{"id":3762,"date":"2019-03-27T13:19:53","date_gmt":"2019-03-27T13:19:53","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=3762"},"modified":"2019-03-29T13:32:31","modified_gmt":"2019-03-29T13:32:31","slug":"eskom-pemex-two-distinct-stories-similar-root-problem","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2019\/03\/eskom-pemex-two-distinct-stories-similar-root-problem\/","title":{"rendered":"Eskom, Pemex : deux histoires diff\u00e9rentes mais un m\u00eame probl\u00e8me \u00e0 la racine"},"content":{"rendered":"

Les \u00e9missions d\u2019entreprises d\u00e9tenues enti\u00e8rement par l\u2019\u00c9tat (ou \u00e9metteurs\u00a0\u00ab\u00a0quasi souverains\u00a0\u00bb) repr\u00e9sentent l’un des segments les plus int\u00e9ressants de la dette \u00e9mergente en raison de la nature hybride de leur risque de cr\u00e9dit\u00a0: risque de cr\u00e9dit d’entreprise d’un c\u00f4t\u00e9, et risque souverain de l\u2019autre. PDVSA, la compagnie p\u00e9troli\u00e8re nationale du V\u00e9n\u00e9zuela, illustre le sc\u00e9nario o\u00f9 les choses se passent mal, la soci\u00e9t\u00e9 \u00e9tant en effet en situation de d\u00e9faut. Les investisseurs obligataires sont ainsi en train de passer beaucoup de temps \u00e0 scruter les situations respectives de Pemex et d\u2019Eskom, afin d’\u00e9valuer si ces deux soci\u00e9t\u00e9s pourraient prochainement connaitre un sort similaire.<\/p>\n

En tant que compagnie p\u00e9troli\u00e8re nationale du Mexique, Pemex est une soci\u00e9t\u00e9 d\u2019importance strat\u00e9gique pour ce pays. Les revenus issus du p\u00e9trole<\/span> contribuent pour environ 20\u00a0% au budget du Mexique et Pemex est l’un des plus grands employeurs du pays. En raison d’un manque d’investissement dans les installations amont depuis des ann\u00e9es, la production de p\u00e9trole s\u2019est fortement r\u00e9duite. En outre, les flux de tr\u00e9sorerie ont souffert de la baisse des prix de l\u2019or noir depuis 2014 et d\u2019un taux d\u2019imposition \u00e9lev\u00e9 (l’entreprise \u00e9tant la vache \u00e0 lait du budget mexicain). Dans le m\u00eame temps, Pemex continue de solliciter les march\u00e9s obligataires pour financer sa massive et r\u00e9currente consommation de tr\u00e9sorerie <\/span>(traduction\u00a0: les investisseurs financent en fait le budget mexicain \u00e0 travers Pemex), et ce gr\u00e2ce \u00e0 la pr\u00e9tendue \u00ab\u00a0<\/span>garantie implicite\u00a0\u00bb de l\u2019\u00c9tat mexicain (le concept de garantie implicite a \u00e9t\u00e9 abord\u00e9 dans un pr\u00e9c\u00e9dent article du blog que vous trouverez ici<\/b><\/a>)<\/span>. Aujourd’hui, l’entreprise est confront\u00e9e \u00e0 un risque de refinancement car nombre de ses obligations arrivent \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance et les investisseurs se sont rendu compte que la soci\u00e9t\u00e9 \u00e9tait techniquement insolvable : sa dette atteint plus de 100 milliards de dollars, les pensions de retraite repr\u00e9sentent un <\/span>\u00e9norme passif non financ\u00e9, et ses fonds propres sont d\u00e9sormais n\u00e9gatifs.<\/span><\/span><\/p>\n

