{"id":436,"date":"2014-08-12T09:56:55","date_gmt":"2014-08-12T09:56:55","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=436"},"modified":"2014-08-12T09:56:55","modified_gmt":"2014-08-12T09:56:55","slug":"linstar-reformes-contrats-dechange-risque-credit-venir-changement-nest-pas-malvenu","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2014\/08\/linstar-reformes-contrats-dechange-risque-credit-venir-changement-nest-pas-malvenu\/","title":{"rendered":"A l\u2019instar des r\u00e9formes des contrats d\u2019\u00e9change sur le risque de cr\u00e9dit \u00e0 venir, tout changement n\u2019est pas malvenu"},"content":{"rendered":"

On ne compte plus les analyses sur l\u2019incidence pr\u00e9sum\u00e9e de la crise financi\u00e8re sur l\u2019\u00e9conomie mondiale et les march\u00e9s financiers. Les analyses de son impact sur les g\u00e9rants de fonds obligataires sont beaucoup plus rares. Afin d\u2019en quantifier les cons\u00e9quences, nous avons ressorti quelques vieilles photos des membres de l\u2019\u00e9quipe obligataire M&G d\u2019avant et d\u2019apr\u00e8s la crise. Ces photos montrent clairement les effets n\u00e9fastes de la crise.<\/p>\n

\"2008-08<\/a><\/p>\n

TIl est cependant des changements b\u00e9n\u00e9fiques. Le mois de septembre sera marqu\u00e9 par une \u00e9volution r\u00e9solument positive des r\u00e8gles r\u00e9gissant les contrats d\u2019\u00e9change sur le risque de cr\u00e9dit (credit default swaps \u2013 CDS) portant sur les titres de cr\u00e9ance \u00e9mis par des \u00e9tablissements bancaires.<\/p>\n

Les r\u00e8gles et d\u00e9finitions r\u00e9gissant les CDS \u00e9dict\u00e9es en 2003 disposent que trois \u00e9v\u00e9nements de cr\u00e9dit concourent \u00e0 l\u2019activation des CDS sur les obligations d\u2019entreprise et les obligations \u00e9mises par des \u00e9tablissements financiers : 1. l\u2019incapacit\u00e9 \u00e0 rembourser 2. la faillite et 3. la restructuration (c\u2019est-\u00e0-dire le fait qu\u2019une entreprise ne puisse pas modifier les conditions r\u00e9gissant le remboursement de sa dette d\u2019une mani\u00e8re susceptible de nuire aux investisseurs). En cas de survenance d\u2019un des \u00e9v\u00e9nements susmentionn\u00e9s, les d\u00e9tenteurs d\u2019une protection sont indemnis\u00e9s \u00e0 hauteur de la valeur nominale de leur participation par le vendeur de la protection (et les vendeurs de la protection versent un montant \u00e9quivalent \u00e0 la valeur nominale de la participation minor\u00e9e du montant de la valeur r\u00e9siduelle des obligations en souffrance, de sorte qu\u2019ils se retrouvent dans la m\u00eame situation que s\u2019ils \u00e9taient les d\u00e9tenteurs des obligations en souffrance). En cas de survenance d\u2019un des \u00e9v\u00e9nements susmentionn\u00e9s, les acheteurs de protection sont \u00ab assur\u00e9s \u00bb contre les pertes encourues sur les obligations.<\/p>\n

Cependant, si le processus d\u00e9crit ci-dessus s\u2019op\u00e8re sans encombre dans la plupart des cas de d\u00e9faut d\u2019entreprise, nous avons observ\u00e9 au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es plusieurs cas de d\u00e9faut d\u2019\u00e9tablissements bancaires dans lesquels les investisseurs obligataires d\u00e9tenteurs d\u2019une protection ont d\u00fb faire une croix sur leur d\u00fb. Dans un souci de concision et de pertinence, j\u2019aimerais \u00e9voquer deux des cas les plus r\u00e9cents afin de mettre en lumi\u00e8re les vices des CDS tels qu\u2019ils existent \u00e0 l\u2019heure actuelle et les am\u00e9liorations qui y seront apport\u00e9es sous peu.<\/p>\n

