{"id":3989,"date":"2020-04-22T14:10:37","date_gmt":"2020-04-22T14:10:37","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=3989"},"modified":"2021-12-03T14:57:04","modified_gmt":"2021-12-03T14:57:04","slug":"les-marches-obligataires-chinois-ont-une-fois-de-plus-bien-resiste-durant-la-crise-du-covid-19","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2020\/04\/les-marches-obligataires-chinois-ont-une-fois-de-plus-bien-resiste-durant-la-crise-du-covid-19\/","title":{"rendered":"Les march\u00e9s obligataires chinois ont une fois de plus bien r\u00e9sist\u00e9 durant la crise du COVID-19"},"content":{"rendered":"\r\n

Hier, la Banque centrale de Chine (PBoC) a annonc\u00e9 une nouvelle r\u00e9duction de son taux de pr\u00eats \u00ab\u00a0prime\u00a0\u00bb \u00e0 un an, l’un de ses principaux taux directeurs, le faisant passer de 4,05\u00a0% \u00e0 3,85\u00a0%. Alors que la Chine tente de s\u2019extirper de la crise du COVID-19, ce nouvel assouplissement de la politique mon\u00e9taire d\u00e9montre que les pressions domestiques et internationales sur la deuxi\u00e8me plus grande \u00e9conomie du monde demeurent importantes, et les perspectives tr\u00e8s incertaines. La semaine derni\u00e8re, la publication des chiffres du 1er<\/sup> trimestre pour la croissance du PIB, la production industrielle, les investissements en immobilisations et les ventes au d\u00e9tail ont illustr\u00e9 cet \u00e9tat de fait\u00a0: certains investisseurs ont d\u00e9cel\u00e9 dans ces statistiques des signes d’une \u00e9conomie qui commen\u00e7ait \u00e0 repartir, tandis que d’autres y ont vu une confirmation que la demande mondiale restait d\u00e9grad\u00e9e et que la tentative de r\u00e9ouverture de l’\u00e9conomie chinoise post-confinement suivrait un processus lent et graduel.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Pour essayer d\u2019y voir plus clair sur ce que l’avenir nous r\u00e9serve, il peut \u00eatre utile d’examiner la performance des march\u00e9s financiers chinois. S\u2019agissant des actions, mon coll\u00e8gue Rob Secker avait donn\u00e9 son point de vue sur les bourses chinoises dans un r\u00e9cent article (lien ici<\/strong><\/a>).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Au sein de l\u2019univers obligataire, compte tenu de la segmentation des march\u00e9s de taux chinois et de l’impressionnant \u00e9ventail d\u2019actifs disponibles, nous avons naturellement assist\u00e9 \u00e0 de fortes divergences de performances.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Les emprunts d’\u00c9tat libell\u00e9s en yuan (CGB) se sont dans l’ensemble relativement bien comport\u00e9s cette ann\u00e9e, soutenus notamment par les d\u00e9cisions de la PBoC\u00a0: baisses des taux de pr\u00eats \u00ab\u00a0prime\u00a0\u00bb (LPR) \u00e0 1 et 5 ans, du taux de facilit\u00e9 \u00e0 moyen terme \u00e0 1 an (FML), et des taux de prise en pension \u00e0 7 et 14 jours. En outre, la PBoC a \u00e9galement inject\u00e9 des milliards de yuans directement dans le syst\u00e8me bancaire, par l’interm\u00e9diaire de ses op\u00e9rations mon\u00e9taires sur titres (OMT) et d\u2019une r\u00e9duction des ratios de r\u00e9serves obligatoires impos\u00e9s aux banques.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Malgr\u00e9 ces actions, la PBoC a \u00e9t\u00e9 relativement mesur\u00e9e dans son approche \u00e0 l\u2019\u00e9gard de la crise sanitaire, et dispose donc toujours d\u2019une marge pour assouplir davantage sa politique mon\u00e9taire si la crise venait \u00e0 s’aggraver. Cela devrait s’av\u00e9rer favorable \u00e0 court terme aux emprunts d\u2019\u00c9tat chinois, d’autant plus que les rendements des CGB restent plus \u00e9lev\u00e9s que ceux des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain par exemple (actuellement les CGB libell\u00e9s en yuan offrent un rendement de 2,0\u00a0% \u00e0 5 ans et de 2,6\u00a0% \u00e0 10 ans). Cela \u00e9tant dit, malgr\u00e9 ces rendements relatifs plus \u00e9lev\u00e9s, la liquidit\u00e9 bien plus faible des CGB compar\u00e9e \u00e0 celle des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, et les restrictions persistantes impos\u00e9es aux mouvements de capitaux en Chine ne devraient gu\u00e8re inciter les investisseurs internationaux \u00e0 augmenter sensiblement \u00e0 court terme leurs expositions aux emprunts d’\u00c9tat chinois libell\u00e9s en yuan.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

