{"id":363,"date":"2014-06-24T12:42:46","date_gmt":"2014-06-24T12:42:46","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=363"},"modified":"2025-01-17T10:46:36","modified_gmt":"2025-01-17T10:46:36","slug":"les-obligations-burrito-exemple-du-marche-obligations-destinees-aux-particuliers","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2014\/06\/les-obligations-burrito-exemple-du-marche-obligations-destinees-aux-particuliers\/","title":{"rendered":"Les obligations \u00ab burrito \u00bb, un exemple du march\u00e9 des obligations destin\u00e9es aux particuliers"},"content":{"rendered":"\n

Un restaurant de burritos local a annonc\u00e9 \u00e0 ses clients qu\u2019il allait \u00e9mettre des obligations assorties d\u2019un coupon de 8 %. Chilango<\/a> (c\u2019est le nom du restaurant) entend lever 3 millions GBP via une op\u00e9ration de crowdfunding (financement participatif) afin de financer le d\u00e9veloppement de sa cha\u00eene dans le centre de Londres. La presse financi\u00e8re a publi\u00e9 plusieurs articles int\u00e9ressants sur ce moyen de financement alternatif. Si toute l\u2019\u00e9quipe s\u2019accorde \u00e0 dire que les burritos de Chilango sont d\u00e9licieux, nous sommes davantage dubitatifs quant aux obligations que le groupe compte \u00e9mettre lorsqu\u2019on les compare aux obligations \u00e0 haut rendement destin\u00e9es aux investisseurs institutionnels. Certains \u00e9l\u00e9ments m\u00e9ritent d\u2019\u00eatre port\u00e9s \u00e0 l\u2019attention des investisseurs :<\/p>\n\n\n\n

    \n
  1. Communication financi\u00e8re<\/strong> : normalement, le document d\u2019offre associ\u00e9 \u00e0 toute \u00e9mission d\u2019obligations \u00e0 haut rendement (le document qui pr\u00e9sente les r\u00e8gles d\u2019\u00e9mission, le risque y aff\u00e9rent et toutes les informations financi\u00e8res historiques de l\u2019\u00e9metteur) comporte plusieurs centaines de pages. Relativement co\u00fbteux, ce document doit \u00eatre disponible rapidement, car il contient de nombreuses informations tr\u00e8s utiles aux investisseurs. Il est le plus souvent valid\u00e9 par un cabinet d\u2019avocats et un cabinet d\u2019experts comptables qui mettent leur r\u00e9putation en jeu et s\u2019exposent \u00e0 des poursuites si les informations se r\u00e9v\u00e9laient fausses.\n

    Or, le document de Chilango ne s\u2019\u00e9tend que sur 33 pages et les informations financi\u00e8res sont insuffisantes. La photo ci-dessous permet de comparer le document d\u2019offre fourni par Chilango avec le document d\u2019offre fourni par Altice dans le cadre d\u2019une \u00e9mission d\u2019obligations \u00e0 haut rendement destin\u00e9e aux investisseurs institutionnels.<\/p>\n