D\u00e9but 2013, le gouvernement n\u00e9erlandais expropriait les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations de SNS Bank apr\u00e8s que celle-ci se soit emp\u00eatr\u00e9e dans de s\u00e9rieuses difficult\u00e9s financi\u00e8res. Les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations se sont d\u00e8s lors vu refuser le versement du coupon ou du capital initialement investi et le comit\u00e9 de r\u00e9solution a statu\u00e9, de mani\u00e8re tr\u00e8s simple, qu\u2019il s\u2019agissait l\u00e0 d\u2019une restructuration. Cependant, les d\u00e9tenteurs d\u2019une protection ont d\u00fb remettre les obligations en souffrance aux vendeurs et, dans la mesure o\u00f9 il n\u2019y avait plus d\u2019obligations subordonn\u00e9es, ils ont d\u00fb se d\u00e9lester d\u2019obligations senior dont la valeur s\u2019\u00e9tablissait \u00e0 environ 85 pence par livre sterling. En d\u2019autres termes, les investisseurs d\u00e9tenaient des obligations d\u2019une valeur nulle et ont \u00e9t\u00e9 indemnis\u00e9es \u00e0 hauteur de 15 pence par livre sterling au titre de la protection qu\u2019ils avaient achet\u00e9e.<\/p>\n

L\u2019exemple le plus r\u00e9cent de CDS sur des obligations subordonn\u00e9es n\u2019ayant pas fait leur office concerne un cas de d\u00e9faut toujours d\u2019actualit\u00e9 : Banco Espirito Santo. Tous les actifs de qualit\u00e9, les d\u00e9p\u00f4ts et les titres de cr\u00e9ance senior de la banque portugaise ont \u00e9t\u00e9 circonscrits au sein d\u2019une nouvelle banque saine cr\u00e9\u00e9e pour l\u2019occasion et tous les actifs toxiques ainsi que toutes les obligations et actions subordonn\u00e9es ont \u00e9t\u00e9 conserv\u00e9s au sein de l\u2019ancienne banque dysfonctionnelle. Ainsi, il est tr\u00e8s probable que les titres de cr\u00e9ance subordonn\u00e9s ne verront leur cours se redresser que tr\u00e8s lentement (les obligations subordonn\u00e9es se n\u00e9gocient \u00e0 l\u2019heure actuelle \u00e0 un cours avoisinant les 15 centimes). Les banques europ\u00e9ennes sont techniquement en mesure d\u2019absorber les pertes qu\u2019elles encourent sur leurs obligations subordonn\u00e9es et la d\u00e9pr\u00e9ciation des actifs d\u00e9coulant d\u2019un \u00e9v\u00e9nement de d\u00e9faut. Les obligations senior \u00e9mises par les \u00e9tablissements bancaires pourront \u00e9galement \u00eatre d\u00e9pr\u00e9ci\u00e9es \u00e0 compter du d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e 2016, mais jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent les l\u00e9gislateurs et les r\u00e9gulateurs n\u2019ont eu de cesse de vouloir pr\u00e9server la valeur des titres de dette senior. Dans le cas de Banco Espirito Santo n\u00e9anmoins, le fait que tous les d\u00e9p\u00f4ts et titres de dette senior seront plac\u00e9s aupr\u00e8s de la banque saine (avec une tranche tr\u00e8s fine d\u2019obligations subordonn\u00e9es) signifie que 75% du passif de l\u2019ancienne banque sera inscrit au bilan de la nouvelle entit\u00e9. Cela veut dire que les CDS porteront d\u00e9sormais sur la dette de la nouvelle entit\u00e9. D\u00e8s lors, les d\u00e9tenteurs de protection sur les titres de dette \u00e9mis par BES se voient encore une fois contraints d\u2019essuyer des moins-values significatives sur les obligations qu\u2019ils d\u00e9tiennent et seront oblig\u00e9s de se d\u00e9lester d\u2019obligations qui se n\u00e9gocient \u00e0 l\u2019heure actuelle \u00e0 un cours proche ou sup\u00e9rieur \u00e0 leur valeur nominale. Il ne s\u2019agit pas l\u00e0 du sc\u00e9nario r\u00eav\u00e9 pour les d\u00e9tenteurs de protection ni, tr\u00e8s sinc\u00e8rement, d\u2019une issue acceptable.<\/p>\n

