{"id":399,"date":"2014-07-17T07:53:45","date_gmt":"2014-07-17T07:53:45","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=399"},"modified":"2014-07-17T07:53:45","modified_gmt":"2014-07-17T07:53:45","slug":"comment-utiliser-les-cds-trouver-valeur-relative-les-creances-investment-grade-en-eur-en-usd","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2014\/07\/comment-utiliser-les-cds-trouver-valeur-relative-les-creances-investment-grade-en-eur-en-usd\/","title":{"rendered":"Comment utiliser les CDS pour trouver de la valeur relative sur les cr\u00e9ances investment grade en EUR et en USD"},"content":{"rendered":"

Les investisseurs en cr\u00e9dit peuvent faire appel \u00e0 plusieurs strat\u00e9gies. Ceux qui recherchent une exposition aux cr\u00e9ances peuvent acqu\u00e9rir les obligations d\u2019un \u00e9metteur ou bien vendre de la protection via des swaps de d\u00e9faut (credit default swaps<\/i>\u00a0\u2013 CDS) sur le m\u00eame \u00e9metteur. Le diff\u00e9rentiel de prix entre l\u2019obligation d\u2019entreprise et le contrat CDS peut faire la diff\u00e9rence entre surperformance ou de sousperformance dans un contexte de spreads de cr\u00e9dit \u00e9troits et aux faibles rendements. En outre, le choix entre ces deux instruments peut s\u2019appliquer \u00e0 la totalit\u00e9 des obligations investment grade<\/i> (IG) et des obligations \u00e0 haut rendement de sorte que les investisseurs ont la possibilit\u00e9 de s\u2019exposer au cr\u00e9dit dans leur zone g\u00e9ographique de pr\u00e9dilection (par exemple les \u00c9tats-Unis, l’Europe ou l’Asie). Les spreads de cr\u00e9dit am\u00e9ricains et europ\u00e9ens se sont fortement contract\u00e9s et s\u2019\u00e9tablissent \u00e0 pr\u00e9sent \u00e0 leurs niveaux d\u2019avant l\u2019effondrement de Lehman Brothers. Aujourd\u2019hui, en raison de cette convergence, la question pour les investisseurs en obligations IG internationales est de d\u00e9terminer quel est le march\u00e9 le plus attractif du point de vue de la valorisation.<\/p>\n

Comparons tout d\u2019abord le march\u00e9 du cr\u00e9dit en EUR et en USD. La m\u00e9thode la plus simple consiste \u00e0 faire appel \u00e0 deux indices de CDS. Ces indices regroupent 125 des CDS \u00e0 5 ans les plus liquides sur des entit\u00e9s investment grade<\/i> (IG) en Europe (indice iTRAXX EUR 5Y) et en Am\u00e9rique du Nord (indice CDX IG 5Y). Un examen de la performance historique de ces deux indices met en \u00e9vidence que leur diff\u00e9rentiel \u00e9tait tr\u00e8s peu marqu\u00e9 jusqu\u2019au d\u00e9but de la crise financi\u00e8re du second semestre 2007. Au cours de cette p\u00e9riode, l\u2019indice iTRAXX EUR s\u2019\u00e9changeait \u00e0 environ 10-15 points de base (pb) de moins que l’indice CDX IG. Au cours de la crise, le niveau absolu des deux indices a consid\u00e9rablement augment\u00e9, mais l\u2019indice iTRAXX EUR a surperform\u00e9 l\u2019indice CDX IG, celui-ci s\u2019\u00e9tablissant \u00e0 un niveau pic d\u2019environ 230 pb \u00e0 la fin 2008. Dans les trois ann\u00e9es qui ont suivi, en raison de l\u2019att\u00e9nuation de la r\u00e9cession am\u00e9ricaine et de l\u2019\u00e9mergence de la crise de la zone euro, l\u2019indice CDX IG a surperform\u00e9 l\u2019indice iTRAXX EUR d\u2019environ 120 pb.<\/p>\n