    \"Slide1\"<\/a><\/figure>

    <\/p>\n<\/li>\n\n\n\n

  2. Risque financier<\/strong> : deux points nous pr\u00e9occupent. Tout d\u2019abord, l\u2019effet de levier de d\u00e9part sur ces obligations appara\u00eet relativement \u00e9lev\u00e9. En utilisant une estimation tr\u00e8s approximative du flux de tr\u00e9sorerie g\u00e9n\u00e9r\u00e9 par chaque nouveau restaurant (\u00e9tant donn\u00e9 le manque d\u2019informations), cet effet de levier pourrait se situer aux alentours de 6,0x endettement net\/EBITDA en 2015. Le titre se retrouve donc parmi les obligations \u00e0 haut rendement les plus risqu\u00e9es. Le deuxi\u00e8me motif d\u2019inqui\u00e9tude concerne le montant incertain de la lev\u00e9e de fonds. L\u2019effet de levier pourrait donc d\u00e9passer 10x (encore une fois, nous conjecturons). Chilango entend lever au moins 1 million GBP mais n\u2019exclut pas de relever l\u2019objectif \u00e0 3 millions GBP. En r\u00e9sum\u00e9, les obligations obtiendraient au mieux la note CCC, la plus basse pour les obligations sp\u00e9culatives.
    \"Slide2\"<\/a><\/li>\n\n\n\n
  3. Garantie<\/strong> : Chilango a tr\u00e8s clairement indiqu\u00e9 que ses obligations ne seraient pas garanties. Autrement dit, en cas de d\u00e9faut, les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations de ce type passeraient apr\u00e8s d\u2019\u00e9ventuels cr\u00e9anciers garantis. Apparemment, ces derniers sont peu nombreux, mais rien dans les documents n\u2019indique que Chilango ne peut \u00e9mettre par la suite des obligations garanties qui auraient la priorit\u00e9 sur celles \u00e9mises actuellement (c\u2019est d\u2019ailleurs une pratique courante dans les covenants des \u00e9missions obligataires institutionnelles). Par cons\u00e9quent, on peut raisonnablement penser qu\u2019en cas de d\u00e9faut, la valeur rembours\u00e9e des obligations serait tr\u00e8s inf\u00e9rieure \u00e0 leur valeur nominale. Compte tenu de ce risque de baisse, qui ressemble \u00e0 celui des actions, les investisseurs devraient exiger un rendement en cons\u00e9quence.<\/li>\n\n\n\n
  4. Protection contre le rachat<\/strong> : ces obligations peuvent \u00eatre rachet\u00e9es \u00e0 tout moment par l\u2019\u00e9metteur. Le manque de protection contre le rachat peut d\u00e9boucher sur des rendements fortement r\u00e9duits pour l\u2019investisseur. Cette protection constitue la prime sur la valeur nominale obtenue par les investisseurs lorsque l\u2019\u00e9metteur proc\u00e8de au rachat anticip\u00e9 de la dette (c\u2019est-\u00e0-dire d\u00e8s lors qu\u2019il exerce son option de rachat). Les cr\u00e9anciers obligataires en profitent donc aussi dans une certaine mesure. Le profil de performance pourrait \u00eatre le suivant :
    \n\n\n\n\n\n\n\n\n
    Obligations \u00e0 8 %, remboursable au pair<\/td>\n<\/tr>\n
    Ann\u00e9es en circulation<\/td>\nPerformance totale<\/td>\n<\/tr>\n
    1<\/td>\n8 %<\/td>\n<\/tr>\n
    2<\/td>\n17 %<\/td>\n<\/tr>\n
    3<\/td>\n26 %<\/td>\n<\/tr>\n
    4<\/td>\n36 %<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

    La logique veut que les ouvertures de nouveaux restaurants, pour autant qu\u2019elles se d\u00e9roulent sans encombre, devraient r\u00e9jouir les investisseurs obligataires. Ce n\u2019est pas le cas. La soci\u00e9t\u00e9 serait alors per\u00e7ue comme un projet moins risqu\u00e9 et serait en mesure de s\u2019endetter \u00e0 moindre co\u00fbt. Imaginons qu\u2019une banque lui propose un pr\u00eat \u00e0 5 %, elle pourrait ensuite effectuer le remboursement anticip\u00e9 des obligations \u00e0 8 %, ce qui r\u00e9duirait la performance totale pour les investisseurs obligataires (voir ci-dessus), et \u00e9conomiser 90 000 GBP par an sur les int\u00e9r\u00eats (si elle \u00e9met pour 3 millions GBP d\u2019obligations). Comme nous l\u2019indiquions auparavant, la protection contre le rachat est un m\u00e9canisme fr\u00e9quemment utilis\u00e9 sur le march\u00e9 de titres \u00e0 haut rendement pour les investisseurs institutionnels.<\/p>\n<\/li>\n\n\n\n

  5. Liquidit\u00e9<\/strong> : il s\u2019agit d\u2019obligations non n\u00e9gociables. Partant, a) la soci\u00e9t\u00e9 n\u2019est pas oblig\u00e9e de d\u00e9poser un document d\u2019offre complet (d\u2019o\u00f9 le manque d\u2019informations) et b) il ne sera pas possible d\u2019acheter ou de vendre les obligations sur un march\u00e9 secondaire. Cela ressemble davantage \u00e0 un pr\u00eat bilat\u00e9ral entre la soci\u00e9t\u00e9 et le particulier, qui s\u2019engage \u00e0 long terme. Par cons\u00e9quent, ce dernier ne pourra pas facilement g\u00e9rer son exposition au risque ni prendre ses b\u00e9n\u00e9fices s\u2019il le souhaite avant le rachat de l\u2019obligation.<\/li>\n\n\n\n
  6. Valeur<\/strong> : nous percevons de nombreux risques mais, par souci d\u2019objectivit\u00e9, il convient d\u2019admettre que  c\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment la pr\u00e9sence de risques qui caract\u00e9rise les titres \u00e0 haut rendement. Cela nous am\u00e8ne n\u00e9anmoins \u00e0 nous poser la question suivante : \u00ab est-ce que 8 % est un rendement suffisant pour ce niveau de risque ? \u00bb. Heureusement, cette obligation est \u00e9galement assortie d\u2019un coupon extraordinaire unique : un burrito gratuit par semaine pour toute personne dispos\u00e9e \u00e0 investir 10 000 GBP ! Aux prix actuels, cela revient \u00e0 offrir un coupon suppl\u00e9mentaire de 3,63 % (un burrito au steak, aux crevettes ou au porc avec suppl\u00e9ment de guacamole co\u00fbte 6,99 GBP), ce qui nous donne un coupon total de 11,63 % (8 % en num\u00e9raire + 3,63 % en burritos).\n

