{"id":3878,"date":"2020-01-07T09:47:14","date_gmt":"2020-01-07T09:47:14","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=3878"},"modified":"2021-12-08T15:58:33","modified_gmt":"2021-12-08T15:58:33","slug":"dette-emergente-revue-2019-et-perspectives-2020","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2020\/01\/dette-emergente-revue-2019-et-perspectives-2020\/","title":{"rendered":"Dette \u00e9mergente : revue 2019 et perspectives 2020"},"content":{"rendered":"\r\n

Les performances de l\u2019ann\u00e9e 2019 se sont av\u00e9r\u00e9es spectaculaires pour la plupart des classes d’actifs et la dette \u00e9mergente n’a pas fait exception. Les performances ont \u00e9t\u00e9 soutenues par des valorisations plus raisonnables en d\u00e9but d\u2019ann\u00e9e, mais aussi par le revirement g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9 qui a touch\u00e9 l\u2019ensemble des march\u00e9s : les investisseurs sont ainsi pass\u00e9s d\u2019une anticipation de hausses des taux directeurs par la Fed \u00e0 une baisse marqu\u00e9e des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat am\u00e9ricains. Certains grands risques ont \u00e9galement \u00e9t\u00e9 \u00e9cart\u00e9s en fin d\u2019ann\u00e9e, notamment celui relatif \u00e0 la guerre commerciale entre les \u00c9tats-Unis et la Chine apr\u00e8s l\u2019annonce d\u2019un accord de \u00ab phase un \u00bb.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

L’allocation d’actifs entre la dette en monnaie locale, celle en devise forte, et les obligations d’entreprises n\u2019aura pas permis de cr\u00e9er une r\u00e9elle diff\u00e9rence en 2019<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Les principales d\u00e9cisions qui auront en revanche permis de se distinguer en 2019 \u00e9taient les suivantes : \u00eatre acheteur de la plupart des actifs et \u00e9viter les risques extr\u00eames, notamment l’Argentine et le Liban dont le poids combin\u00e9 dans l\u2019indice d\u00e9passait 5 %. Cela fait de 2019 l’une des ann\u00e9es marqu\u00e9es par l\u2019un des plus forts pourcentages de dettes ayant fait l\u2019objet de restructuration depuis 2001, \u00e9poque \u00e0 laquelle l’Argentine avait entam\u00e9 sa derni\u00e8re restructuration.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Diff\u00e9renciation des performances entre pays et au sein des march\u00e9s individuels<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Malgr\u00e9 le volume \u00e9lev\u00e9 de dette tomb\u00e9e en cat\u00e9gorie distressed en 2019, il est encourageant de constater que les march\u00e9s ont (correctement) jug\u00e9 les mouvements de vente comme relevant de facteurs idiosyncratiques, et non pas syst\u00e9miques. La corr\u00e9lation entre les spreads argentins et br\u00e9siliens, par exemple, s\u2019est r\u00e9v\u00e9l\u00e9e beaucoup plus faible cette fois-ci qu’au d\u00e9but des ann\u00e9es 2000. La classe d’actifs est beaucoup plus diversifi\u00e9e aujourd’hui : presque 80 pays y sont d\u00e9sormais repr\u00e9sent\u00e9s, alors qu\u2019ils \u00e9taient moins de 20 au d\u00e9but des ann\u00e9es 2000. De nombreux pays, notamment le Br\u00e9sil, ont \u00e9galement r\u00e9ussi \u00e0 am\u00e9liorer leur profil d\u2019endettement en se finan\u00e7ant dans leur monnaie locale plut\u00f4t que par l’interm\u00e9diaire de dette ext\u00e9rieure. Cette r\u00e9silience accrue a contribu\u00e9 \u00e0 r\u00e9duire le risque de contagion.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il est \u00e9galement rassurant de constater que les cr\u00e9dits individuels sont trait\u00e9s de fa\u00e7on tr\u00e8s diff\u00e9renci\u00e9e, m\u00eame au sein d\u2019un march\u00e9 national donn\u00e9. Par exemple, malgr\u00e9 l’environnement macro-\u00e9conomique d\u00e9favorable en Argentine et des entreprises locales qui ont quelque peu sous-perform\u00e9, leurs obligations ont quand m\u00eame r\u00e9ussi \u00e0 d\u00e9gager une performance tr\u00e8s d\u00e9cente de 8,4 % en 2019. Les investisseurs ont \u00e9t\u00e9 capables de faire le tri parmi les cr\u00e9dits. Ils ont notamment \u00e9t\u00e9 en mesure d\u2019identifier les titres \u00e9mis par des soci\u00e9t\u00e9s moins endett\u00e9es et b\u00e9n\u00e9ficiant de recettes en devises \u00e9trang\u00e8res.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