Le diff\u00e9rentiel entre les deux indices, qui s\u2019\u00e9tablissait \u00e0 – 64 pb en novembre 2008, est devenu positif en mai 2010 et a atteint la valeur record de 57 pb en novembre 2011. Avec l\u2019apaisement de la crise de la zone euro, l\u2019indice iTRAXX EUR a de nouveau surperform\u00e9 l\u2019indice CDX IG. Aujourd\u2019hui, ce diff\u00e9rentiel a pratiquement disparu (4\u00a0pb), et les deux indices se sont contract\u00e9s \u00e0 environ 65 pb \u00e0 la fin mai, un niveau qui n\u2019avait pas \u00e9t\u00e9 enregistr\u00e9 depuis la fin de l\u2019ann\u00e9e 2007. L\u2019indice iTRAXX EUR a continu\u00e9 \u00e0 se resserrer en juin et s\u2019est temporairement \u00e9chang\u00e9 via l\u2019indice CDX IG pour la premi\u00e8re fois depuis mars\u00a02010.<\/p>\n

\"Indices<\/a><\/p>\n

Le fait de vendre de la protection \u00e0 l\u2019\u00e9gard d\u2019une entreprise au moyen de CDS cr\u00e9e une exposition au risque de cr\u00e9dit qui est assimilable \u00e0 l\u2019achat d\u2019une obligation comparable du m\u00eame \u00e9metteur. Aussi, pour un investisseur en titres \u00e0 revenus fixes, il est utile de comparer la prime des CDS au spread de cr\u00e9dit des obligations au comptant. Leur \u00e9cart de rendement est souvent d\u00e9sign\u00e9 par l\u2019expression \u00ab base des CDS\u00a0\u00bb. Lorsque la base est positive (c\u2019est-\u00e0-dire lorsque la prime du CDS est sup\u00e9rieure au z-spread de l\u2019obligation), la r\u00e9tribution du CDS sur une entreprise est plus \u00e9lev\u00e9e qu\u2019une obligation de cette m\u00eame entreprise pour un risque de cr\u00e9dit identique, et inversement lorsque la base est n\u00e9gative.<\/p>\n

Effectuer une comparaison directe, \u00e0 donn\u00e9es comparables, entre indices de CDS et indices d\u2019obligations d\u2019entreprise peut se r\u00e9v\u00e9ler complexe. Ainsi, il est impossible de trouver des obligations au comptant en circulation pour toutes les entreprises qui composent les indices de CDS. En outre, ceux-ci comportent des contrats d\u2019une certaine maturit\u00e9 (5 ans) et sont report\u00e9s tous les six mois alors que les obligations au comptant s\u2019approchent d\u2019une maturit\u00e9 pr\u00e9d\u00e9finie et sont finalement rembours\u00e9es, \u00e0 supposer qu\u2019elles ne soient pas des instruments perp\u00e9tuels et que leur \u00e9metteur ne soit pas d\u00e9faillant.<\/p>\n

Nous avons abord\u00e9 ce probl\u00e8me en construisant nos propres indices non financiers de CDS et d\u2019obligations au comptant, tant pour les \u00e9metteurs des \u00c9tats-Unis que de la zone euro. Pour les \u00e9metteurs en EUR, nous sommes partis de la liste actuelle des entreprises de l\u2019iTRAXX EUR. Nous avons class\u00e9 celles-ci en fonction du volume total de leur dette impay\u00e9e et avons s\u00e9lectionn\u00e9 les 20 premiers \u00e9metteurs non financiers de la zone euro ayant des obligations comparables en circulation (obligations senior non assorties de s\u00fbret\u00e9s, de type classique, \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance d\u2019environ 5 ans, pr\u00e9sentant un niveau de liquidit\u00e9 raisonnable, etc…) pour construire nos indices de CDS et d\u2019obligations. Nous avons ensuite calcul\u00e9 les moyennes hebdomadaires des primes des CDS, des spreads des obligations au comptant et de la base des CDS sur les 20 soci\u00e9t\u00e9s composant les indices, ce depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e, et compar\u00e9 leur \u00e9volution. Pour les indices en USD, nous avons appliqu\u00e9 la m\u00eame strat\u00e9gie en s\u00e9lectionnant un sous-ensemble de 20 \u00e9metteurs non financiers am\u00e9ricains dans la liste actuelle des \u00e9metteurs de l\u2019indice CDX IG.<\/p>\n

