![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/1-fr-P19-02-009-The-Rise-of-Emerging-Market-Corporate-Bonds.FR-VF.png\")
<\/a><\/p>\nObligations d\u2019entreprises \u00e9mergentes en devise forte : le march\u00e9 d\u00e9j\u00e0 bien \u00e9tabli.<\/strong><\/p>\n La croissance impressionnante des obligations d\u2019entreprises \u00e9mergentes libell\u00e9es en dollar am\u00e9ricain au cours de la derni\u00e8re d\u00e9cennie (Graphique 3) s\u2019est fait attendre, surtout au regard de la petite taille des march\u00e9s obligataires \u00e9mergents par rapport \u00e0 leur contribution au PIB mondial (plus de 50 %). Les \u00e9missions en dollar am\u00e9ricain et dans d\u2019autres devises fortes ont \u00e9t\u00e9 le r\u00e9sultat de trois facteurs distincts. Premi\u00e8rement, certains \u00e9metteurs \u00e9mergents op\u00e8rent dans des secteurs \u00ab\u00a0dollaris\u00e9s\u00a0\u00bb (par exemple les mati\u00e8res premi\u00e8res) ou dans des pays dont les devises sont \u00e0 taux de change fixe, comme les \u00c9mirats Arabes Unis. Ils pr\u00e9f\u00e8rent donc naturellement emprunter dans une devise qui ne cr\u00e9e pas d\u2019asym\u00e9trie de change au sein de leurs bilans. Deuxi\u00e8mement, les besoins de financement pour des investissements ont augment\u00e9 parall\u00e8lement \u00e0 l\u2019expansion \u00e9conomique des pays \u00e9mergents, mais les march\u00e9s locaux de la dette (les pr\u00eats bancaires et le march\u00e9 obligataire en devise locale) manquaient de profondeur. Des financements par emprunt \u00e0 long terme et importants pour des grandes entreprises – comme les groupes de services aux collectivit\u00e9s – n\u2019\u00e9taient en g\u00e9n\u00e9ral pas disponibles au niveau national. En cons\u00e9quence, les \u00e9metteurs \u00e9mergents ont commenc\u00e9 \u00e0 se tourner vers les march\u00e9s obligataires internationaux. Troisi\u00e8mement, les facteurs techniques des march\u00e9s se sont am\u00e9lior\u00e9s gr\u00e2ce \u00e0 l\u2019apparition d\u2019une demande en provenance des investisseurs obligataires internationaux, en plus des g\u00e9rants d\u00e9di\u00e9s \u00e0 la dette \u00e9mergente, en raison des avantages procur\u00e9s en mati\u00e8re de diversification apr\u00e8s que la crise financi\u00e8re mondiale ait durement touch\u00e9 de nombreux portefeuilles.<\/p>\n Figure 3. (left) \/ Figure 4. (right)<\/p>\n S\u2019agissant des obligations d\u2019entreprises, la croissance de leur encours a \u00e9t\u00e9 favoris\u00e9e par les \u00e9missions \u00ab\u00a0investment grade\u00a0\u00bb et les \u00e9missions \u00e0 haut rendement. N\u00e9anmoins, la r\u00e9partition favorise toujours les \u00e9missions \u00ab\u00a0investment grade\u00a0\u00bb. En date du mois de janvier 2019, le cr\u00e9dit \u00e0 haut rendement repr\u00e9sentait 36 % de l\u2019encours du march\u00e9 (43 % de l\u2019indice CEMBI BD de JP Morgan). Les \u00e9metteurs quasi-souverains repr\u00e9sentent environ la moiti\u00e9 de l\u2019univers et leur encours s\u2019\u00e9tablit aujourd\u2019hui \u00e0 un peu plus de 1 000 milliards de dollars, soit une taille similaire aux obligations souveraines \u00e9mergentes en devise forte. Pour plus d\u2019informations sur les obligations