{"id":3122,"date":"2018-06-26T09:06:15","date_gmt":"2018-06-26T09:06:15","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=3122"},"modified":"2021-12-03T16:19:36","modified_gmt":"2021-12-03T16:19:36","slug":"bahrain-avoiding-first-sovereign-sukuk-default","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2018\/06\/bahrain-avoiding-first-sovereign-sukuk-default\/","title":{"rendered":"Bahre\u00efn: \u00e9viter le premier d\u00e9faut sur un sukuk souverain?"},"content":{"rendered":"

Les spreads de Bahre\u00efn se sont \u00e9largis ces derniers mois, en d\u00e9pit de la hausse du prix du p\u00e9trole. Le march\u00e9 est focalis\u00e9 sur les 750 millions de dollars de sukuks de Bahre\u00efn arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance le 22 novembre 2018. Dans la mesure o\u00f9 les r\u00e9serves de change du pays sont estim\u00e9es \u00e0 environ 2,1 milliards de dollars, le pays aura besoin de fonds suppl\u00e9mentaires pour les rembourser.\u00a0 Dans sa grande majorit\u00e9, le march\u00e9 est d\u2019avis que Bahre\u00efn recevra un soutien financier de l\u2019Arabie Saoudite voisine et possiblement d\u2019autres pays du Golfe qui chercheront ainsi \u00e0 \u00e9viter la contagion \u00e9conomique et financi\u00e8re, ainsi que les pressions sur leurs propres \u00e9conomies et l\u2019ancrage de leurs devises en cas de d\u00e9faut (et de d\u00e9sancrage). Le fait que Bahre\u00efn soit une \u00e9conomie de taille relativement modeste par rapport \u00e0 ses voisins est une autre raison pour laquelle les march\u00e9s estiment que c\u2019est l\u00e0 un prix relativement faible \u00e0 payer afin de repousser le probl\u00e8me dans le futur. Toutefois, il reste difficile de savoir avec certitude quel genre de conditions ses voisins exigeraient en \u00e9change d\u2019un soutien financier. Imposeraient-ils un tour de vis budg\u00e9taire de mani\u00e8re \u00e0 ce que le niveau d\u2019endettement de Bahre\u00efn puisse commencer \u00e0 se stabiliser dans quelques ann\u00e9es? Mais, si le consensus du march\u00e9 avait tout faux, que l\u2019aide financi\u00e8re ne se concr\u00e9tisait pas et que Bahre\u00efn ne pouvait rembourser son sukuk?<\/p>\n

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Pourquoi les march\u00e9s commencent-ils \u00e0 s\u2019inqui\u00e9ter d\u2019un d\u00e9faut de Bahre\u00efn ? La dette du pays a doubl\u00e9 en trois ans seulement pour atteindre plus de 90 % du PIB, la baisse du prix du p\u00e9trole ayant eu un impact n\u00e9gatif sur la situation budg\u00e9taire des exportateurs de p\u00e9trole au Moyen-Orient. Toutefois, contrairement \u00e0 la plupart de ses voisins, l\u2019ajustement budg\u00e9taire requis (\u00e0 savoir la r\u00e9duction de certaines d\u00e9penses telles que les subventions et les allocations ou l\u2019\u00e9largissement ou l\u2019augmentation des taxes non p\u00e9troli\u00e8res, y compris de la TVA) a \u00e9t\u00e9 tr\u00e8s lent.<\/p>\n

Compte tenu de l\u2019importance de l\u2019encours de la dette et du d\u00e9ficit budg\u00e9taire, il semble que la dynamique de la dette de Bahre\u00efn va continuer de se d\u00e9t\u00e9riorer, en particulier si les co\u00fbts d\u2019emprunt, qui ont \u00e9t\u00e9 relativement peu \u00e9lev\u00e9s jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent, suite \u00e0 la dette \u00e9mise \u00e0 des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat plus bas il y a quelques ann\u00e9es, continuent d\u2019augmenter. La hausse des taux aux \u00c9tats-Unis continue d\u2019\u00eatre transmise tr\u00e8s rapidement au secteur financier de Bahre\u00efn en raison de l\u2019ancrage de la devise du pays, une situation qui n\u2019aide pas non plus. M\u00eame avec un Brent de l\u2019ordre de 75 dollars le baril, les spreads de Bahre\u00efn restent \u00e9lev\u00e9s. Ainsi, et pour que les primes de risque diminuent, il faudrait que le prix du p\u00e9trole soit \u00e0 des niveaux bien plus \u00e9lev\u00e9s, une d\u00e9claration explicite des pays voisins d\u00e9taillant leur aide financi\u00e8re ou l\u2019annonce d\u2019un important ajustement budg\u00e9taire par le gouvernement.<\/p>\n