De son c\u00f4t\u00e9, la soci\u00e9t\u00e9 sud-africaine Eskom d\u00e9tient plus de<\/span> 90\u00a0% du march\u00e9 de l’\u00e9lectricit\u00e9 dans le pays. Not\u00e9e BBB- en 2014, Eskom figurait encore en cat\u00e9gorie \u00ab\u00a0investment grade\u00a0\u00bb il y a quelques ann\u00e9es. Toutefois, comme la soci\u00e9t\u00e9 a sous–<\/span>investi et mal allou\u00e9 son capital<\/span> depuis une d\u00e9cennie, elle rencontre d’\u00e9normes difficult\u00e9s financi\u00e8res depuis 4 ans, la demande d’\u00e9lectricit\u00e9 ayant stagn\u00e9 et les tarifs r\u00e9glement\u00e9s ayant augment\u00e9 \u00e0 un rythme moins soutenu que ses co\u00fbts fixes. En outre, les impay\u00e9s des collectivit\u00e9s locales ont explos\u00e9 et les divers scandales de corruption ayant \u00e9clabouss\u00e9 des cadres dirigeants ont conduit \u00e0 un manque de stabilit\u00e9 du management depuis des ann\u00e9es (la soci\u00e9t\u00e9 a vu passer 10 directeurs g\u00e9n\u00e9raux en 10 ans)<\/span>. Tout au long de cette p\u00e9riode, les frais financiers ont fortement augment\u00e9 et Eskom s\u2019est retrouv\u00e9e dans une situation o\u00f9 la g\u00e9n\u00e9ration de tr\u00e9sorerie issue de son activit\u00e9 \u00e9tait tout juste suffisante pour payer ses charges d’int\u00e9r\u00eat. Cela signifie que toutes les d\u00e9penses d\u2019investissement ont d\u00fb \u00eatre financ\u00e9es en faisant appel \u00e0 des ressources externes. Alors que le gouvernement a proc\u00e9d\u00e9 \u00e0 des injections de liquidit\u00e9s pendant plusieurs ann\u00e9es, l’entreprise a \u00e9galement choisi de contracter des dettes. La notation de cr\u00e9dit d\u2019Eskom est d\u00e9sormais \u00e0 CCC+ et certains observateurs laissent entendre que l’entreprise peine \u00e0 payer ses achats de charbon.<\/span><\/span><\/p>\n

\"\"<\/a><\/span><\/span><\/p>\n

Deux pays diff\u00e9rents, deux secteurs diff\u00e9rents mais un d\u00e9nominateur commun\u00a0: ces deux soci\u00e9t\u00e9s sont toutes deux enti\u00e8rement d\u00e9tenues par l\u2019\u00c9tat et le tableau ci-dessus montre l’ampleur du d\u00e9fi pour leurs pays respectifs.<\/span> Pemex et Eskom repr\u00e9sentent des cas d\u2019\u00e9cole en mati\u00e8re de gouvernance d\u00e9faillante due \u00e0 une succession de consid\u00e9rations politiques \u00e0 court terme. Ces immiscions du politique ont \u00e9t\u00e9 pr\u00e9judiciables \u00e0 des investissements strat\u00e9giques qui auraient<\/span> d\u00fb <\/span>\u00eatre rentables bien au-del\u00e0 de tout mandat politique. La transparence<\/span> est une composante essentielle<\/span> de la gouvernance. Elle<\/span> permet de placer le management devant ses responsabilit\u00e9s et r\u00e9duit consid\u00e9rablement le <\/span>risque de corruption. Selon mon exp\u00e9rience des march\u00e9s \u00e9mergents, les \u00e9metteurs d\u00e9tenus enti\u00e8rement par l\u2019\u00c9tat font preuve dans leur grande majorit\u00e9 de moins de transparence que les soci\u00e9t\u00e9s \u00e9mettrices d\u00e9tenues seulement majoritairement par l\u2019\u00c9tat ou cot\u00e9es en bourse.\u00a0Mais paradoxalement, au lieu de consid\u00e9rer cette structure d\u2019actionnaire unique comme un signal d\u2019alerte, <\/span>les investisseurs obligataires ont tendance \u00e0 consid\u00e9rer que le risque de gouvernance \u00e9lev\u00e9 est compens\u00e9 par la plus faible probabilit\u00e9 de d\u00e9faut, faisant ainsi l’hypoth\u00e8se que les \u00c9tats viendront toujours \u00e0 la rescousse d\u2019actifs strat\u00e9giques. Ce n’est pas selon moi une bonne fa\u00e7on d’investir dans des entreprises. Le fait que les obligations d\u2019\u00e9metteurs quasi-souverains enti\u00e8rement d\u00e9tenus par des \u00c9tats fassent partie de l’indice des obligations souveraines des march\u00e9s \u00e9mergents (l\u2019indice JP Morgan EMBI), m\u00eame en l\u2019absence de garantie d\u2019\u00c9tat, pr\u00eate \u00e0 confusion <\/span>et devrait \u00eatre remis en cause. Toute analyse d\u2019un actif d\u2019une entreprise des march\u00e9s \u00e9mergents doit comprendre une \u00e9valuation du risque souverain.\u00a0<\/span>Si les \u00e9metteurs quasi-souverains<\/span> faisaient partie de l’indice des obligations d’entreprise, ces derniers seraient beaucoup plus surveill\u00e9s par les analystes cr\u00e9dit.<\/span><\/span><\/p>\n

