{"id":307,"date":"2014-05-22T07:30:12","date_gmt":"2014-05-22T07:30:12","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=307"},"modified":"2014-05-22T07:30:12","modified_gmt":"2014-05-22T07:30:12","slug":"honorer-votre-dette-envers-les-seniors-etude-de-cas-du-defaut-de-txu","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2014\/05\/honorer-votre-dette-envers-les-seniors-etude-de-cas-du-defaut-de-txu\/","title":{"rendered":"Honorer votre dette envers les Seniors  &#8211; Etude de cas du d\u00e9faut de TXU"},"content":{"rendered":"<p>Le 29 avril, Energy Future Holdings Corp (le producteur d\u2019\u00e9nergie anciennement connu sous le nom de TXU) demandait sa mise sous protection du chapitre 11 de la loi am\u00e9ricaine sur les faillites. Le groupe affichait alors une dette de 49,7 milliards USD. Cette demande est intervenue quelques mois apr\u00e8s la tenue de n\u00e9gociations entre plusieurs cr\u00e9anciers et les propri\u00e9taires du groupe. Le d\u00e9p\u00f4t de bilan avait \u00e9t\u00e9 largement anticip\u00e9 et la d\u00e9pr\u00e9ciation des actifs du groupe prise en compte par le march\u00e9.<\/p>\n<p>Le large \u00e9ventail de valeurs de r\u00e9cup\u00e9ration sur les diff\u00e9rentes tranches de dette \u00e9mises par la soci\u00e9t\u00e9 constituait en revanche un indice r\u00e9v\u00e9lateur. Cette multitude de valeurs de recouvrement s\u2019explique en partie par la complexit\u00e9 intrins\u00e8que de la structure capitalistique de l\u2019entreprise. La soci\u00e9t\u00e9 avait proc\u00e9d\u00e9 \u00e0 quatorze \u00e9missions obligataires de grande ampleur, initi\u00e9es par diff\u00e9rentes entit\u00e9s jouissant de droits diff\u00e9rents sur les actifs de l\u2019entreprise comme illustr\u00e9 dans le graphique ci-apr\u00e8s\u00a0:<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Structure-capitalistique-de-TXU.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-lhFUFDCQ\" data-rl_title=\"Structure capitalistique de TXU\" data-rl_caption=\"Structure capitalistique de TXU\" title=\"Structure capitalistique de TXU\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-326\" alt=\"Structure capitalistique de TXU\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Structure-capitalistique-de-TXU.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>La grande diversit\u00e9 de titres de dette et d\u2019entit\u00e9s juridiques au sein de la structure capitalistique impliquait <i>de facto<\/i> une diff\u00e9renciation similaire dans le calcul des valeurs r\u00e9siduelles des obligations. Le graphique ci-dessous r\u00e9pertorie certains des cours des obligations les plus liquides. Alors que les obligations TXU assorties d\u2019un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de 11,75% \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance 2022 s\u2019\u00e9changent \u00e0 119,5% de leur valeur nominale, les obligations TXU assorties d\u2019un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de 10,5% \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance 2016, d\u2019un extr\u00eame \u00e0 l\u2019autre, s\u2019\u00e9changent quant \u00e0 elles \u00e0 8,8% de leur valeur nominale. La diff\u00e9rence de prix s\u2019explique par le rang respectif qu\u2019occupent chacune des obligations dans la structure de capital de la soci\u00e9t\u00e9, celles-ci \u00e9tant class\u00e9es en fonction d\u2019un ordre de priorit\u00e9 de remboursement.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Obligations-TXU-cours-actuels.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-lhFUFDCQ\" data-rl_title=\"Obligations TXU cours actuels\" data-rl_caption=\"Obligations TXU cours actuels\" title=\"Obligations TXU cours actuels\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-327\" alt=\"Obligations TXU \u2013 cours actuels\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Obligations-TXU-cours-actuels.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Les \u00e9carts de rendement entre ces obligations sont \u00e9galement frappants. Les obligations assorties d\u2019un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de 11.75% \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance 2022 ont d\u00e9gag\u00e9 un rendement d\u2019environ 20% sur les deux derni\u00e8res ann\u00e9es (en plus du coupon annuel de 11,75%) tandis que les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations assorties d\u2019un coupon de 10,25% \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance 2015 ont enregistr\u00e9 une moins-value autour de 70%.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Obligations-TXU-prix-historiques.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-lhFUFDCQ\" data-rl_title=\"Obligations TXU prix historiques\" data-rl_caption=\"Obligations TXU prix historiques\" title=\"Obligations TXU prix historiques\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-328\" alt=\"Obligations TXU \u2013 prix historiques\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/Obligations-TXU-prix-historiques.png\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Il nous semble que ces exemples illustrent parfaitement le fait que le concept de cr\u00e9ancier privil\u00e9gi\u00e9 (titres de dette senior) a une incidence majeure d\u00e8s lors qu\u2019il s\u2019agit de calculer les risques de perte qu\u2019encourent les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations \u00e0 haut rendement. En effet, en cas de d\u00e9faut, ce facteur peut avoir une incidence plus importante que la qualit\u00e9 de cr\u00e9dit ou la solvabilit\u00e9 de l\u2019emprunteur sous-jacent. Par ailleurs, et contre toute attente, il en ressort que les cr\u00e9anciers obligataires peuvent toujours r\u00e9aliser des rendements m\u00eame lorsque l\u2019entreprise dans laquelle ils ont investi fait faillite.<\/p>\n<p>Si la faillite de TXU illustre bien la fr\u00e9n\u00e9sie des LBO de 2006-2007, il nous semble que le type\u00a0 de titres de dette que les investisseurs souscrivent dans la structure de capital aura \u00e9galement son importance \u00e0 l\u2019avenir. En cas de hausse du taux de d\u00e9faut par rapport aux niveaux faibles actuellement constat\u00e9s, investir dans des obligations privil\u00e9gi\u00e9es dans la structure capitalistique d\u2019une entreprise permettrait aux investisseurs de limiter les pertes qu\u2019ils sont susceptibles d\u2019encourir au sein de leur portefeuille de titres \u00e0 haut rendement.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Le 29 avril, Energy Future Holdings Corp (le producteur d\u2019\u00e9nergie anciennement connu sous le nom de TXU) demandait sa mise sous protection du chapitre 11 de la loi am\u00e9ricaine sur les faillites. Le groupe affichait alors une dette de 49,7 milliards USD. Cette demande est intervenue quelques mois apr\u00e8s la tenue de n\u00e9gociations entre plusieurs cr\u00e9anciers et les propri\u00e9taires du groupe. 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