{"id":4173,"date":"2021-02-12T09:47:46","date_gmt":"2021-02-12T09:47:46","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=4173"},"modified":"2023-09-13T14:40:09","modified_gmt":"2023-09-13T14:40:09","slug":"les-obligations-liees-au-developpement-durable-faut-il-souhaiter-le-pire","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2021\/02\/les-obligations-liees-au-developpement-durable-faut-il-souhaiter-le-pire\/","title":{"rendered":"Les obligations li\u00e9es au d\u00e9veloppement durable : faut-il souhaiter le pire ?"},"content":{"rendered":"\n

Les march\u00e9s \u00e9mergents ont \u00e9t\u00e9 tr\u00e8s anim\u00e9s ce mois-ci par les nouvelles \u00e9missions, avec notamment une augmentation consid\u00e9rable du volume d’obligations labellis\u00e9es ESG. De nombreuses obligations durables, sociales et vertes sont en ce moment mises sur le march\u00e9 par les \u00e9metteurs. Elles b\u00e9n\u00e9ficient actuellement d\u2019une forte demande gr\u00e2ce aux entr\u00e9es de capitaux dans les march\u00e9s \u00e9mergents et au d\u00e9veloppement continu des strat\u00e9gies ESG.<\/p>\n\n\n\n

Moins courantes, les obligations li\u00e9es au d\u00e9veloppement durable (\u00ab Sustainable Linked Bonds \u00bb, ou SLB) ont n\u00e9anmoins continu\u00e9 de s’imposer comme un moyen cr\u00e9dible et prospectif pour les investisseurs de s\u2019exposer aux progr\u00e8s qu\u2019un \u00e9metteur r\u00e9alise en mati\u00e8re ESG. Le niveau des coupons des SLB est conditionn\u00e9 \u00e0 l\u2019atteinte par l’\u00e9metteur d\u2019un objectif de performance de durabilit\u00e9 : par exemple, le coupon augmente de X points de base (en g\u00e9n\u00e9ral 25 points de base) par an si l’\u00e9metteur n’atteint pas son objectif. Nous avions \u00e9crit un article l’ann\u00e9e derni\u00e8re<\/a><\/strong> sur la n\u00e9cessit\u00e9 d\u2019analyser de fa\u00e7on approfondie les obligations li\u00e9es au d\u00e9veloppement durable avant d’investir.<\/p>\n\n\n\n

Depuis que la soci\u00e9t\u00e9 br\u00e9silienne Suzano<\/em> a \u00e9mis les toutes premi\u00e8res obligations li\u00e9es au d\u00e9veloppement durable en septembre 2020, quelques \u00e9metteurs br\u00e9siliens ont \u00e9galement fait appel au march\u00e9 en proposant cet instrument. \u00c0 l\u2019instar de Suzano<\/em>, l’entreprise de logistique Simpar<\/em> a \u00e9mis un SLB assortie d\u2019une clause d\u2019augmentation de coupon (\u00ab\u00a0step-up\u00a0\u00bb de 25 pb) bas\u00e9e sur des objectifs de r\u00e9duction de ses \u00e9missions de gaz \u00e0 effet de serre. La soci\u00e9t\u00e9 Simpar<\/em> est tr\u00e8s bien not\u00e9e (AA) par l’une des principales agences de notation ESG, de sorte que le SLB \u00e9mis pourrait moins pr\u00eater le flanc \u00e0 des accusations d’\u00e9coblanchiment (\u00ab\u00a0greenwashing\u00a0\u00bb). Klabin<\/em>, une entreprise de p\u00e2te \u00e0 papier, a \u00e9mis une structure int\u00e9ressante mais l\u00e9g\u00e8rement diff\u00e9rente. L\u2019obligation \u00e9mise est assortie de 3 clauses distinctes d\u2019augmentation du coupon (pour un total de 25 points de base) bas\u00e9es sur trois indicateurs de performance eux-m\u00eames distincts (consommation d’eau, utilisation des d\u00e9chets et r\u00e9introduction d’esp\u00e8ces sauvages dans l’\u00e9cosyst\u00e8me). Cette \u00e9mission obligataire vise \u00e0 compl\u00e9ter son programme existant d’obligations vertes.<\/p>\n\n\n\n

