Cette semaine, le rendement du bund allemand \u00e0 10 ans a atteint un nouveau point bas historique, \u00e0 -0,33 %, dans le sillage de l\u2019allocution de Mario Draghi \u00e0 Sintra qui a fait \u00e9cho \u00e0 sa fameuse d\u00e9claration de 2012 du \u00ab quoiqu\u2019il en co\u00fbte \u00bb (\u00ab whatever it takes \u00bb). Pourquoi une position aussi accommodante ? Les statistiques du secteur manufacturier de la zone euro sont toutes mal orient\u00e9es ces derniers temps, et les anticipations d’inflation s’effondrent. L’inflation sous-jacente s\u2019\u00e9tablit actuellement \u00e0 seulement 0,8 %, et la cible de 2 % fix\u00e9e par la BCE semble d\u00e9sormais un objectif impossible \u00e0 atteindre. Outre les TLRTO d\u00e9j\u00e0 annonc\u00e9s (de l’argent bon march\u00e9 destin\u00e9 aux banques afin de les inciter \u00e0 pr\u00eater) et une orientation accommodante des anticipations (\u00ab forward guidance \u00bb), le march\u00e9 s\u2019attend \u00e0 ce que la BCE abaisse le taux de d\u00e9p\u00f4t au-del\u00e0 de son niveau actuel de -0,4 % et relance son assouplissement quantitatif.<\/p>\n\n\n\n
Jusqu’\u00e0 il y a un an, l’Allemagne \u00e9tait l\u2019oasis de croissance de la zone euro. La croissance annuelle de son PIB avait atteint 2,8 % fin 2017, son \u00e9conomie port\u00e9e par les exportations b\u00e9n\u00e9ficiant de la solide activit\u00e9 mondiale. Cependant, sous l\u2019effet d\u2019un ralentissement en Chine, des guerres commerciales engag\u00e9es par Trump, et d\u2019une combinaison \u00ab parfaite \u00bb de facteurs d\u00e9favorables conduisant \u00e0 la chute des ventes d’automobiles, ce taux de croissance annuel est tomb\u00e9 \u00e0 seulement 0,7 %.<\/p>\n\n\n\n
Au cours des \u00ab bonnes ann\u00e9es \u00bb, le taux de ch\u00f4mage allemand avait l\u2019habitude de reculer de fa\u00e7on marqu\u00e9e. Il reste proche de 5 %, contre plus de 8 % il y a dix ans, et la croissance des salaires a \u00e9t\u00e9 solide (+4,6 % sur un an). Pourtant, la croissance de la consommation s\u2019est av\u00e9r\u00e9e m\u00e9diocre. Les m\u00e9nages allemands sont connus pour \u00eatre des \u00e9pargnants, et non pas des d\u00e9pensiers. La croissance de la consommation priv\u00e9e n\u2019a \u00e9t\u00e9 en moyenne que de 1 % par an depuis 2006, soit bien en-dessous de la croissance \u00e9conomique du pays dans son ensemble.<\/p>\n\n\n\n
Retour \u00e0 la BCE. La faiblesse des banques r\u00e9gionales allemandes a \u00e9t\u00e9 identifi\u00e9e comme l’un des facteurs faisant obstacle \u00e0 la croissance \u00e9conomique de la zone euro. Dans cet article publi\u00e9 plus t\u00f4t cette ann\u00e9e, la BCE d\u00e9clarait la chose suivante : \u00ab De toute \u00e9vidence, la rentabilit\u00e9 des banques est un sujet important pour la stabilit\u00e9 financi\u00e8re. Les profits sont la premi\u00e8re ligne de d\u00e9fense contre les pertes induites par les d\u00e9pr\u00e9ciations des cr\u00e9dits. Les b\u00e9n\u00e9fices non distribu\u00e9s constituent une source importante de capitaux, qui permettent aux banques de constituer des marges de s\u00e9curit\u00e9 les aidant \u00e0 absorber les pertes suppl\u00e9mentaires. Ces marges de s\u00e9curit\u00e9 garantissent que les banques sont en mesure de fournir des services financiers aux m\u00e9nages et