quasi-souveraines, vous pouvez lire ce blog : https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/panoramic-outlook\/les-obligations-quasi-souveraines-des-marches-emergents\/?noredirect=fr_FR<\/a><\/strong><\/p>\n Une tendance notable au sein de la classe d\u2019actifs a \u00e9t\u00e9 l\u2019augmentation importante de la part des obligations asiatiques dans l\u2019univers (Graphique 4) sous l\u2019effet de l\u2019abondance des \u00e9missions en provenance de Chine au cours des 10 derni\u00e8res ann\u00e9es. Hors Asie, la classe d\u2019actifs affiche une croissance plus modeste depuis 2011 (+83 %) et minime par rapport \u00e0 2014 (+6 %). L\u2019encours des obligations d\u2019entreprises asiatiques en devise forte, y compris des obligations quasi-souveraines, s\u2019\u00e9levait \u00e0 1 100 milliards de dollars \u00e0 la fin de l\u2019ann\u00e9e 2018 – un montant sup\u00e9rieur \u00e0 l\u2019ensemble de l\u2019univers des obligations souveraines \u00e9mergentes en devise forte et \u00e9quivalent \u00e0 51 % du total de la classe d\u2019actifs des obligations d\u2019entreprises \u00e9mergentes en devise forte. Cette situation contraste fortement avec le fait que l\u2019Asie ne repr\u00e9sente qu\u2019une faible proportion de l\u2019encours des obligations souveraines \u00e9mergentes en devise forte. Sur le march\u00e9 de la dette ext\u00e9rieure de 650 milliards de dollars am\u00e9ricains, la Chine compte pour 30 % dans la classe d\u2019actifs (tout en \u00e9tant plafonn\u00e9e \u00e0 8,1 % dans l\u2019indice CEMBI BD) et est la plus importante \u00e9conomie des 50 pays de l\u2019indice des march\u00e9s \u00e9mergents. Le Mexique (8,8 % de l\u2019encours total), le Br\u00e9sil, la Cor\u00e9e, la Russie, Hong Kong, les \u00c9mirats arabes unis et l\u2019Inde sont \u00e9galement d\u2019importants pays contributeurs. Gr\u00e2ce \u00e0 cette diversit\u00e9 g\u00e9ographique, seule une offre nette n\u00e9gative en provenance de Chine modifierait la taille de la classe d\u2019actifs.<\/p>\n En termes de secteurs, la croissance impressionnante de l\u2019Asie a eu peu d\u2019impact sur la diversit\u00e9 de la classe d\u2019actifs (repr\u00e9sent\u00e9e par l\u2019indice CEMBI BD) (Graphique 5). Le secteur de la finance continue de repr\u00e9senter un tiers de l\u2019indice et, contrairement aux march\u00e9s d\u00e9velopp\u00e9s, il est moins expos\u00e9 au risque de contagion (par exemple, les banques colombiennes sont peu susceptibles d\u2019\u00eatre touch\u00e9es par une crise bancaire en Indon\u00e9sie), m\u00eame si les institutions financi\u00e8res chinoises sont syst\u00e9miquement importantes pour l\u2019Asie. Les mati\u00e8res premi\u00e8res repr\u00e9sentent environ 20 % (p\u00e9trole et gaz 14 %, m\u00e9taux et mines 7 %), g\u00e9n\u00e9ralement moins que ce que la plupart des investisseurs s\u2019attendraient d\u2019un emprunteur \u00e9mergent. Les secteurs des TMT et des services aux collectivit\u00e9s sont \u00e9galement importants et, parall\u00e8lement \u00e0 l\u2019expansion \u00e9conomique, le secteur de la consommation (9 %) a enregistr\u00e9 une croissance plus rapide que les secteurs industriels.