Le paradoxe des SLB est que les investisseurs peuvent souhaiter que l’\u00e9metteur \u00e9choue \u00e0 atteindre ses objectifs de durabilit\u00e9 afin d\u2019obtenir une meilleure performance de l’obligation. Ce n’est peut-\u00eatre pas une question politiquement correcte dans un monde o\u00f9 tous les investisseurs pr\u00e9tendent avoir \u00ab l’ESG chevill\u00e9 au corps \u00bb… mais c’est une question tr\u00e8s pertinente lorsque l\u2019on examine l’\u00e9quilibre \u00e9conomique des SLB. Pour prendre un exemple trivial, une obligation li\u00e9e au d\u00e9veloppement durable \u00e0 10 ans assortie d\u2019un coupon de 5 % qui se n\u00e9gocie au pair (100) et dont le rendement \u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance est de 5 % verra son prix augmenter d’environ 2 % apr\u00e8s l\u2019augmentation du coupon de 25 points de base (en supposant que les investisseurs exigent toujours un rendement de 5 % pour compenser le risque de cr\u00e9dit). Il sera alors toujours possible de d\u00e9gager un profit si le spread de l\u2019obligation s’\u00e9carte de moins de 25 points de base (soit l\u2019augmentation du coupon).<\/p>\n\n\n\n

Pour faire partie du camp des cyniques (et plut\u00f4t exag\u00e9r\u00e9) qui souhaite qu’un \u00e9metteur n’atteigne pas ses objectifs de durabilit\u00e9, il faut partir du principe que le risque de cr\u00e9dit n’est pas (ou tr\u00e8s peu) influenc\u00e9 par l’indicateur cl\u00e9 de performance de l’entreprise (\u00e9missions de GES, consommation d’eau, etc.) fix\u00e9 dans la documentation de l’obligation li\u00e9e au d\u00e9veloppement durable. Autrement dit, dans notre exemple d’obligation \u00e0 10 ans, il faut s’attendre \u00e0 ce que le rendement de 5 % (dans des conditions de march\u00e9 similaires) reste inchang\u00e9 m\u00eame si l’entreprise n’a pas atteint ses objectifs de durabilit\u00e9 (voir le sc\u00e9nario 1 ci-dessous).<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

D’un point de vue purement \u00e9thique (en mettant de c\u00f4t\u00e9 l’aspect \u00e9conomique de l’investissement), les investisseurs responsables peuvent pr\u00e9tendre que profiter d\u2019une entreprise qui n\u2019atteint pas ses objectifs correspond simplement \u00e0 la compensation du risque que l’entreprise ne participe pas \u00e0 l’effort demand\u00e9 en mati\u00e8re de durabilit\u00e9. Certains peuvent aussi simplement regretter l’absence d’am\u00e9liorations alors qu\u2019ils se soucient des impacts ESG de leurs investissements.<\/p>\n\n\n\n

