{"id":3270,"date":"2018-08-17T13:24:35","date_gmt":"2018-08-17T13:24:35","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=3270"},"modified":"2018-09-11T10:44:58","modified_gmt":"2018-09-11T10:44:58","slug":"emerging-market-high-yield-is-there-value-after-the-sell-off","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2018\/08\/emerging-market-high-yield-is-there-value-after-the-sell-off\/","title":{"rendered":"Apr\u00e8s leur correction r\u00e9cente, les obligations \u00e9mergentes \u00e0 haut rendement pr\u00e9sentent-elles un potentiel de valorisation ?"},"content":{"rendered":"

Les difficult\u00e9s financi\u00e8res de la Turquie, le risque croissant de nouvelles sanctions am\u00e9ricaines sur la Russie et l\u2019ajustement des valorisations des obligations chinoises \u00e0 haut rendement (li\u00e9 \u00e0 l\u2019augmentation des d\u00e9fauts et aux tensions commerciales) ont entra\u00een\u00e9 un tr\u00e8s net \u00e9largissement des spreads des obligations d’entreprise \u00e0 haut rendement des march\u00e9s \u00e9mergents. Les obligations \u00ab\u00a0sp\u00e9culatives\u00a0\u00bb des march\u00e9s \u00e9mergents offrent aux investisseurs une r\u00e9mun\u00e9ration de 525 points de base (bp) de plus que les bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, soit 170\u00a0pb de plus que fin avril 2018. Ce niveau de r\u00e9mun\u00e9ration est-il suffisant pour attirer les investisseurs obligataires internationaux et \u00e9mergents\u00a0?<\/p>\n

En valeur relative, la prime par rapport aux obligations HY am\u00e9ricaines semble attractive\u00a0: <\/u><\/strong>Les spreads des obligations \u00e9mergentes \u00e0 haut rendement ont beaucoup augment\u00e9 ces derni\u00e8res semaines, en particulier face \u00e0 la r\u00e9sistance des obligations am\u00e9ricaines \u00e0 haut rendement. Les obligations \u00e9mergentes \u00e0 haut rendement pr\u00e9sentent d\u00e9sormais une prime de plus de 160\u00a0pb par rapport \u00e0 leurs homologues am\u00e9ricaines (Graphique 1), alors que leurs valorisations \u00e9taient plus faibles en d\u00e9but d\u2019ann\u00e9e. Toutefois, de tels niveaux n\u2019ont peut-\u00eatre pas refl\u00e9t\u00e9 les fondamentaux. Cela dit, les spreads actuels des obligations \u00e9mergentes \u00e0 haut rendement par rapport aux titres \u00e0 haut rendement am\u00e9ricains (167\u00a0pb) semblent attractifs car ils sont nettement sup\u00e9rieurs \u00e0 leur moyenne sur 3 ans (75\u00a0pb).<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Les fondamentaux des entreprises continuent \u00e0 se stabiliser<\/u><\/strong><\/p>\n

Ces niveaux constituent \u00e9galement un point d\u2019entr\u00e9e int\u00e9ressant dans la mesure o\u00f9 les fondamentaux se sont stabilis\u00e9s, voire am\u00e9lior\u00e9s\u00a0: entre 2008 et 2016, le volume mondial de dette \u00e9mergente \u00e0 haut rendement a consid\u00e9rablement augment\u00e9 en raison des mesures de relance mon\u00e9taires et des financements peu on\u00e9reux en dollar am\u00e9ricain. En 2016, le levier financier des entreprises avait atteint 5 fois l\u2019EBITDA, contre seulement 2 fois juste avant la crise financi\u00e8re de 2007-2008. Le niveau de la dette des entreprises \u00e9mergentes s\u2019est toutefois stabilis\u00e9 il y a deux ans gr\u00e2ce \u00e0 une croissance mondiale plus dynamique et mieux synchronis\u00e9e, \u00e0 un rebond des prix des mati\u00e8res premi\u00e8res et \u00e0 l\u2019instauration d\u2019une discipline financi\u00e8re plus prononc\u00e9e, autant de facteurs qui ont r\u00e9duit le niveau des investissements. L\u2019augmentation des b\u00e9n\u00e9fices des 18 derniers mois et le faible niveau des d\u00e9fauts des obligations \u00e9mergentes \u00e0 haut rendement (2-3\u00a0%) ont permis aux \u00e9metteurs de ramener leur levier \u00e0 4,3 fois fin 2017 (Graphique 2). En Chine, par exemple, le levier financier a diminu\u00e9 de 2,9 fois l\u2019ann\u00e9e derni\u00e8re, m\u00eame s\u2019il reste tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9 \u00e0 7,7 fois.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Le risque d’une guerre commerciale augmente\u2026<\/u><\/strong><\/p>\n