<\/p>\n Figure 5. (left) Sectors \/ Figure 6. (right) Returns vs Vol<\/p>\n En ce qui concerne les performances (Graphique 6), les obligations d\u2019entreprises \u00e9mergentes en devise forte ont g\u00e9n\u00e9r\u00e9 des performances satisfaisantes au cours de leur existence relativement courte. Depuis 2004, la performance totale de -1,65 % en 2018 (indice JP Morgan CEMBI BD) n\u2019a constitu\u00e9 que la troisi\u00e8me performance annuelle n\u00e9gative (apr\u00e8s 2008 : -16,8 % et 2013 : -1,3 %), tandis que la performance cumul\u00e9e sur l\u2019ensemble de la p\u00e9riode (2004 \u00e0 oct. 2018) s\u2019est \u00e9tablie \u00e0 +145 %. La performance annualis\u00e9e de l\u2019indice a quant \u00e0 elle \u00e9t\u00e9 de 6,1 %, tandis que sa volatilit\u00e9 annualis\u00e9e s\u2019est \u00e9tablie \u00e0 7,9 %. Pour une classe d\u2019actifs ayant une notation de cr\u00e9dit moyenne de BBB-, les performances apparaissent plus \u00e9lev\u00e9es que celles des \u00e9quivalentes des march\u00e9s d\u00e9velopp\u00e9s, mais la volatilit\u00e9 l\u2019est tout autant. Le ratio de Sharpe de 0,6 de la classe d\u2019actifs se r\u00e9v\u00e8le moyen, voire meilleur, que celui d\u2019autres classes d\u2019actifs sur la m\u00eame p\u00e9riode (2004 \u00e0 octobre 2018), mais inf\u00e9rieur \u00e0 celui des obligations souveraines \u00e9mergentes en devise forte (0,7), \u00e0 haut rendement am\u00e9ricaines (0,7) ou \u00ab\u00a0investment grade\u00a0\u00bb am\u00e9ricaines (0,7).<\/p>\n Obligations \u00e0 haut rendement \u00e9mergentes : la taille compte<\/strong><\/p>\n Le substantiel essor des obligations d\u2019entreprises \u00e9mergentes en devise forte a eu des r\u00e9percussions sur d\u2019autres classes d\u2019actifs, notamment sur les obligations \u00e0 haut rendement internationales. Historiquement, les obligations d\u2019entreprises des march\u00e9s \u00e9mergents n\u2019ont eu qu\u2019une modeste pond\u00e9ration au sein des mandats d\u2019investissement internationaux \u00e0 haut rendement dont beaucoup se concentrent principalement sur le march\u00e9 \u00e0 haut rendement am\u00e9ricain, puis sur le march\u00e9 europ\u00e9en. En 2009, les investisseurs ont justifi\u00e9 leur plus petite exposition aux march\u00e9s \u00e9mergents par la pond\u00e9ration de 8 % dans l\u2019indice (Graphique 7). En 2015, le haut rendement \u00e9mergent a d\u00e9pass\u00e9 la taille du haut rendement europ\u00e9en dans l\u2019indice pour deux principales raisons. Premi\u00e8rement, les \u00e9missions d\u2019obligataires \u00e0 haut rendement des march\u00e9s \u00e9mergents ont sensiblement augment\u00e9 entre 2009 et 2015, tout comme le reste du march\u00e9 de la dette \u00e9mergente en devise forte. Deuxi\u00e8mement, beaucoup d\u2019obligations \u00e9mergentes ont \u00e9t\u00e9 d\u00e9grad\u00e9es dans la cat\u00e9gorie \u00e0 haut rendement apr\u00e8s que de nombreux \u00e9metteurs souverains aient perdu leur statut \u00ab\u00a0investment grade\u00a0\u00bb (par exemple, le Br\u00e9sil et la Russie) \u00e0 la suite du \u00ab\u00a0Taper Tantrum\u00a0\u00bb. Ce faisant, de nouveaux \u00e9metteurs tels que la compagnie p\u00e9troli\u00e8re nationale br\u00e9silienne Petrobras ou des banques turques ont fait leur entr\u00e9e dans l\u2019indice \u00e0 haut rendement international.