Une approche diff\u00e9rente (qui n’est pas incompatible avec une d\u00e9marche \u00e9thique) consiste \u00e0 penser que la non-atteinte des objectifs pourrait avoir un impact sur le risque de cr\u00e9dit, et donc sur le rendement exig\u00e9 par les investisseurs. Dans un monde o\u00f9 la r\u00e9glementation est devenue de plus en plus contraignante en mati\u00e8re de normes environnementales, toute entreprise prenant le changement climatique \u00e0 la l\u00e9g\u00e8re s’expose \u00e0 des perturbations op\u00e9rationnelles dans le futur, ainsi qu\u2019\u00e0 un risque d’amendes et de poursuites judiciaires. La recherche cr\u00e9dit prospective tient compte de ces facteurs et les agences de notation int\u00e8grent d\u00e9sormais de fa\u00e7on plus concr\u00e8te les facteurs ESG. C’est l\u00e0 que les SLB deviennent tr\u00e8s int\u00e9ressantes pour les investisseurs : elles incitent les entreprises \u00e0 engager une transformation n\u00e9cessaire de leur mod\u00e8le. En cas de succ\u00e8s, les investisseurs sont expos\u00e9s \u00e0 des entreprises qui se sont transform\u00e9es de fa\u00e7on pertinente au sein de leur environnement commercial (ce qui est positif pour la g\u00e9n\u00e9ration d’alpha et pour la gestion des risques). Et en cas d’\u00e9chec, ils obtiennent une certaine compensation au travers de l’augmentation du coupon. Avec une obligation \u00ab normale \u00bb, un \u00e9metteur qui ne s’engage pas dans la transformation requise peut voir son activit\u00e9 souffrir et son profil de cr\u00e9dit se d\u00e9t\u00e9riorer, ce qui finit par avoir un impact sur les spreads de cr\u00e9dit au fil du temps sans que l\u2019investisseur n’obtienne de compensation sous la forme d\u2019une majoration de coupons. Pour revenir \u00e0 notre exemple fictif de SLB, le fait de ne pas atteindre l’objectif fix\u00e9 pourrait bien entra\u00eener un \u00e9largissement du spread de cr\u00e9dit de plus de 25 points de base au fil du temps (voir le sc\u00e9nario 2). Et si ce n’est pas le cas, cela signifie probablement que l’objectif de durabilit\u00e9 n’\u00e9tait pas pertinent ou suffisamment significatif par rapport au risque commercial. Cela soul\u00e8ve alors la question de savoir si l’objectif de performance \u00e9tait vraiment ambitieux.<\/p>\n\n\n\n

Outre les implications sur le risque de cr\u00e9dit dans le temps, un \u00e9metteur qui ne parvient pas \u00e0 atteindre un objectif de durabilit\u00e9 peut \u00e9galement voir les facteurs techniques de ses obligations se d\u00e9t\u00e9riorer en raison d’une baisse de la demande des strat\u00e9gies ESG, les g\u00e9rants de celles-ci pouvant devenir r\u00e9ticents \u00e0 d\u00e9tenir un \u00e9metteur \u00e9chouant \u00e0 atteindre ses objectifs de durabilit\u00e9. Les SLB constituent un nouveau march\u00e9 et seul l’avenir nous dira comment les g\u00e9rants d’actifs r\u00e9agiront \u00e0 une cible manqu\u00e9e. Mais sur la base des tr\u00e8s gros volumes r\u00e9cemment \u00e9mis de nouvelles SLB, on peut supposer que de nombreux investisseurs seraient dans ce cas d\u00e9\u00e7us, et\/ou qu’une certaine pression \u00e0 la vente s’exercerait sur ceux \u00e0 qui ont \u00e9t\u00e9 fix\u00e9s des mandats stricts en mati\u00e8re de durabilit\u00e9. Fin 2020, un certain nombre de tr\u00e8s grands g\u00e9rants d’actifs europ\u00e9ens ont d\u00e9cid\u00e9 de liquider leur position sur les obligations vertes \u00e9mises par la State Bank of India<\/em>, apr\u00e8s que fut r\u00e9v\u00e9l\u00e9 que la banque indienne financerait la mine de charbon thermique Carmichael en Australie. Il est difficile d\u2019imaginer \u00e0 ce stade que la State Bank of India<\/em> puisse revenir rapidement sur le march\u00e9 en \u00e9mettant une nouvelle obligation verte. Les obligations li\u00e9es au d\u00e9veloppement durable pourraient bien \u00eatre confront\u00e9es \u00e0 une menace similaire si leurs \u00e9metteurs \u00e9chouaient \u00e0 atteindre leurs objectifs. \u00c0 ceux qui souhaitent le pire, r\u00e9fl\u00e9chissez bien \u00e0 ce que vous d\u00e9sirez vraiment.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Les march\u00e9s \u00e9mergents ont \u00e9t\u00e9 tr\u00e8s anim\u00e9s ce mois-ci par les nouvelles \u00e9missions, avec notamment une augmentation consid\u00e9rable du volume d’obligations labellis\u00e9es ESG. De nombreuses obligations durables, sociales et vertes sont en ce moment mises sur le march\u00e9 par les \u00e9metteurs. Elles b\u00e9n\u00e9ficient actuellement d\u2019une forte demande gr\u00e2ce aux entr\u00e9es de capitaux dans les march\u00e9s \u00e9mergents et au d\u00e9veloppement continu des strat\u00e9gies ESG. 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