aux entreprises de la zone euro, m\u00eame en cas d’\u00e9volution d\u00e9favorable, ce qui permet de lisser plut\u00f4t que d\u2019amplifier l’impact de chocs n\u00e9gatifs sur l’\u00e9conomie r\u00e9elle. \u00bb Les banques de la zone euro ont certainement am\u00e9lior\u00e9 leur rentabilit\u00e9 au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es. Leur retour sur capitaux propres atteignait 6 % \u00e0 fin 2018, contre 3 % deux ans plus t\u00f4t. Mais leur rentabilit\u00e9 reste inf\u00e9rieure \u00e0 leur co\u00fbt du capital \u00e0 long terme, que la plupart des banques estiment dans une fourchette de 8 \u00e0 10 %. Les perspectives de faible rentabilit\u00e9 se traduisent par des valorisations d\u00e9grad\u00e9es pour les banques. Cela se refl\u00e8te dans les ratios de prix sur valeur comptable bien inf\u00e9rieurs \u00e0 un, ce qui r\u00e9duit leur capacit\u00e9 \u00e0 lever des capitaux quand elles en ont besoin. Pourquoi les banques de la zone euro souffrent-elles d\u2019une rentabilit\u00e9 plus faible que leurs concurrentes \u00e0 l\u2019\u00e9chelle mondiale ? D\u2019abord parce qu\u2019elles sont beaucoup trop nombreuses. Ce document<\/a><\/strong> du Parlement europ\u00e9en indique que \u00ab par rapport \u00e0 leur base d’actifs, les grandes banques europ\u00e9ennes ne g\u00e9n\u00e8rent qu\u2019entre la moiti\u00e9 et les trois quarts des b\u00e9n\u00e9fices engrang\u00e9s par leurs concurrentes am\u00e9ricaines. La dynamique concurrentielle limite la capacit\u00e9 des banques \u00e0 facturer des frais \u00bb. En Allemagne, seulement 31,4 % des actifs totaux sont d\u00e9pos\u00e9s chez les 5 plus grands \u00e9tablissements de cr\u00e9dit. Il s\u2019agit du deuxi\u00e8me pourcentage le plus faible de la zone euro. L’Allemagne est sans doute \u00ab surbancaris\u00e9e \u00bb.<\/p>\n\n\n\n Ainsi, nous avons en Allemagne une faible consommation des m\u00e9nages, et trop de banques peu rentables. Comment faire d\u2019une pierre deux coups ? Quid de la d\u00e9mutualisation des caisses d’\u00e9pargne publiques allemandes, les Sparkassen ?<\/p>\n\n\n\n Il existe plus de 400 caisses d’\u00e9pargne allemandes, repr\u00e9sentant quelques 50 millions de clients. Elles fonctionnent comme des entreprises commerciales, mais sont g\u00e9n\u00e9ralement d\u00e9tenues par des municipalit\u00e9s, des gouvernements r\u00e9gionaux ou des organisations caritatives. Certains sugg\u00e8rent que la faible priorit\u00e9 accord\u00e9e aux b\u00e9n\u00e9fices et les relations \u00ab d\u2019entre-soi \u00bb avec les entreprises auxquelles elles accordent des pr\u00eats entra\u00eenent une r\u00e9ticence \u00e0 traiter s\u00e9rieusement le cas des entreprises d\u00e9ficitaires, d\u2019o\u00f9 une \u00ab zombification \u00bb de l’industrie. Savoir si cela est bon ou mauvais revient \u00e0 r\u00e9pondre \u00e0 la question suivante : le maintien en vie d\u2019entreprises d\u00e9ficitaires emp\u00eache-t-il le d\u00e9veloppement d’autres initiatives b\u00e9n\u00e9ficiant d\u2019un plus grand potentiel de croissance \/ de cr\u00e9ation d’emplois ? L’ensemble de leurs actifs s\u2019\u00e9l\u00e8ve \u00e0 environ 1 000 milliards d\u2019euros, soit environ 15 % du total des actifs bancaires en Allemagne. Les politiques ont tendance \u00e0 \u00eatre fortement impliqu\u00e9s dans le fonctionnement de ces caisses d\u2019\u00e9pargne. Ainsi, le groupe de r\u00e9flexion Bruegel<\/a><\/strong> a constat\u00e9 qu\u2019en Rh\u00e9nanie du Nord-Westphalie, les personnalit\u00e9s politiques qui pr\u00e9sident le conseil d\u2019administration d\u2019une Sparkasse en tirent en moyenne 12 % de leurs revenus.