{"id":3997,"date":"2020-04-28T10:15:00","date_gmt":"2020-04-28T10:15:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=3997"},"modified":"2021-12-03T14:57:50","modified_gmt":"2021-12-03T14:57:50","slug":"anges-dechus-comment-affronter-la-vague-a-venir","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2020\/04\/anges-dechus-comment-affronter-la-vague-a-venir\/","title":{"rendered":"Anges d\u00e9chus – comment affronter la vague \u00e0 venir"},"content":{"rendered":"\r\n

La pand\u00e9mie de coronavirus et la faiblesse du prix du p\u00e9trole ont entra\u00een\u00e9 une forte augmentation des \u00ab\u00a0anges d\u00e9chus\u00a0\u00bb, \u00e0 savoir ces entreprises d\u00e9grad\u00e9es de la cat\u00e9gorie \u00ab\u00a0investment grade\u00a0\u00bb (IG) \u00e0 celle \u00e0 haut rendement (HY). Ford, Kraft Heinz, Renault et Marks & Spencer figurent parmi les \u00e9metteurs \u00e0 \u00eatre devenus des anges d\u00e9chus depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Des obligations ainsi d\u00e9grad\u00e9es voient souvent leurs cours baisser. Les obligations IG et HY sont g\u00e9n\u00e9ralement trait\u00e9es s\u00e9par\u00e9ment dans les portefeuilles des investisseurs, ce qui peut entra\u00eener une rotation importante des obligations des portefeuilles IG vers les portefeuilles HY lorsqu\u2019un \u00e9metteur est rel\u00e9gu\u00e9 en cat\u00e9gorie sp\u00e9culative. Le Graphique 1 ci-dessous illustre l\u2019\u00e9volution des cours de trois r\u00e9cents anges d\u00e9chus, parmi lesquels Ford, \u00e0 l\u2019endettement le plus cons\u00e9quent et ayant accus\u00e9 la plus lourde chute. On peut \u00e9galement constater que le march\u00e9 anticipe souvent l\u2019\u00e9volution d\u2019une notation avant m\u00eame que les agences ne passent \u00e0 l\u2019acte.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

La taille relative des march\u00e9s IG et HY (Graphique 2) accentue les fluctuations de cours. Sur le Vieux Continent, les obligations not\u00e9es BBB repr\u00e9sentent aujourd\u2019hui un peu moins de la moiti\u00e9 de la taille du march\u00e9 IG europ\u00e9en et plus de quatre fois celle du march\u00e9 HY. Ce n\u2019est pas l\u00e0 un ph\u00e9nom\u00e8ne circonscrit \u00e0 l\u2019Europe\u00a0: outre-Atlantique, les obligations not\u00e9es BBB repr\u00e9sentent 48 % du march\u00e9 IG am\u00e9ricain et plus de trois fois la taille du march\u00e9 HY. Cette situation exacerbe les fluctuations de cours dans la mesure o\u00f9 l\u2019offre exc\u00e8de la demande.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

La croissance de la dette not\u00e9e BBB est un fait bien connu, mais, jusqu\u2019\u00e0 cette crise, la plupart des observateurs se montraient optimistes quant au risque d\u2019augmentation du nombre d\u2019anges d\u00e9chus (Graphique 3). Les agences de notation ont \u00e9galement sembl\u00e9 accorder le b\u00e9n\u00e9fice du doute aux dirigeants des entreprises lorsqu\u2019ils ont proc\u00e9d\u00e9 \u00e0 des acquisitions par emprunt.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Mais, la crise a pouss\u00e9 les agences \u00e0 agir. Par exemple, S&P a revu \u00e0 la baisse la notation de 383 \u00e9metteurs IG affect\u00e9s par le Covid-19 et le prix du p\u00e9trole jusqu\u2019au 17 avril 20201<\/sup>. Depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e, l\u2019agence a rel\u00e9gu\u00e9 23 \u00e9metteurs dans la cat\u00e9gorie sp\u00e9culative2.<\/sup><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

De tr\u00e8s nombreux autres \u00e9metteurs sont susceptibles de grossir les rangs des anges d\u00e9chus. L\u2019indice IG abrite pour 243 milliards d\u2019euros d\u2019obligations not\u00e9es BBB-, dont 107 milliards d\u2019euros sont sous surveillance n\u00e9gative ou perspective n\u00e9gative. Le taux d\u2019anges d\u00e9chus parmi les \u00e9metteurs not\u00e9s BBB a atteint 12,88 % en 19863 <\/sup>et un taux similaire impliquerait 156 milliards d\u2019euros d\u2019anges d\u00e9chus sur le march\u00e9 europ\u00e9en et 457 milliards de dollars sur le march\u00e9 am\u00e9ricain. Goldman Sachs pr\u00e9voit 180 milliards d\u2019euros d\u2019anges d\u00e9chus sur le march\u00e9 europ\u00e9en au cours des deux prochains trimestre4.<\/sup><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