<\/p>\n Figure 7 (left) \/ Figure 8 (right)<\/p>\n Aujourd\u2019hui, les obligations \u00e0 haut rendement \u00e9mergentes repr\u00e9sentent 23 % de l\u2019indice BofAML Global High Yield et les perspectives laissent entrevoir une part de plus en plus importante des march\u00e9s \u00e9mergents \u00e0 l\u2019avenir. Un autre \u00e9l\u00e9ment int\u00e9ressant est la composition de l\u2019indice qui r\u00e9v\u00e8le que les march\u00e9s \u00e9mergents ne sont pas synonymes de modestes pond\u00e9rations dans l\u2019indice. Les \u00e9metteurs \u00e9mergents repr\u00e9sentent 20 % de la valeur de march\u00e9 des 150 premiers \u00e9metteurs (soit 47 % de l\u2019indice \u00e0 haut rendement mondial). En outre, Petrobras et la soci\u00e9t\u00e9 pharmaceutique isra\u00e9lienne Teva sont respectivement les premier (2,1 %) et cinqui\u00e8me (1,2 %) plus importants \u00e9metteurs de l\u2019indice.<\/p>\n Etonnamment, les investisseurs am\u00e9ricains \u00e9vitent n\u00e9anmoins toujours les march\u00e9s \u00e9mergents avec une exposition estim\u00e9e \u00e0 2,2 % aux obligations \u00e0 haut rendement \u00e9mergentes au sein des portefeuilles \u00e0 haut rendement am\u00e9ricains. Mais, cela ne semble pas \u00eatre d\u00fb aux valorisations puisque l\u2019exposition au haut rendement \u00e9mergent a oscill\u00e9 entre seulement 2 % et 4 % depuis 2011. Cette sous-exposition s\u2019explique plut\u00f4t par le biais g\u00e9ographique et sectoriel des g\u00e9rants \u00e0 haut rendement am\u00e9ricains et europ\u00e9ens. Cela tend \u00e0 \u00eatre confirm\u00e9 par l\u2019importance des expositions aux pays g\u00e9ographiquement proches du pays d\u2019origine (par exemple, le Mexique) ou aux secteurs de port\u00e9e mondiale (par exemple, les mati\u00e8res premi\u00e8res, les TMT) et vis-\u00e0-vis desquels les analystes et les g\u00e9rants de portefeuille \u00e0 haut rendement non \u00e9mergent se sentent plus \u00e0 l\u2019aise. La perception d\u2019une qualit\u00e9 de cr\u00e9dit inf\u00e9rieure et l\u2019approche \u00ab\u00a0top-down\u00a0\u00bb suppl\u00e9mentaire n\u00e9cessaire pour analyser les obligations d\u2019entreprises \u00e9mergentes sont \u00e9galement des facteurs qui pourraient expliquer pourquoi la classe d\u2019actifs demeure sous-repr\u00e9sent\u00e9e.<\/p>\n Pour autant, le risque de d\u00e9faut des \u00e9metteurs \u00e0 haut rendement \u00e9mergents (Graphique 9) et les taux de recouvrement ne sont pas pires que ceux de leurs homologues am\u00e9ricains et europ\u00e9ens. Pour en savoir plus, veuillez cliquer ici : https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/panoramic-outlook\/emerging-market-corporate-bonds\/<\/a><\/u>.<\/strong> Sur le front des performances, la tendance depuis 2008 sugg\u00e8re que les performances du haut rendement am\u00e9ricain et \u00e9mergent peuvent \u00eatre tr\u00e8s diverses (Graphique 8). A mesure que le haut rendement \u00e9mergent continue de gagner en taille, l\u2019allocation d\u2019actifs au sein des fonds obligataires \u00e0 haut rendement internationaux est susceptible de devenir une source beaucoup plus importante des performances futures.<\/p>\n Figure 9.<\/p>\n<\/a><\/p>\n<\/a><\/p>\n<\/a><\/p>\n