Le graphique ci-dessous pr\u00e9sente les primes des CDS, les z-spreads des obligations et les bases des CDS des indices europ\u00e9en et am\u00e9ricain. Sur toute l\u2019ann\u00e9e 2014, les quatre spreads des indices non financiers IG se sont resserr\u00e9s. La base des CDS pour les cr\u00e9ances non financi\u00e8res IG en USD est rest\u00e9e n\u00e9gative (-19 pb en moyenne). En termes absolus, la base n\u00e9gative en USD a diminu\u00e9, passant d\u2019entre –\u00a030 et\u00a0–\u00a020 pb en janvier \u00e0 –\u00a011\u00a0pb au cours de la premi\u00e8re semaine de juillet. En revanche, except\u00e9 au cours de la premi\u00e8re semaine de janvier qui est susceptible de pr\u00e9senter des distorsions en raison des faibles volumes d\u2019\u00e9change, la base des CDS IG non financiers en EUR a \u00e9t\u00e9 positive (+\u00a012 pb en moyenne) et s\u2019\u00e9l\u00e8ve \u00e0 + 11\u00a0pb pour la premi\u00e8re semaine de juillet.<\/p>\n

\"Comparaison<\/a><\/span><\/p>\n

Plusieurs raisons ont \u00e9t\u00e9 propos\u00e9es pour rendre compte du contraste entre la base des CDS europ\u00e9ens et celle des CDS am\u00e9ricains. Certains mettent en avant le d\u00e9s\u00e9quilibre entre l\u2019offre et la demande sur les march\u00e9s obligataires au comptant d\u2019Europe, qui a pour effet d\u2019ajouter une prime de raret\u00e9 aux prix des obligations et ainsi d\u2019an\u00e9antir leurs spreads. D\u2019autres font valoir que les contrats CDS europ\u00e9ens ont \u00e9t\u00e9 principalement utilis\u00e9s \u00e0 des fins de couverture (achat d\u2019une protection au moyen de CDS, destin\u00e9e \u00e0 r\u00e9duire l\u2019exposition au risque de cr\u00e9dit), tandis que les contrats CDS en USD ont \u00e9t\u00e9 utilis\u00e9s de fa\u00e7on plus \u00e9quilibr\u00e9e, tant pour augmenter que pour r\u00e9duire l\u2019exposition au risque de cr\u00e9dit.<\/p>\n

Dans l\u2019environnement de march\u00e9 actuel, caract\u00e9ris\u00e9 par des rendements faibles et des spreads de cr\u00e9dit tr\u00e8s serr\u00e9s, le niveau de la base des CDS constitue un param\u00e8tre important. Le choix entre une obligation au comptant ou un d\u00e9riv\u00e9 de cr\u00e9dit est un autre levier que les investisseurs en titres \u00e0 revenus fixes peuvent utiliser pour exploiter les opportunit\u00e9s de valeur relative. Gr\u00e2ce \u00e0 la s\u00e9lection soigneuse de l\u2019instrument financier\u00a0\u2013 obligation au comptant ou bien contrat CDS\u00a0\u2013 il est possible d\u2019obtenir une augmentation du rendement de dix points de base pour un risque de cr\u00e9dit \u00e9quivalent. Lorsque la base est positive, le CDS est bon march\u00e9 par rapport \u00e0 l\u2019obligation au comptant et inversement lorsque la base est n\u00e9gative. Ainsi, \u00e0 l\u2019heure actuelle, il est souvent tr\u00e8s judicieux de s\u2019exposer au risque de cr\u00e9dit IG en EUR en privil\u00e9giant les contrats CDS par rapport aux obligations au comptant lorsque la base des CDS est en territoire positif.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Les investisseurs en cr\u00e9dit peuvent faire appel \u00e0 plusieurs strat\u00e9gies. Ceux qui recherchent une exposition aux cr\u00e9ances peuvent acqu\u00e9rir les obligations d\u2019un \u00e9metteur ou bien vendre de la protection via des swaps de d\u00e9faut (credit default swaps\u00a0\u2013 CDS) sur le m\u00eame \u00e9metteur. Le diff\u00e9rentiel de prix entre l\u2019obligation d\u2019entreprise et le contrat CDS peut faire la diff\u00e9rence entre surperformance ou de sousperformance dans un contexte de spreads de cr\u00e9dit \u00e9troits et aux faibles rendements. 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