Les deux gouvernements qui contr\u00f4lent Pemex et Eskom ont r\u00e9cemment annonc\u00e9 des mesures de soutien budg\u00e9taire. Ces annonces sont certainement<\/span> de nature \u00e0 rassurer les investisseurs (quoiqu\u2019\u00e0 divers degr\u00e9s),<\/span> et \u00e0 renforcer l\u2019id\u00e9e selon laquelle ces deux entreprises constituent des investissements souverains, et qu\u2019ils s\u2019exposent donc<\/span> \u00e0 un risque de d\u00e9faut similaire \u00e0 celui des emprunts d\u2019\u00c9tat. Cependant, \u00e0 ce jour, <\/span>les d\u00e9tails du soutien apport\u00e9 par ces \u00c9tats apparaissent d\u00e9cevants et <\/span>peu susceptibles de faire bouger les lignes. <\/span>Outre ce soutien gouvernemental, une plus grande transparence et une meilleure gouvernance seront probablement indispensables<\/span> pour restaurer<\/span> la confiance des investisseurs dans le temps. Mais comment atteindre cet objectif\u00a0? Il est peu probable que ces am\u00e9liorations soient impuls\u00e9es par un nouveau gouvernement (nous savons tous comment cela se passe). <\/span>L’une des options les plus cr\u00e9dibles serait de coter en bourse certaines composantes de leurs activit\u00e9s<\/span> afin de forcer ces entreprises \u00e0 adopter les normes de reporting exig\u00e9es par les march\u00e9s financiers et des pratiques commerciales g\u00e9n\u00e9ralement admises comme saines.<\/span> Eskom et Pemex sont deux actifs strat\u00e9giques et l\u2019on peut comprendre que les Sud-Africains et les Mexicains souhaitent en conserver le contr\u00f4le, mais une<\/span> simple prise d\u2019int\u00e9r\u00eat externe par l\u2019achat d\u2019une petite quantit\u00e9 d\u2019actions pourrait <\/span>conduire \u00e0 d\u2019importants changements. Petrobras, la soci\u00e9t\u00e9 p\u00e9troli\u00e8re nationale du Br\u00e9sil, est cot\u00e9e en bourse mais son capital est d\u00e9tenu en majorit\u00e9 par l\u2019\u00c9tat br\u00e9silien. Il s\u2019agit d\u2019un bon exemple de changement \u00ab\u00a0transformationnel\u00a0\u00bb induit par un gouvernement acceptant de se mettre en retrait en mati\u00e8re de strat\u00e9gie d’entreprise<\/span>. La cotation apporte non seulement de la transparence, mais attire \u00e9galement l’expertise priv\u00e9e capable de contr\u00f4ler et de contrebalancer <\/span>les consid\u00e9rations politiques, exactement ce que Pemex et Eskom n\u2019ont pas r\u00e9ussi \u00e0 faire depuis des ann\u00e9es, voire des d\u00e9cennies. La privatisation partielle de ces entreprises conduirait \u00e0 transf\u00e9rer leurs obligations <\/span>de l’indice souverain (elles devraient alors subir des pressions baissi\u00e8res li\u00e9es \u00e0 des ventes forc\u00e9es) vers l’univers des obligations d’entreprise. Et avec le temps, cela permettrait aux investisseurs obligataires de b\u00e9n\u00e9ficier des \u00ab\u00a0due diligence\u00a0\u00bb qu’ils m\u00e9ritent. Il n’y a pas de solution parfaite, mais le co\u00fbt politique \u00e0 court terme d’une privatisation partielle devrait au fil du temps \u00eatre largement <\/span>compens\u00e9 par des \u00e9conomies r\u00e9alis\u00e9es sur le <\/span>soutien budg\u00e9taire \u00e0 des entreprises mal g\u00e9r\u00e9es<\/span>. <\/span><\/p>\n