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Des divergences semblables dans les r\u00e9sultats ont aussi \u00e9t\u00e9 observ\u00e9es dans l\u2019univers des obligations \u00e9mises en devise locale. Par exemple, la contagion de la d\u00e9pr\u00e9ciation du peso argentin n\u2019a que peu affect\u00e9 la dette de l’Uruguay, \u00e9conomie qui dispose pourtant de solides liens commerciaux et \u00e9conomiques avec son voisin.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Perspectives pour 2020<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Il est peu probable que les performances exceptionnelles de 2019 se reproduisent en 2020. Cela s\u2019explique principalement par des valorisations moins favorables qu\u2019il y a un an, en particulier pour les actifs \u00e0 spread et les taux locaux<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Nous pr\u00e9sentons ci-dessous trois sc\u00e9narios de performances potentielles. Bien s\u00fbr, certaines hypoth\u00e8ses doivent \u00eatre pos\u00e9es. Ces sc\u00e9narios supposent des mouvements parall\u00e8les de taux et de spreads. Ils int\u00e8grent le portage initial, mais pas le diff\u00e9rentiel de variations de rendement au cours de l\u2019ann\u00e9e.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Sc\u00e9nario A : Inchang\u00e9<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce sc\u00e9nario \u00ab inchang\u00e9 \u00bb (qui n’arrive pratiquement jamais sur les march\u00e9s \u00e9mergents) pr\u00e9sente les performances potentielles \u00ab toutes choses \u00e9gales par ailleurs \u00bb : les performances proviendraient essentiellement du portage et les parit\u00e9s de change avec le dollar resteraient stables.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Sc\u00e9nario B : Haussier<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce sc\u00e9nario haussier refl\u00e8te un environnement macro-\u00e9conomique favorable, caract\u00e9ris\u00e9 par les \u00e9l\u00e9ments suivants : une acc\u00e9l\u00e9ration de la croissance dans de nombreux pays \u00e9mergents, un ralentissement modeste aux \u00c9tats-Unis, la poursuite de politiques mon\u00e9taires accommodantes par les banques centrales des pays d\u00e9velopp\u00e9s, et des risques g\u00e9opolitiques mondiaux (pourtant nombreux) qui ne s\u2019accentueraient pas. Lire le r\u00e9cent blog<\/strong><\/a> de Charles pour acc\u00e9der \u00e0 un \u00e9chantillon des risques g\u00e9opolitiques potentiels pesant en 2020 sur les investisseurs en dette \u00e9mergente.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Sc\u00e9nario C : Baissier<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Ce sc\u00e9nario baissier refl\u00e8te un environnement macro-\u00e9conomique plus difficile, caract\u00e9ris\u00e9 par les \u00e9l\u00e9ments suivants : nouveau ralentissement de la croissance mondiale et des pays \u00e9mergents, ou postures moins accommodantes des grandes banques centrales et hausse de l’inflation, aggravation des risques g\u00e9opolitiques ou erreurs politiques dans diff\u00e9rents pays.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Comme peu de banques centrales des pays \u00e9mergents devraient continuer de r\u00e9duire leurs taux cette ann\u00e9e, les devises (plut\u00f4t que les taux) constitueront probablement les principaux moteurs de performance dans les trois sc\u00e9narios. La plupart des banques centrales des pays tant \u00e9mergents que d\u00e9velopp\u00e9s en ont d\u00e9sormais termin\u00e9 ou sont proches de mettre fin \u00e0 leur cycle d’assouplissement mon\u00e9taire. Les possibilit\u00e9s de baisse des taux locaux vont donc fortement se rar\u00e9fi\u00e9es.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Malgr\u00e9 les valorisations favorables des devises \u00e9mergentes (en termes absolus, mais aussi par rapport \u00e0 la dette ext\u00e9rieure), je reste globalement neutre en mati\u00e8re d’allocation d’actifs du fait de l’incertitude entourant les diff\u00e9rents risques g\u00e9opolitiques et de l’impact potentiel sur le dollar. Dans le prolongement de mon analyse de 2019, je ne pense pas que l’allocation d’actifs sera un facteur d\u00e9terminant de surperformance. En revanche, un pari directionnel sur les march\u00e9s, et dans une moindre mesure une s\u00e9lection de certains pays ainsi qu\u2019une gestion appropri\u00e9e des risques extr\u00eames sont davantage de nature \u00e0 faire la diff\u00e9rence.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Les principaux paris sur les pays se concentreront sur des march\u00e9s r\u00e9mun\u00e9rateurs tels que l’Argentine, pays sur lequel nous sommes pass\u00e9s le mois dernier de la neutralit\u00e9 \u00e0 une l\u00e9g\u00e8re surpond\u00e9ration apr\u00e8s la correction subie. Nous anticipons en effet un meilleur rattrapage que ne le sugg\u00e8rent les prix actuels (situ\u00e9s entre 40 et 45 % du pair), et une restructuration qui devrait \u00eatre achev\u00e9e en 2020. Parmi les autres candidats probables, on peut citer l’\u00c9quateur et quelques pays fronti\u00e8res tels que le Sri Lanka, le Ghana ou la C\u00f4te d’Ivoire.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

En guise de consolation, et alors que la dette \u00e9mergente n\u2019apparait pas forc\u00e9ment bon march\u00e9 par rapport aux valorisations qui pr\u00e9valaient il y a un an, rappelons-nous que la plupart des autres classes d’actifs (actions, haut rendement am\u00e9ricain,) ont \u00e9galement progress\u00e9 de fa\u00e7on marqu\u00e9e. Ainsi, sur une base relative, garder une exposition \u00e0 la classe d’actifs peut encore constituer un choix pertinent du fait de sa composante revenus et des faibles rendements qui perdurent partout ailleurs.<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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