une forte volatilit\u00e9, entra\u00eenant une pression baissi\u00e8re sur le rouble ;<\/li>\n\n\n\n
  2. Pression haussi\u00e8re sur les taux dict\u00e9e par la d\u00e9pr\u00e9ciation du rouble (la banque centrale russe a d\u00e9j\u00e0 relev\u00e9 ses taux de 200 points de base, avec une hausse inattendue de 50 pb la semaine derni\u00e8re. De nouvelles hausses seront toutefois n\u00e9cessaires si la demande de monnaie forte reste au niveau du premier trimestre 2014 et si la pression sur le rouble s\u2019intensifie) ;<\/span><\/li>\n\n\n\n
  3. Ralentissement de la croissance d\u00fb \u00e0 la baisse des investissements et \u00e0 l’impact des sanctions actuelles ou des sanctions suppl\u00e9mentaires attendues (en raison du rench\u00e9rissement du co\u00fbt du capital) ;<\/span><\/li>\n\n\n\n
  4. Diminution des r\u00e9serves de change \u00e0 mesure de la d\u00e9t\u00e9rioration du compte de capital et de l’intervention de la banque centrale pour endiguer la baisse du rouble ;<\/span><\/li>\n\n\n\n
  5. Diminution du fonds de r\u00e9serve p\u00e9trolier s’il venait \u00e0 \u00eatre consacr\u00e9 \u00e0 des mesures budg\u00e9taires contracycliques ou au refinancement de la dette arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance (ce fonds de 90 milliards USD est th\u00e9oriquement suffisant pour couvrir un an d’amortissements, mais dans ce cas, la fuite des capitaux et la dollarisation de l’\u00e9conomie s’intensifieraient dans le sillage d\u2019un renforcement du sentiment de risque).<\/span><\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n

    Tous ces \u00e9l\u00e9ments p\u00e8sent sur la solvabilit\u00e9 du pays, et il n’est gu\u00e8re surprenant que S&P ait d\u00e9grad\u00e9 la note de la Russie \u00e0 BBB- tout en maintenant une perspective n\u00e9gative quant \u00e0 son \u00e9volution. En revanche, il est plus difficile de pr\u00e9voir l’ampleur de la d\u00e9t\u00e9rioration de chacun de ces \u00e9l\u00e9ments, laquelle sera fonction des \u00e9v\u00e8nements politiques et de la port\u00e9e des sanctions \u00e9conomiques.<\/p>\n\n\n\n

    Il me semble que la perception des risques g\u00e9opolitiques parmi les investisseurs locaux n’est pas r\u00e9ellement diff\u00e9rente de celle qu\u2019ont les investisseurs \u00e9trangers, telle que pr\u00e9sent\u00e9e plus haut : eux aussi estiment qu’une aggravation du conflit constitue un risque extr\u00eame. En r\u00e9alit\u00e9, ces chiffres comportent un haut degr\u00e9 de subjectivit\u00e9 et toute r\u00e9action excessive de la part de l’une des forces en pr\u00e9sence (Russie, Ukraine, pays occidentaux) est susceptible d’exacerber rapidement une situation d\u00e9j\u00e0 instable. Les habitants prennent leurs pr\u00e9cautions, notamment en convertissant leur \u00e9pargne en monnaie forte (sur place ou \u00e0 l’\u00e9tranger), en stockant des biens de consommation non p\u00e9rissables, en \u00e9tudiant les choix possibles en cas d’intensification des sanctions financi\u00e8res, y compris via la cr\u00e9ation d’un syst\u00e8me de paiement alternatif et la r\u00e9alisation des \u00e9changes commerciaux dans d’autres devises, dans la mesure du possible. Les russes estiment que la fuite des capitaux a atteint son paroxysme au premier trimestre, \u00e0 supposer que la situation g\u00e9opolitique se stabilise. Le conflit pourrait s\u2019envenimer encore plus aux alentours du 1er et 9 mai (jour de la victoire sur l’Allemagne nazie) et \u00e0 l\u2019occasion des \u00e9lections ukrainiennes du 25 mai.<\/p>\n\n\n

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    Le tableau ci-dessous attribue diff\u00e9rents niveaux de spreads des CDS en fonction de chaque sc\u00e9nario, l’\u00e9tude \u00e9voqu\u00e9e pr\u00e9c\u00e9demment pr\u00e9sentant le degr\u00e9 de probabilit\u00e9 aff\u00e9rent \u00e0 chaque cas. La moyenne pond\u00e9r\u00e9e reste sup\u00e9rieure aux niveaux actuels, bien que nous ayons assist\u00e9 \u00e0 une correction relativement importante la semaine derni\u00e8re. J’ai utilis\u00e9 uniquement les CDS car ils constituent la meilleure protection indirecte (\u00ab proxy hedge \u00bb) contre le risque quasi-souverain et contre le risque li\u00e9 aux entreprises. De plus, il est probable que le rouble soit s\u00e9v\u00e8rement contr\u00f4l\u00e9 par la banque centrale en cas de nouvelle hausse de la prime de risque et ne fournisse pas une couverture optimale pour un temps, alors que la liquidit\u00e9 des obligations locales et des swaps serait affect\u00e9e en cas de sanctions visant directement les principales banques russes.<\/p>\n\n\n

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    Le profil risque-rendement semble appel\u00e9 \u00e0 se d\u00e9t\u00e9riorer \u00e0 court terme.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Les tensions g\u00e9opolitiques entre la Russie et l’Ukraine dictent les prix des actifs de ces deux march\u00e9s depuis f\u00e9vrier.  Comme le montre l’\u00e9tude suivante r\u00e9alis\u00e9e par BofA Merril Lynch, il est peu probable que le sc\u00e9nario central formul\u00e9 par les investisseurs, lequel repose sur l\u2019hypoth\u00e8se d\u2019une aggravation du conflit sous la forme d’une annexion pure et simple d’une partie de l’est de l’Ukraine par la Russie, se produise. 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