    N\u00e9anmoins, il faut prendre en compte un facteur \u00ab lassitude \u00bb : les gens n\u2019ont pas forc\u00e9ment envie de manger un burrito toutes les semaines et ils ne se trouvent pas toujours pr\u00e8s d\u2019un point de vente Chilango pour recevoir ce coupon suppl\u00e9mentaire. Nous estimons ce facteur \u00e0 75 %, ce qui r\u00e9duit le coupon burrito \u00e0 2,72 % et le rendement total \u00e0 10,72 %. Est-ce suffisant ? Pour en juger, int\u00e9ressons-nous aux obligations institutionnelles not\u00e9es CCC et libell\u00e9es en GBP d\u2019autres secteurs peu gourmands en actifs.<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n
    Obligataire<\/td>\nPrix<\/td>\nRendement<\/td>\n<\/tr>\n
    Phones 4 U 10 % 2019<\/td>\n90,5<\/td>\n12,7 %<\/td>\n<\/tr>\n
    Towergate 10,5 % 2019<\/td>\n98,5<\/td>\n10,9 %<\/td>\n<\/tr>\n
    Matalan 8,875 % 2020<\/td>\n101,5<\/td>\n8,5 %<\/td>\n<\/tr>\n
     <\/td>\nMoyenne :<\/td>\n10,7 %<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

    Il se trouve que le coupon total (10,7 %) correspond exactement \u00e0 la moyenne de ce groupe tr\u00e8s r\u00e9duit d\u2019obligations similaires. N\u00e9anmoins, je pense que les obligations Chilango devraient \u00eatre beaucoup moins ch\u00e8res que les obligations donn\u00e9es en exemple en raison de l\u2019effet de levier consid\u00e9rable, de l\u2019absence de liquidit\u00e9, de l\u2019absence de protection contre le rachat et du manque d\u2019informations approfondies. Comment calculer cet \u00e9cart de valorisation ? Il est difficile de donner une explication avec calculs \u00e0 l\u2019appui, mais cet \u00e9cart pourrait se situer dans une fourchette d\u2019au moins 15-20 %, sous r\u00e9serve d\u2019un certain degr\u00e9 de certitude concernant l\u2019\u00e9ch\u00e9ance potentielle de l\u2019obligation et la possibilit\u00e9 de participer au succ\u00e8s futur de la soci\u00e9t\u00e9.<\/p>\n<\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n

    M\u00eame si les coupons hebdomadaires propos\u00e9s nous mettent l\u2019eau \u00e0 la bouche, les obligations avec coupon \u00ab burrito \u00bb propos\u00e9es par Chilango, \u00e0 l\u2019instar de nombreuses petites \u00e9missions obligataires ou des obligations destin\u00e9es aux particuliers, offrent un rendement insuffisant par rapport aux titres \u00e0 haut rendement actuellement en circulation sur le march\u00e9 institutionnel.<\/p>\n\n\n\n

    M&G n\u2019a aucun int\u00e9r\u00eat financier (direct ou indirect) dans la r\u00e9ussite ou l\u2019\u00e9chec de cette \u00e9mission.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Un restaurant de burritos local a annonc\u00e9 \u00e0 ses clients qu\u2019il allait \u00e9mettre des obligations assorties d\u2019un coupon de 8 %. Chilango (c\u2019est le nom du restaurant) entend lever 3 millions GBP via une op\u00e9ration de crowdfunding (financement participatif) afin de financer le d\u00e9veloppement de sa cha\u00eene dans le centre de Londres. La presse financi\u00e8re a publi\u00e9 plusieurs articles int\u00e9ressants sur ce moyen de financement alternatif. 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