Partant, il appara\u00eet que les r\u00e8gles r\u00e9gissant les CDS financiers \u00e0 l\u2019heure actuelle ne sont pas appropri\u00e9es. A compter du mois de septembre, de nouvelles r\u00e8gles seront adopt\u00e9es, contribuant \u00e0 am\u00e9liorer de mani\u00e8re sensible les fondamentaux \u00e9conomiques de ces contrats. Dit simplement, elles permettront aux CDS d\u2019offrir une protection similaire \u00e0 celle offerte par les obligations senior et subordonn\u00e9es, ce qui, soit dit en passant, \u00e9tait leur but premier. Deux changements majeurs seront introduits : un quatri\u00e8me \u00e9v\u00e9nement de d\u00e9faut intitul\u00e9 \u00ab Intervention de l\u2019Etat \u00bb fera son apparition et la clause de d\u00e9faut crois\u00e9 sera abrog\u00e9e. L\u2019activation des CDS sur intervention de l\u2019Etat signifie que dans des cas similaires \u00e0 celui de SNS, lequel a vu les autorit\u00e9s gouvernementales d\u00e9pr\u00e9cier la dette de la banque, les CDS seront activ\u00e9s. Parall\u00e8lement, les d\u00e9tenteurs de protection sur les obligations subordonn\u00e9es qui seraient contraints de remettre au gouvernement n\u00e9erlandais des obligations de valeur nulle au titre de l\u2019expropriation seraient indemnis\u00e9s \u00e0 hauteur de la valeur nominale de leur participation par les vendeurs de protection. En vertu des r\u00e8gles actuelles, l\u2019activation des CDS entra\u00eene un \u00e9v\u00e9nement de d\u00e9faut \u00e0 la fois sur les obligations subordonn\u00e9es et sur les obligations senior. Cette clause sera supprim\u00e9e dans le cadre de la r\u00e9forme \u00e0 venir. Ce qui signifie que dans le cas de Banco Espirito Santo, les CDS subordonn\u00e9s seraient activ\u00e9s en cas de d\u00e9faut de l\u2019\u00e9metteur sur sa dette subordonn\u00e9e et les CDS senior se d\u00e9clencheraient en cas de d\u00e9faut de l\u2019\u00e9metteur sur sa dette senior. Contrairement aux changements que l\u2019on peut voir sur les visages des membres de l\u2019\u00e9quipe de Bond Vigilantes, l\u2019\u00e9volution des r\u00e8gles r\u00e9gissant les CDS nous semble \u00eatre une bonne chose.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

On ne compte plus les analyses sur l\u2019incidence pr\u00e9sum\u00e9e de la crise financi\u00e8re sur l\u2019\u00e9conomie mondiale et les march\u00e9s financiers. Les analyses de son impact sur les g\u00e9rants de fonds obligataires sont beaucoup plus rares. Afin d\u2019en quantifier les cons\u00e9quences, nous avons ressorti quelques vieilles photos des membres de l\u2019\u00e9quipe obligataire M&G d\u2019avant et d\u2019apr\u00e8s la crise. Ces photos montrent clairement les effets n\u00e9fastes de la crise. TIl est cependant des changements b\u00e9n\u00e9fiques. 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