<\/p>\n\n\n\n Qu\u2019apporterait la d\u00e9mutualisation des Sparkassen ? Le Royaume-Uni fournit quelques enseignements, \u00e0 la fois bons et mauvais. Pour rappel, la loi de 2007 sur les soci\u00e9t\u00e9s de cr\u00e9dit foncier et les mutuelles (loi dite \u00ab Butterfill \u00bb) avait autoris\u00e9 59 \u00e9tablissements de cr\u00e9dit \u00e0 fusionner ou \u00e0 se d\u00e9mutualiser. Environ 15 d’entre eux l’avaient fait, notamment Abbey National, C&G, Alliance & Leicester, Halifax et Northern Rock. Les \u00e9pargnants clients de ces institutions avaient alors re\u00e7u une \u00ab gratification \u00bb sous forme de liquidit\u00e9s ou d\u2019actions. Si vous \u00e9tiez client de la Lambeth, vous receviez par exemple 500 livres, tandis que les 7,5 millions de clients d’Halifax ont chacun re\u00e7u 333 actions repr\u00e9sentant une valeur de plus de 2 000 livres. Ce m\u00e9canisme a fonctionn\u00e9 un peu comme \u00ab l\u2019argent h\u00e9licopt\u00e8re \u00bb, m\u00eame si l’on peut affirmer que l’\u00e9conomie n’avait pas forc\u00e9ment besoin d\u2019\u00eatre stimul\u00e9e \u00e0 l’\u00e9poque. Le passage d\u2019une structure mutualiste \u00e0 un actionnariat priv\u00e9 chez ces soci\u00e9t\u00e9s de cr\u00e9dit a permis \u00e0 un grand nombre d’entre elles de fusionner ou d\u2019\u00eatre rachet\u00e9es (la Woolwich a \u00e9t\u00e9 reprise par Barclays par exemple). Gr\u00e2ce \u00e0 cette moindre fragmentation du march\u00e9 bancaire, les consommateurs re\u00e7urent donc un coup de pouce qui fut significatif pour beaucoup d\u2019entre eux.<\/p>\n\n\n\n En plus d’\u00eatre surbancaris\u00e9e, l’Allemagne a une tr\u00e8s faible culture des actions. Seulement 13 % de la population allemande d\u00e9tient des actions (donn\u00e9es de 2014) contre pr\u00e8s de la moiti\u00e9 des m\u00e9nages am\u00e9ricains. Et les statistiques allemandes ont chut\u00e9 dans ce domaine (baisse d’un tiers depuis 2001), ce qui signifie que les m\u00e9nages n’ont pas particip\u00e9 \u00e0 l’effet de richesse induit par la hausse des march\u00e9s actions au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es. Beaucoup d’Allemands ont \u00e9t\u00e9 frustr\u00e9s (?) d\u2019avoir particip\u00e9 \u00e0 l\u2019introduction en bourse m\u00e9diatis\u00e9e de Deutsche Telekom, et n’ont par cons\u00e9quent plus jamais achet\u00e9 de nouvelles actions.<\/p>\n\n\n\n Ainsi, la d\u00e9mutualisation des Sparkassen pourrait a) d\u00e9gager des revenus exceptionnels pour les consommateurs allemands et stimuler la croissance, b) r\u00e9duire la concurrence et accro\u00eetre les b\u00e9n\u00e9fices du secteur bancaire (une arme \u00e0 double tranchant j\u2019en conviens), et ainsi stimuler l’ensemble de l’\u00e9conomie, c) cr\u00e9er des \u00e9conomies d’\u00e9chelle, la consolidation permettant d’am\u00e9liorer l’efficacit\u00e9 des banques, et d) entrainer un regain de participation des m\u00e9nages allemands aux march\u00e9s actions.<\/p>\n\n\n\n