L\u2019opportunit\u00e9<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Nous entrevoyons donc une forte augmentation du nombre des anges d\u00e9chus et une baisse de leurs cours en raison de la taille relative des march\u00e9s IG et HY. Existe-t-il de bonnes nouvelles ?<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Heureusement, la r\u00e9ponse est oui. Le Graphique 4, qui reproduit la performance des anges d\u00e9chus par rapport aux autres \u00e9missions HY (appel\u00e9es \u00ab\u00a0\u00e9missions HY\u00a0originelles \u00bb) et IG, montre que les anges d\u00e9chus ont surperform\u00e9 sur le long terme.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

L\u2019indice repr\u00e9sentatif des anges d\u00e9chus n\u2019est pas fait pour les \u00e2mes sensibles – le march\u00e9 voit sa taille fluctuer et sera parfois tr\u00e8s concentr\u00e9. Sa volatilit\u00e9 est plus \u00e9lev\u00e9e que celle des \u00e9missions HY. Mais, la performance \u00e0 long terme est attractive dans la mesure o\u00f9 des performances plus \u00e9lev\u00e9es compensent la volatilit\u00e9 elle aussi plus \u00e9lev\u00e9e. En fait, comme l\u2019illustre le Graphique 5, les anges d\u00e9chus n\u2019ont sous-perform\u00e9 les \u00ab\u00a0\u00e9missions HY originelles \u00bb sur une p\u00e9riode de trois ans glissants qu\u2019au cours de 10 des 232 derniers mois.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

\"\"<\/a><\/figure>\r\n\r\n\r\n\r\n

Comment expliquer cette surperformance ? La raison en est que les prix baissent dans un premier temps, ce qui les rend bon march\u00e9 ; puis, \u00e0 long terme, les survivants sont plus susceptibles de retrouver la cat\u00e9gorie IG en tant que \u00ab\u00a0\u00e9toile montante\u00a0\u00bb qu\u2019un \u00e9metteur HY originel.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

La d\u00e9gradation d\u2019obligations IG en obligations HY entra\u00eene une baisse des cours qui est accentu\u00e9e non seulement par la taille relative des march\u00e9s, mais \u00e9galement par le fait que les \u00e9metteurs IG ont souvent des obligations avec des \u00e9ch\u00e9ances beaucoup plus longues qui sont plus sensibles \u00e0 l\u2019\u00e9largissement des spreads.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Les anges d\u00e9chus sont \u00e0 la fois plus susceptibles de faire d\u00e9faut et de renouer avec le statut IG qu\u2019un \u00e9metteur HY originel5. Au d\u00e9part, le risque de d\u00e9faut d\u2019un ange d\u00e9chu est bel et bien plus \u00e9lev\u00e9 que celui d\u2019un \u00e9metteur HY originel. Les soci\u00e9t\u00e9s frauduleuses font d\u00e9faut peu apr\u00e8s avoir \u00e9t\u00e9 r\u00e9trograd\u00e9es dans la cat\u00e9gorie \u00ab\u00a0sub-investment grade\u00a0\u00bb. Le groupe Enron a fait d\u00e9faut six jours apr\u00e8s avoir \u00e9t\u00e9 rel\u00e9gu\u00e9 dans la cat\u00e9gorie sp\u00e9culative. Toutefois, au bout d\u2019un an environ, un ange d\u00e9chu a plus de chances de devenir une \u00e9toile montante et de retrouver le statut \u00ab\u00a0investment grade\u00a0\u00bb. En effet, les anges d\u00e9chus pr\u00e9sentent plusieurs des caract\u00e9ristiques, telles que la taille et le type d\u2019industrie, requises pour une notation IG et qui font d\u00e9faut \u00e0 d\u2019autres \u00e9metteurs HY.<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Conclusions<\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

Nous nous attendons \u00e0 ce que cet \u00e9pisode actuel se traduise par une forte augmentation du nombre d\u2019anges d\u00e9chus. Cela va entra\u00eener une volatilit\u00e9 du march\u00e9 \u00e0 court terme sous l\u2019effet des ventes par les d\u00e9tenteurs IG aux investisseurs HY. Toutefois, le pass\u00e9 d\u00e9montre que les obligations des survivants surperforment.<\/p>\r\n\r\n\r\n

\r\n\r\n\r\n

1<\/sup> https:\/\/www.spglobal.com\/ratings\/en\/research\/articles\/200318-covid-19-coronavirus-related-public-rating-actions-on-non-financial-corporations-to-date-11393186<\/a><\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

2<\/sup> https:\/\/www.spglobal.com\/marketintelligence\/en\/news-insights\/latest-news-headlines\/s-p-global-fallen-angels-count-surges-to-highest-since-2015-58071556<\/a><\/strong><\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

3 <\/sup>Annual default study: Defaults will edge higher in 2020, Moody\u2019s, 30 janvier 2020<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

4 <\/sup>The Credit Line: The two sides of \u201cfallen-angel\u201d downgrades: Risk vs. risk premium, Goldman Sachs, 20 avril 2020<\/p>\r\n\r\n\r\n\r\n

5<\/sup> What Happens To Fallen Angels? A Statistical Review 1982\u20142003, Moody\u2019s, juillet 2003<\/p>\r\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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