S\u2019agissant du yuan, il fait partie des actifs ayant sign\u00e9 les meilleures performances cette ann\u00e9e, en particulier si on le compare aux autres devises des pays \u00e9mergents. De ce fait, depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e, les CGB figurent parmi les emprunts d\u2019\u00c9tat qui se sont le mieux comport\u00e9s au sein de l\u2019indice JP Morgan repr\u00e9sentant la dette \u00e9mergente souveraine en devise locale (une fois recalcul\u00e9 en dollar).<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Cons\u00e9quence de cette surperformance, par rapport aux autres devises des pays \u00e9mergents (en particulier celles qui ont fortement baiss\u00e9 cette ann\u00e9e), la valorisation du yuan apparait clairement tendue. Si le sentiment entourant la demande mondiale et la situation li\u00e9e \u00e0 la crise du COVID-19 venaient \u00e0 s\u2019am\u00e9liorer significativement, la monnaie chinoise pourrait ainsi sous-performer.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

En revanche, par rapport au dollar, le yuan s’est dans l’ensemble d\u00e9pr\u00e9ci\u00e9 cette ann\u00e9e ; et la parit\u00e9 a r\u00e9cemment atteint une nouvelle fois le niveau \u00e9lev\u00e9 de 7 yuans par dollar. De mon point de vue, cette baisse s\u2019explique davantage par la r\u00e9cente vigueur du dollar que par une faiblesse structurelle du yuan. Et les perspectives du yuan demeurent relativement robustes. En outre, la PBoC a souvent d\u00e9clar\u00e9 qu’elle ne cherchait pas d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment \u00e0 d\u00e9pr\u00e9cier le yuan pour stimuler la croissance, mais que son objectif \u00e9tait plut\u00f4t de maintenir la stabilit\u00e9 de sa devise \u00e0 long terme. De ce fait, comme le yuan se traite d\u00e9sormais face au dollar sur des niveaux tr\u00e8s proches de ses points-bas depuis plusieurs ann\u00e9es, son potentiel de baisse par rapport au billet vert apparait assez limit\u00e9. D\u2019un autre c\u00f4t\u00e9, si la valorisation du dollar se normalisait, il est probable que le yuan puisse largement s\u2019appr\u00e9cier face au dollar.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Si nous nous int\u00e9ressons maintenant aux obligations d\u2019entreprises, la profonde segmentation des march\u00e9s chinois a une fois de plus conduit cette ann\u00e9e \u00e0 des \u00e9carts de performances tr\u00e8s importants. Le march\u00e9 continental en yuan (\u00ab\u00a0onshore\u00a0\u00bb), malgr\u00e9 les niveaux \u00e9lev\u00e9s d\u2019endettement de nombreuses entreprises appartenant \u00e0 l’\u00c9tat, a comme \u00e0 son habitude globalement bien r\u00e9sist\u00e9 au cours de cette crise. Il a m\u00eame sign\u00e9 des performances l\u00e9g\u00e8rement positives (selon l’indice S&P China Corporate Bond, une mesure tr\u00e8s large des obligations d\u2019entreprises chinoises). Cette performance positive est partiellement attribuable au fait que de nombreux investisseurs sur le march\u00e9 des obligations d\u2018entreprises libell\u00e9es en yuan ont tendance \u00e0 acheter et conserver leurs titres jusqu\u2019\u00e0 maturit\u00e9. Gr\u00e2ce \u00e0 ce comportement, la classe d’actifs n’a pas souffert des m\u00eames pressions vendeuses (ni des m\u00eames tensions de refinancement comme sur le dollar) qui ont fait des ravages sur les march\u00e9s financiers en mars. De nombreuses obligations d\u2019entreprises en yuan b\u00e9n\u00e9ficient \u00e9galement d’une forme de garantie implicite de l’\u00c9tat. Cette caract\u00e9ristique rend le march\u00e9 g\u00e9n\u00e9ralement plus r\u00e9sistant, m\u00eame s\u2019il existe naturellement quelques exceptions.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Quant aux obligations d\u2019entreprises chinoises libell\u00e9es en dollar, leurs spreads se sont dans l\u2019ensemble \u00e9cart\u00e9s sur l\u2019ensemble de l’\u00e9chelle des risques. Au sein du segment \u00ab\u00a0investment grade\u00a0\u00bb (IG), l\u2019\u00e9cartement des spreads a \u00e9t\u00e9 relativement limit\u00e9, les obligations d\u2019entreprises chinoises surperformant cette ann\u00e9e de plus de 100 points de base (s\u2019agissant de la variation de spreads) l\u2019indice plus large repr\u00e9sentant la dette \u00e9mergente d\u2019entreprises IG. Une partie de cette surperformance s\u2019explique probablement par des diff\u00e9rences sectorielles et de qualit\u00e9 entre les obligations chinoises IG et l\u2019indice plus large de dette \u00e9mergente, ainsi que par la r\u00e9silience historique dont fait preuve le segment du cr\u00e9dit chinois. Mais du seul point de vue de la valorisation, cela signifie qu\u2019il existe d\u00e9sormais davantage d\u2019opportunit\u00e9s d’achat en dehors de Chine pour les investisseurs en dette \u00e9mergente. Cette valorisation relative tendue du cr\u00e9dit IG chinois est \u00e9galement exacerb\u00e9e par le manque de transparence de certaines entreprises chinoises, ainsi que par les faibles niveaux de liquidit\u00e9.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