La g\u00e9rante de fonds de M&G Claudia Calich a r\u00e9cemment r\u00e9dig\u00e9 un article sur la vuln\u00e9rabilit\u00e9 des march\u00e9s \u00e9mergents aux guerres commerciales.<\/strong><\/a> Les tensions commerciales ou les risques g\u00e9opolitiques ne remettent pas en cause l\u2019activit\u00e9 des entreprises du jour au lendemain, le principal mode de contagion du risque macro aux entreprises \u00e9tant les taux de change. De par leur nature m\u00eame, les entreprises de la cat\u00e9gorie haut rendement ont plus de d\u00e9s\u00e9quilibre dette\/r\u00e9sultat li\u00e9 au change que les \u00e9metteurs Investment Grade Cela les rend plus vuln\u00e9rables \u00e0 la baisse de leur devise locale, qui accro\u00eet le co\u00fbt du service de la dette libell\u00e9e en devises \u00e9trang\u00e8res. Par exemple, \u00e0 la suite de l\u2019effondrement r\u00e9cent de la livre turque, certains emprunteurs turcs pourraient \u00eatre incapables d\u2019assurer le remboursement de leurs obligations en devises \u00e9trang\u00e8res, qui repr\u00e9sentent plus d\u2019un tiers des pr\u00eats du secteur bancaire du pays.<\/p>\n

L\u2019augmentation des risques g\u00e9opolitiques au cours des 12 derniers mois a donc des r\u00e9percussions r\u00e9elles sur les fondamentaux des entreprises \u00e9mettrices. En outre, la fin programm\u00e9e des politiques mon\u00e9taires accommodantes des banques centrales et la hausse des taux am\u00e9ricains et du Libor vont probablement exercer des pressions croissantes sur les entreprises les plus fragiles ayant des besoins de refinancement \u00e0 court terme en dollar am\u00e9ricain.<\/p>\n

\u2026 et les valorisations ne sont peut-\u00eatre pas aussi attractives qu\u2019il n\u2019y para\u00eet.<\/u><\/strong><\/p>\n

Les obligations \u00e9mergentes \u00e0 haut rendement semblent certes plus attractives que les obligations am\u00e9ricaines \u00e0 haut rendement par rapport \u00e0 leur niveau d\u2019il y a six mois. Toutefois, les spreads de cr\u00e9dit des deux classes d’actifs sont manifestement tr\u00e8s faibles depuis la crise financi\u00e8re mondiale (Graphique 3), en particulier pour les titres am\u00e9ricains\u00a0: le spread actuel, de 358\u00a0pb, par rapport aux bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain est nettement inf\u00e9rieur \u00e0 sa moyenne de 532\u00a0pb sur 9 ans. Compte tenu de la corr\u00e9lation entre les deux classes d’actifs, si les spreads des obligations am\u00e9ricaines \u00e0 haut rendement venaient \u00e0 s\u2019\u00e9largir, ceux des titres \u00e9mergents \u00e9quivalents s’\u00e9carteraient \u00e9galement afin de conserver un minimum de prime sur leurs homologues am\u00e9ricains. Les spreads des obligations \u00e9mergentes \u00e0 haut rendement pourraient \u00e9galement s\u2019\u00e9largir pour des raisons qui leur sont propres, et ce en raison du niveau historiquement faible des spreads, de la contagion potentielle des risques macro et de leur vuln\u00e9rabilit\u00e9 \u00e0 la remont\u00e9e des taux d’int\u00e9r\u00eat am\u00e9ricains. Les spreads des obligations \u00e9mergentes \u00e0 haut rendement sont encore plus faibles si l\u2019on exclut la Turquie (spreads moyens d\u2019environ 700\u00a0pb), qui repr\u00e9sente plus de 8\u00a0% de l\u2019indice BAML EM HY\u00a0: sans la Turquie, les spreads de la dette \u00e9mergente \u00e0 haut rendement seraient plus proches de 500\u00a0pb, contre 525\u00a0pb actuellement.<\/p>\n

\"\"<\/a><\/p>\n

Des poches de valeur<\/u><\/strong><\/p>\n

Malgr\u00e9 l\u2019ajustement r\u00e9cent des valorisations et compte tenu du tr\u00e8s faible niveau des spreads, je pense que les points d\u2019entr\u00e9e sur le march\u00e9 des obligations \u00e9mergentes \u00e0 haut rendement pourraient \u00eatre plus attractifs. Fort heureusement, l\u2019univers d\u2019investissement offre toujours de nombreuses opportunit\u00e9s, qu\u2019il s\u2019agisse de situations propres \u00e0 des \u00e9metteurs sp\u00e9cifiques ou de segments de march\u00e9 injustement sanctionn\u00e9s par les investisseurs. Par exemple, pour la premi\u00e8re fois depuis quatre ans, nous avons identifi\u00e9 des opportunit\u00e9s int\u00e9ressantes sur les obligations chinoises \u00e0 haut rendement \u00e0 la suite de la revalorisation marqu\u00e9e des obligations d\u2019entreprises sp\u00e9culatives asiatiques. En effet, le d\u00e9s\u00e9quilibre entre la relative solidit\u00e9 des fondamentaux des entreprises et les craintes macro li\u00e9es \u00e0 la guerre commerciale entre les \u00c9tats-Unis et la Chine ont renforc\u00e9 l\u2019attractivit\u00e9 des titres chinois \u00e0 haut rendement. Nous privil\u00e9gions \u00e9galement les \u00e9metteurs quasi-souverains dont les fondamentaux solides ne sont pas enti\u00e8rement refl\u00e9t\u00e9s dans les notations des agences de cr\u00e9dit, en particulier dans le secteur du p\u00e9trole et du gaz. Dans ce contexte, la s\u00e9lection des titres individuels jouera selon moi un r\u00f4le de plus en plus important sur le march\u00e9 des obligations \u00e9mergentes \u00e0 haut rendement.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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