Au cours de mes 25\u00a0ans d\u2019exp\u00e9rience sur les march\u00e9s obligataires, il y a toujours eu une op\u00e9ration rest\u00e9e dans les annales comme \u00ab\u00a0la faiseuse de veuves\u00a0\u00bb. La sous-pond\u00e9ration des emprunts d\u2019\u00c9tat britanniques \u00e0 long terme en est une, \u00e0 un moment o\u00f9 les nouvelles r\u00e8gles impos\u00e9es aux caisses de retraite ont engendr\u00e9 une forte baisse des rendements obligataires. La vente \u00e0 d\u00e9couvert des emprunts d\u2019\u00c9tat japonais est \u00e9galement devenue l\u00e9tale car la Banque du Japon a sabr\u00e9 les taux \u00e0 z\u00e9ro. Aujourd\u2019hui, le march\u00e9 du Bund allemand fait des veuves et des veufs. Le rendement du Bund \u00e0 10\u00a0ans est historiquement bas\u00a0: les investisseurs versent un taux d’int\u00e9r\u00eat annuel de 0,31\u00a0% pour avoir le privil\u00e8ge de pr\u00eater de l’argent au gouvernement allemande.<\/p>\r\n\r\n
Compte tenu de cette forte baisse des rendements obligataires, les pr\u00e9visions et les anticipations sont rapidement revues \u00e0 la baisse. Dans le sillage du discours de Mario Draghi la semaine derni\u00e8re, nous avons m\u00eame vu une banque d\u2019investissement sp\u00e9culer sur une chute des rendements allemands \u00e0 10 ans \u00e0 -2% ! Un acc\u00e8s de folie ? Mario Draghi s\u2019est montr\u00e9 incroyablement accommodant et son discours est manifestement aussi important que son c\u00e9l\u00e8bre \u00ab whatever it takes \u00bb (tout ce qu’il faudra) prononc\u00e9 en pleine crise de la zone euro en 2012. Nous avons d\u00e9j\u00e0 eu droit \u00e0 plus de 2 000 milliards d’euros d’assouplissement quantitatif, \u00e0 des taux d’int\u00e9r\u00eat n\u00e9gatifs, \u00e0 des indications prospectives promettant le maintien de taux faibles, \u00e0 des pr\u00eats \u00e0 taux pr\u00e9f\u00e9rentiel pour les banques. Que pouvons-nous esp\u00e9rer d’autre ?<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n
Eh bien, un peu plus de tout ce qui pr\u00e9c\u00e8de. Mario Draghi est p\u00e9trifi\u00e9 par l’effondrement des anticipations d’inflation en zone euro et la faiblesse de l’inflation sous-jacente (+0,8 % sur un an), en plus des pi\u00e8tres chiffres de l’activit\u00e9 manufacturi\u00e8re et de la menace d’une guerre commerciale. Alors que la Fed s’appr\u00eate \u00e0 baisser ses taux \u00e0 plusieurs reprises, l’euro est en train de s’appr\u00e9cier face au dollar, ce qui constitue un autre frein pour les \u00e9conomies de la zone euro. Voil\u00e0 pourquoi Mario Draghi a indiqu\u00e9 que la BCE ne se r\u00e9signait pas \u00e0 accepter une inflation trop faible et \u00e9voqu\u00e9 les risques baissiers qui p\u00e8sent sur l’\u00e9conomie. En l’absence de nette am\u00e9lioration, des mesures d’assouplissement \u00ab seront n\u00e9cessaires \u00bb pour relancer l’\u00e9conomie. Ainsi, la BCE devrait encore baisser le taux de sa facilit\u00e9 de d\u00e9p\u00f4t, qui est d\u00e9j\u00e0 n\u00e9gatif (la BCE a enfin fait la paix avec sa politique de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat n\u00e9gatifs), et reprendre l’assouplissement quantitatif (QE).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n
N\u00e9anmoins, cette reprise du QE cr\u00e9e davantage de probl\u00e8mes pour les responsables politiques. La Cour de justice de l’Union europ\u00e9enne a estim\u00e9 que le QE est l\u00e9gal (\u00e0 moins qu’il ne serve \u00e0 masquer des anticipations de d\u00e9faut) mais les achats d’obligations par la BCE sont plafonn\u00e9s. \u00c0 l’heure actuelle, ce plafond est fix\u00e9 \u00e0 33 % de toute \u00e9mission en circulation, ce qui est probl\u00e9matique car les Allemands n’\u00e9mettent plus d’emprunts d’\u00c9tat. Dans sa qu\u00eate du \u00ab z\u00e9ro noir \u00bb (schwarze Null), l’Allemagne d\u00e9gage un exc\u00e9dent budg\u00e9taire chaque ann\u00e9e, ce qui lui a permis de r\u00e9duire drastiquement son ratio dette\/PIB ces derni\u00e8res ann\u00e9es. Par cons\u00e9quent, les \u00e9missions obligataires sont exceptionnellement faibles et la BCE atteindra rapidement le plafond pr\u00e9vu pour ses achats dans le cadre d’un nouveau programme de QE. Les participants au march\u00e9 s’attendent \u00e0 ce que le plafond de 33 % soit port\u00e9 \u00e0 50% en cas de nouveau QE mais, pour citer ce rapport d’une banque d’investissement pr\u00e9voyant un rendement de -2 %, le Bund est une \u00ab denr\u00e9e rare \u00bb. Le QE fera encore baisser les rendements obligataires mais, dans le cas du Bund, cette baisse sera nettement amplifi\u00e9e.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n
Comment passe-t-on d’un rendement de -0,31 % \u00e0 -2 % ? Il faudrait une tr\u00e8s nette baisse du taux de r\u00e9mun\u00e9ration des d\u00e9p\u00f4ts, de -0,4 % \u00e0 l’heure actuelle \u00e0 -1,2 %. Quel serait l’impact d’une telle mesure sur les banques fragiles que compte l’Europe ? Leur rentabilit\u00e9 va-t-elle se d\u00e9grader ? Les m\u00e9nages et les entreprises vont-ils stocker des billets de banque dans des coffres pour \u00e9chapper aux taux n\u00e9gatifs ? Il faudrait \u00e9galement que la courbe des rendements allemands s’aplatisse (que la baisse des rendements soit plus prononc\u00e9e pour les titres \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance lointaine que pour ceux \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance rapproch\u00e9e) pour ressembler \u00e0 la courbe des rendements japonais et pour que cette denr\u00e9e rare qu’est le Bund devienne plus ch\u00e8re que les autres actifs obligataires europ\u00e9ens. Nous en revenons \u00e0 la question de savoir s’il est logique de payer quelqu’un pour pouvoir lui pr\u00eater de l’argent. Mais il convient \u00e9galement de se souvenir de cette citation \u00e9cul\u00e9e de John Maynard Keynes : \u00ab Le march\u00e9 peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pourrez rester solvable. \u00bb Gare \u00e0 la faiseuse de veuves.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n