{"id":673,"date":"2014-11-24T12:11:06","date_gmt":"2014-11-24T12:11:06","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=673"},"modified":"2014-12-11T13:24:49","modified_gmt":"2014-12-11T13:24:49","slug":"obligations-dentreprise-les-spreads-interessants-rapport-ceux-marches-developpes","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2014\/11\/obligations-dentreprise-les-spreads-interessants-rapport-ceux-marches-developpes\/","title":{"rendered":"Obligations d&rsquo;entreprise des march\u00e9s \u00e9mergents: les spreads sont attractifs par rapport \u00e0 ceux des march\u00e9s d\u00e9velopp\u00e9s"},"content":{"rendered":"<p>Les obligations d&rsquo;entreprise des march\u00e9s \u00e9mergents (\u00ab\u00a0ME\u00a0\u00bb) sont un segment \u00e0 forte croissance du march\u00e9 obligataire. Le march\u00e9 obligataire en devises fortes (USD, EUR, GBP et CHF) des ME a doubl\u00e9 de taille depuis 2010 et est d\u00e9sormais valoris\u00e9 \u00e0 plus de 1300 milliards\u00a0USD, ce qui le place au niveau du march\u00e9 des titres \u00e0 haut rendement des Etats-Unis. La Banque des r\u00e8glements internationaux a estim\u00e9 que le march\u00e9 des obligations d&rsquo;entreprise des ME \u00e9tait valoris\u00e9 \u00e0 pr\u00e8s de 4000 milliards\u00a0USD, obligations en devises locales incluses, fin 2013.<\/p>\n<p>Le graphique suivant montre l&rsquo;\u00e9volution r\u00e9cente des spreads des obligations d&rsquo;entreprise des march\u00e9s \u00e9mergents (en devises fortes) et des Etats-Unis. La prime des ME par rapport aux Etats-Unis semble \u00e0 peine plus \u00e9lev\u00e9e qu&rsquo;en mars ou avril, mais reste int\u00e9ressante. Depuis d\u00e9cembre 2013, elle a \u00e9t\u00e9 en moyenne d&rsquo;un peu plus de 100\u00a0pb pour les obligations investment grade et d&rsquo;environ 215\u00a0pb pour les obligations d&rsquo;entreprise \u00e0 haut rendement.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/FR11.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-RxWGf7uE\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-686\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/FR11.png\" alt=\"FR1\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Une chose est s\u00fbre\u00a0: les spreads accrus des ME sont associ\u00e9s \u00e0 des risques plus \u00e9lev\u00e9s que ceux des march\u00e9s d\u00e9velopp\u00e9s (\u00ab\u00a0MD\u00a0\u00bb). Toutefois, comme l\u2019illustre le graphique ci-dessous, les obligations d\u2019entreprise des ME ont g\u00e9n\u00e9ralement de meilleurs indicateurs de cr\u00e9dit que leurs \u00e9quivalents aux Etats-Unis pour des notes similaires, tout en affichant des spreads plus larges que celles des MD. En effet, elles comportent des risques plus \u00e9lev\u00e9s que les MD (risques politiques, risques pays&#8230;).<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/FR22.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-RxWGf7uE\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-687\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/FR22.png\" alt=\"FR2\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>La recherche bottom-up est essentielle \u00e0 la s\u00e9lection des titres des ME. Les investisseurs doivent analyser non seulement les \u00e9tats financiers, mais \u00e9galement le risque sectoriel, la gouvernance d\u2019entreprise, les informations financi\u00e8res publi\u00e9es, les covenants d\u2019obligations ou lestaux de recouvrement estim\u00e9s. Certes, une approche top-down est tout aussi importante, car les risques li\u00e9s au change, \u00e0 l\u2019inflation et \u00e0 la politique, entre autres, peuvent peser sur les fondamentaux d\u2019une obligation d\u2019entreprise. Tous ces risques, qu\u2019ils soient propres \u00e0 une entreprise ou \u00e0 un pays, sont normalement pris en compte dans les notes de cr\u00e9dit. C\u2019est pour cette raison que les \u00e9metteurs des ME re\u00e7oivent souvent une note plus basse que leurs \u00e9quivalents am\u00e9ricains pr\u00e9sentant des indicateurs de cr\u00e9dit similaires.<\/p>\n<p>La vraie question consiste plut\u00f4t \u00e0 se demander si la prime des ME par rapport aux obligations d\u2019entreprise des MD est toujours int\u00e9ressante lorsqu\u2019on tient compte des risques suppl\u00e9mentaires associ\u00e9s \u00e0 ces instruments. Le graphique suivant montre que pour des notes similaires, les obligations des ME offrent g\u00e9n\u00e9ralement des spreads sup\u00e9rieurs \u00e0 ceux des obligations d\u2019entreprise am\u00e9ricaines et europ\u00e9ennes. Autrement dit, les investisseurs sont r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s pour le risque de cr\u00e9dit et re\u00e7oivent en plus une prime d\u2019investissement sur les ME. Pourquoi\u00a0?<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/FR32.