S\u2019agissant des obligations chinoises \u00e0 haut rendement libell\u00e9es en dollar, apr\u00e8s le mouvement de ventes massives et l\u2019\u00e9cartement des spreads en mars au-del\u00e0 des 1\u00a0100 points de base, ces titres ont r\u00e9cup\u00e9r\u00e9 une partie du terrain perdu et se n\u00e9gocient en moyenne autour de 850 points de base (indices JP Morgan CEMBI+). La plupart de ces obligations ont \u00e9t\u00e9 \u00e9mises par des soci\u00e9t\u00e9s immobili\u00e8res tr\u00e8s endett\u00e9es qui ont \u00e9t\u00e9 directement touch\u00e9es par l’\u00e9pid\u00e9mie virale, de sorte qu’elles sont loin d\u2019\u00eatre d\u00e9nu\u00e9es de risques. Mais si l\u2019on se concentre sur les entreprises dot\u00e9es de bilans solides, ayant de moindres besoins de liquidit\u00e9s et un acc\u00e8s au financement \u00ab\u00a0onshore\u00a0\u00bb, il est alors possible en \u00e9tant s\u00e9lectif de trouver de belles opportunit\u00e9s d’investissement.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

En d\u00e9finitive, alors que la crise du COVID-19 est in\u00e9dite et a d\u00e9stabilis\u00e9 l\u2019ensemble des march\u00e9s financiers, les investisseurs peuvent \u00eatre rassur\u00e9s par la r\u00e9sistance dont ont fait preuve cette ann\u00e9e les emprunts d\u2019\u00c9tat chinois et le yuan. Concernant les obligations d\u2019entreprises chinoises libell\u00e9es en dollar, on pourrait d\u00e9celer ici ou l\u00e0 quelques opportunit\u00e9s int\u00e9ressantes, en particulier dans l’univers plus sp\u00e9culatif du haut rendement. Bien s\u00fbr, investir en Chine n’est pas sans risque. Le pays reste sous pression \u00e0 l\u2019international du fait de son apparente manipulation initiale de la crise. Et il est probable que les tensions commerciales qui avaient vu le jour en 2019 reviennent \u00e0 un moment donn\u00e9 sur le devant de la sc\u00e8ne. \u00c0 ce stade, il n’est pas encore clair que le virus puisse \u00eatre contenu uniquement par des mesures de distanciation sociale, un d\u00e9pistage \u00e0 grande \u00e9chelle et des mises en quarantaine. En l\u2019absence d\u2019un traitement ou d\u2019un vaccin efficaces et facilement disponibles, une deuxi\u00e8me vague de contamination n\u2019est pas \u00e0 exclure.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Quel que soit votre avis sur la question, la Chine est le premier pays \u00e0 avoir \u00e9t\u00e9 touch\u00e9 par le virus et a \u00e9t\u00e9 en mesure de freiner sa propagation (au moins momentan\u00e9ment). Il est donc important de continuer \u00e0 garder un \u0153il sur la Chine, le pays n\u2019ayant pas abandonn\u00e9 ses objectifs de normalisation et de r\u00e9ouverture de son \u00e9conomie.<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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