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Le fait que l\u2019\u00e9mission arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance en novembre soit un sukuk ajoute \u00e0 l\u2019incertitude compte tenu du d\u00e9faut de certains sukuks d\u2019entreprises intervenus au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es, lesquels se sont toutefois av\u00e9r\u00e9s \u00eatre relativement modestes et limit\u00e9s \u00e0 une poign\u00e9e d\u2019obligations (\u00e0 l\u2019exception de Dana Gas (700 millions de dollars, Al Mudarabah) et de Golden Belt (650 millions de dollars, Al Ijara)). S\u2019il se produisait, un d\u00e9faut de Bahre\u00efn serait le premier d\u00e9faut sur un sukuk souverain ; l\u2019\u00e9metteur poss\u00e8de 4 sukuks et 9 obligations conventionnelles pour un montant total de pr\u00e8s de 15 milliards de dollars. Les d\u00e9fauts sur des obligations souveraines classiques de la part de grands \u00e9metteurs ayant de nombreuses obligations et une large base d\u2019investisseurs peuvent \u00eatre complexes et leur r\u00e9solution peut prendre beaucoup de temps. Il a fallu plus d\u2019une d\u00e9cennie pour r\u00e9soudre le d\u00e9faut de l\u2019Argentine en 2001 et la bataille juridique qui a suivi avec les \u00ab\u00a0holdouts\u00a0\u00bb. Les obligations du Venezuela et de PDVSA ont \u00e9t\u00e9 \u00e9mises en vertu de diff\u00e9rentes structures juridiques, sont d\u00e9tenues par un large \u00e9ventail d\u2019investisseurs et elles n\u00e9cessiteront probablement de nombreuses ann\u00e9es afin d\u2019\u00eatre restructur\u00e9es. Soit dit en passant, Bahre\u00efn ne fait pas partie des indices obligataires des march\u00e9s \u00e9mergents de JPM dans la mesure o\u00f9 le pays est class\u00e9 comme pays \u00e0 revenu \u00e9lev\u00e9 (comme l\u2019Arabie Saoudite, le Qatar et le Kowe\u00eft). Toutefois, Oman fait partie des indices car il n\u2019est pas consid\u00e9r\u00e9 comme un pays \u00e0 revenu \u00e9lev\u00e9.<\/p>\n

Les d\u00e9fauts sur des sukuks comportent des niveaux d\u2019incertitude juridique suppl\u00e9mentaires par rapport aux obligations classiques (pour des examens sur les d\u00e9fauts sur les sukuks et les aspects juridiques, se reporter ici et ici). Le contrat de fiducie est normalement r\u00e9gi par le droit anglais, tandis que les contrats de cr\u00e9dit-bail (la partie du sukuk adoss\u00e9e \u00e0 des actifs) sont r\u00e9gis par le droit national, le droit bahre\u00efni dans le cas de ses propres sukuks. Enfin, le fait que la structure soit conforme ou non \u00e0 la Charia fait l\u2019objet d\u2019une troisi\u00e8me interpr\u00e9tation. Les agences de notation ne semblent pas explicitement prendre en compte les risques juridiques lors de la notation des transactions. L\u2019une d\u2019entre elles a d\u00e9clar\u00e9 que \u00ab\u00a0XXX n\u2019exprime pas d\u2019opinion sur la question de savoir si les documents de transaction requis sont ex\u00e9cutoires en vertu de toute loi applicable. Toutefois, la notation de XXX sur les certificats illustre sa conviction selon laquelle XXX honorera ses obligations. Lorsqu\u2019elle attribue une notation \u00e0 l\u2019\u00e9mission de sukuks, XXX n\u2019exprime pas d\u2019opinion sur sa conformit\u00e9 avec les principes de la Charia\u00a0\u00bb.<\/p>\n

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Un des aspects insolites de la situation est que les spreads des sukuks de Bahre\u00efn sont actuellement beaucoup plus faibles que ceux de ses obligations conventionnelles, alors m\u00eame que les sukuks sont beaucoup plus complexes d\u2019un point de vue juridique. Cela s\u2019explique en grande partie par le fort soutien local et la vigueur de la demande locale de sukuks par rapport aux obligations classiques au cours des derni\u00e8res semaines. Certains investisseurs locaux ne peuvent pas non plus vendre un instrument en dessous du pair car cela les obligerait \u00e0 comptabiliser une perte sur la valeur de march\u00e9 et pourrait \u00e9galement ne pas \u00eatre autoris\u00e9 en vertu de la finance islamique. De nombreux investisseurs internationaux ont \u00e9galement investi dans des sukuks, mais ils ont quant \u00e0 eux la capacit\u00e9 de proc\u00e9der \u00e0 des arbitrages entre les sukuks et les obligations conventionnelles car ils n\u2019ont pas les m\u00eames aspects de valeur de march\u00e9 \u00e0 prendre en consid\u00e9ration ou une pr\u00e9f\u00e9rence pour les instruments conformes \u00e0 la Charia par rapport \u00e0 ceux non conformes.<\/p>\n

Compte tenu des complexit\u00e9s juridiques potentielles en cas de d\u00e9faut, ainsi que du risque de cr\u00e9dit souverain sous-jacent, les investisseurs ne sont pas suffisamment r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s pour les risques sur les sukuks de Bahre\u00efn.<\/p>\n

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