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-RxWGf7uE\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-688\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/FR32.png\" alt=\"FR3\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>On pourrait argumenter que les notes des obligations des ME ne sont pas fiables, car les agences de notation sont susceptibles de sous-estimer les risques macro\u00e9conomiques, en particulier la vuln\u00e9rabilit\u00e9 des \u00e9metteurs au risque de change ou les lois sur les faillites d\u00e9favorables aux d\u00e9tenteurs d\u2019obligations \u00e9trangers dans certains pays o\u00f9 peu de d\u00e9fauts se sont produits dans le pass\u00e9. Il est vrai que les erreurs de notation existent dans l\u2019univers des ME (tout comme dans celui des MD) et que les investisseurs ne doivent pas s\u2019y fier aveugl\u00e9ment. N\u00e9anmoins, les agences de notation ont toujours \u00e9t\u00e9 tr\u00e8s prudentes dans la notation du cr\u00e9dit des ME et se r\u00e9v\u00e8lent plus cr\u00e9dibles en ce qui concerne l\u2019univers des obligations d\u2019entreprise des ME dans son ensemble.<\/p>\n<p>Je pense qu\u2019il est plus pertinent de s\u2019int\u00e9resser \u00e0 l\u2019effet de la liquidit\u00e9 du march\u00e9 sur la prime ajust\u00e9e du risque des ME (par rapport aux MD), car (i) elle n\u2019est pas \u00e9valu\u00e9e par les agences de notation et (ii) les obligations d\u2019entreprise des ME sont moins liquides que celles des MD. Tous les march\u00e9s sont expos\u00e9s au risque d\u2019illiquidit\u00e9, mais les march\u00e9s \u00e9mergents y sont plus sensibles en raison de la taille plus modeste des \u00e9missions et du fait que les investisseurs \u00e9trangers, moins fid\u00e8les que les investisseurs nationaux, ont tendance \u00e0 r\u00e9duire le risque en p\u00e9riode de volatilit\u00e9 des march\u00e9s. La liquidit\u00e9 des march\u00e9s \u00e9mergents \u00e9tait un des grands th\u00e8mes des conf\u00e9rences annuelles du FMI \u00e0 Washington D.C. en octobre 2014\u00a0<a title=\"Emerging market debt: notes from my recent trip to the IMF Annual Meetings\" href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/blog\/2021\/12\/16\/emerging-market-debt-notes-recent-trip-imf-annual-meetings\/\">(lien vers le blogue de Claudia)<\/a>,\u00a0car les r\u00e9formes de la r\u00e9glementation financi\u00e8re ont entra\u00een\u00e9 une r\u00e9duction de la liquidit\u00e9 sur le march\u00e9, d\u00e9stabilisant alors les obligations des march\u00e9s \u00e9mergents. Les graphiques suivants sont une preuve visiblede la moindre liquidit\u00e9 du march\u00e9 des obligations d\u2019entreprise des pays \u00e9mergents, leurs volumes de transactionayant progress\u00e9 bien plus lentement que les \u00e9missions. La panique engendr\u00e9e l\u2019an dernier par l\u2019annonce de la r\u00e9duction des achats d\u2019actifs de la Fed \u00e9tait \u00e9galement symptomatique du manque de liquidit\u00e9 du march\u00e9 des obligations d\u2019entreprise des pays \u00e9mergents. Certes, elle \u00e9tait aussi le fruit de valorisations tendues et d\u2019afflux injustifi\u00e9s de capitaux \u00e9trangers de mai 2012 \u00e0 mai 2013.<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/FR42.png\" data-rel=\"lightbox-gallery-RxWGf7uE\" data-rl_title=\"\" data-rl_caption=\"\" title=\"\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-689\" src=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/wp-content\/uploads\/sites\/4\/2021\/12\/FR42.png\" alt=\"FR4\" width=\"960\" height=\"720\" \/><\/a><\/p>\n<p>Il est donc important de tenir compte de la liquidit\u00e9 amoindrie des ME, mais le risque de liquidit\u00e9 n\u2019explique pas compl\u00e8tement l\u2019ampleur de la prime ajust\u00e9e du risque sur le cr\u00e9dit des ME par rapport aux MD. Je pense qu\u2019une partie de la prime trouve \u00e9galement son origine dans la r\u00e9ticence des investisseurs face \u00e0 des march\u00e9s qui leur sont inconnus. On a g\u00e9n\u00e9ralement peur de ce qu\u2019on ne conna\u00eet pas et, en mati\u00e8re d\u2019investissements obligataires, \u00ab\u00a0inconnu\u00a0\u00bb veut dire \u00ab\u00a0risque\u00a0\u00bb, d\u2019o\u00f9 des spreads plus \u00e9lev\u00e9s. Ce comportement est notamment observ\u00e9 parmi les investisseurs d\u00e8s que des obligations sont \u00e9mises sur le march\u00e9 obligataire en devises fortes des pays \u00e9mergents. Les investisseurs \u00e9trangers sont alors plus exigeants en termes de prix que les investisseurs locaux, qui ont une exposition plus importante au risque de change et une meilleure connaissance du contexte op\u00e9rationnel et des risques souverains. Si la liquidit\u00e9 des ME s\u2019est effectivement d\u00e9t\u00e9rior\u00e9e, il n\u2019en reste pas moins que le rendement est toujours bien sup\u00e9rieur \u00e0 celui des march\u00e9s d\u00e9velopp\u00e9s.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Les obligations d&rsquo;entreprise des march\u00e9s \u00e9mergents (\u00ab\u00a0ME\u00a0\u00bb) sont un segment \u00e0 forte croissance du march\u00e9 obligataire. Le march\u00e9 obligataire en devises fortes (USD, EUR, GBP et CHF) des ME a doubl\u00e9 de taille depuis 2010 et est d\u00e9sormais valoris\u00e9 \u00e0 plus de 1300 milliards\u00a0USD, ce qui le place au niveau du march\u00e9 des titres \u00e0 haut rendement des Etats-Unis. 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