\"\"<\/a><\/span><\/span><\/p>\n

Le discours politique actuellement en vigueur au Mexique rend cependant irr\u00e9aliste toute privatisation partielle \u00e0 court terme. Pemex verse environ plus de 40\u00a0% de ses revenus et 85 % de son EBITDA en imp\u00f4ts et redevances. Ainsi, une solution simple pour le gouvernement consisterait \u00e0 r\u00e9duire ces imp\u00f4ts pour les ramener \u00e0 un niveau \u00ab\u00a0normal\u00a0\u00bb. De cette fa\u00e7on, l’entreprise pourrait g\u00e9n\u00e9rer suffisamment de liquidit\u00e9s pour financer elle-m\u00eame ses besoins d’investissement en installations amont, et ce afin de relancer la production. Mais du point de vue de l\u2019\u00c9tat, cela pourrait s’av\u00e9rer compliqu\u00e9 car Pemex contribue \u00e0 hauteur de 9\u00a0% aux recettes du budget mexicain, de sorte que le gouvernement aurait besoin de trouver des ressources ailleurs. Le recouvrement de l’imp\u00f4t est tr\u00e8s peu efficace au Mexique, et sous la pr\u00e9sidence de Lopez Obrador, les augmentations d\u2019imp\u00f4ts et les r\u00e9ductions de d\u00e9penses publiques apparaissent improbables. Si la situation de Pemex n’est pas rapidement assainie, nous estimons que sa consommation de tr\u00e9sorerie co\u00fbtera au Mexique 1\u00a0% de son PIB par an. Et dans le cas o\u00f9 Pemex n\u2019aurait plus acc\u00e8s aux march\u00e9s obligataires pour se refinancer, la facture pourrait grimper jusqu’\u00e0 1,7\u00a0% du PIB. \u00c0 ce stade, Pemex pourrait encore envisager l’\u00e9mission d’obligations garanties int\u00e9gralement et inconditionnellement par l\u2019\u00c9tat.<\/span><\/span><\/p>\n

La situation d\u2019Eskom est sans doute pire. Alors que ses niveaux d’endettement ne repr\u00e9sentent \u00ab\u00a0que\u00a0\u00bb 7,8\u00a0% du PIB contre 10,8\u00a0% pour Pemex, les flux de tr\u00e9sorerie d\u2019Eskom issus de ses op\u00e9rations sont fortement n\u00e9gatifs, et ni une r\u00e9duction d’imp\u00f4t ni l’\u00e9mission de nouvelles obligations garanties par l\u2019\u00c9tat ne peuvent r\u00e9soudre le probl\u00e8me. Une injection de capital est donc n\u00e9cessaire pour que l\u2019entreprise puisse poursuivre ses activit\u00e9s. La r\u00e9cente annonce d\u2019une restructuration du secteur de l\u2019\u00e9lectricit\u00e9 incluant la cr\u00e9ation d\u2019une nouvelle entreprise en charge de la distribution pourrait ouvrir la porte \u00e0 une future privatisation et constitue donc une avanc\u00e9e (initiative certainement plus cr\u00e9dible que le plan de soutien \u00e0 Pemex). Cependant, les prochaines \u00e9lections l\u00e9gislatives risquent de remettre en cause \u00e0 court terme la mise en \u0153uvre de toute r\u00e9forme significative. La facture totale pour l’Afrique du Sud pourrait s\u2019\u00e9lever \u00e0 1,6\u00a0% du PIB par an au cours des prochaines ann\u00e9es.<\/span><\/p>\n

Les dossiers Pemex et Eskom illustrent des probl\u00e8mes d\u2019aujourd\u2019hui, mais ils fournissent aussi un \u00e9clairage utile afin d\u2019anticiper<\/span> la potentielle d\u00e9t\u00e9rioration du profil de cr\u00e9dit d\u2019\u00e9metteurs \u00e9mergents quasi-souverains d\u00e9tenus enti\u00e8rement par leurs \u00c9tats respectifs<\/span>. Dans cette optique, la Chine \u00e9met actuellement des signes inqui\u00e9tants\u00a0: les entreprises d\u2019\u00c9tat en apparence tr\u00e8s bien not\u00e9es imposent aux investisseurs obligataires d\u2019adopter une approche prudente, car les probl\u00e8mes<\/span> commencent souvent par une transparence d\u00e9faillante.<\/span><\/span><\/p>\n

Pour en savoir plus sur les \u00e9metteurs quasi-souverains des march\u00e9s \u00e9mergents, consultez notre Panorama<\/b><\/a>.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Les \u00e9missions d\u2019entreprises d\u00e9tenues enti\u00e8rement par l\u2019\u00c9tat (ou \u00e9metteurs\u00a0\u00ab\u00a0quasi souverains\u00a0\u00bb) repr\u00e9sentent l’un des segments les plus int\u00e9ressants de la dette \u00e9mergente en raison de la nature hybride de leur risque de cr\u00e9dit\u00a0: risque de cr\u00e9dit d’entreprise d’un c\u00f4t\u00e9, et risque souverain de l\u2019autre. PDVSA, la compagnie p\u00e9troli\u00e8re nationale du V\u00e9n\u00e9zuela, illustre le sc\u00e9nario o\u00f9 les choses se passent mal, la soci\u00e9t\u00e9 \u00e9tant en effet en situation de d\u00e9faut. 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