{"id":723,"date":"2015-01-12T08:22:17","date_gmt":"2015-01-12T08:22:17","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=723"},"modified":"2015-01-16T10:23:01","modified_gmt":"2015-01-16T10:23:01","slug":"apres-la-debacle-de-decembre-ou-trouver-de-la-valeur-au-sein-des-obligations-dentreprises-emergentes","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2015\/01\/apres-la-debacle-de-decembre-ou-trouver-de-la-valeur-au-sein-des-obligations-dentreprises-emergentes\/","title":{"rendered":"Apr\u00e8s la d\u00e9b\u00e2cle de d\u00e9cembre, o\u00f9 trouver de la valeur au sein des obligations d\u2019entreprises \u00e9mergentes ?"},"content":{"rendered":"

Les banques et autres sp\u00e9cialistes de la recherche ont publi\u00e9 leurs perspectives pour l\u2019ann\u00e9e\u00a02015. Pour les obligations d\u2019entreprises \u00e9mergentes, c\u2019est l\u2019Asie qui est donn\u00e9e favorite, valeurs indiennes et chinoises en t\u00eate.<\/p>\n

La majeure partie de ces pr\u00e9visions ont \u00e9t\u00e9 publi\u00e9es fin novembre ou d\u00e9but d\u00e9cembre, c\u2019est-\u00e0-dire au moment o\u00f9 les obligations d\u2019entreprises \u00e9mergentes libell\u00e9es en dollars pouvaient se targuer d\u2019un tr\u00e8s solide 6,1\u00a0%\u00a0de rendement total sur l\u2019ann\u00e9e (au 26\u00a0novembre\u00a02014). Mais depuis lors, la d\u00e9gradation de la dynamique macro\u00e9conomique dans les pays \u00e9mergents (contraction de la croissance, chute des cours du p\u00e9trole et forte volatilit\u00e9 du rouble) ainsi que l\u2019impact de l\u2019affaiblissement du march\u00e9 am\u00e9ricain du haut rendement se sont traduits par le plus grand \u00e9largissement des spreads \u00e9mergents depuis\u00a02011. La performance de l\u2019indice a \u00e9t\u00e9 r\u00e9duite de moiti\u00e9 (rendement total de\u00a03,0\u00a0%\u00a0 au 15 d\u00e9cembre), avant de rebondir \u00e0 environ\u00a05,0\u00a0%\u00a0en fin d\u2019ann\u00e9e. La correction a entra\u00een\u00e9 une revalorisation brutale des obligations en Am\u00e9rique latine, en Europe \u00e9mergente, au Moyen-Orient, en Afrique\u2026 et c\u2019est tout. Contrairement aux pr\u00e9c\u00e9dents d\u00e9crochages, l\u2019Asie s\u2019est r\u00e9v\u00e9l\u00e9e tr\u00e8s r\u00e9sistante, comme le montre le graphique ci-dessous.<\/p>\n

\"Les<\/a><\/p>\n

 <\/p>\n

Compte tenu des changements drastiques intervenus sur les march\u00e9s de la dette priv\u00e9e \u00e9mergente en d\u00e9cembre, c\u2019est-\u00e0-dire depuis que les analystes sell-side ont publi\u00e9 leurs perspectives pour\u00a02015, les obligations d\u2019entreprises asiatiques sont-elles encore int\u00e9ressantes en termes de rendement relatif\u00a0?<\/p>\n

Risques macro\u00e9conomiques\u00a0: l\u2019Asie est la moins expos\u00e9e, risques baissiers importants en Europe \u00e9mergente, en progression en Am\u00e9rique latine et au Moyen-Orient.<\/strong><\/p>\n

Cela ne fait aucun doute\u00a0: l\u2019Asie restera confront\u00e9e \u00e0 des risques macro\u00e9conomiques non n\u00e9gligeables en\u00a02015, notamment le ralentissement de la croissance chinoise et les craintes li\u00e9es au syst\u00e8me bancaire parall\u00e8le (\u00ab\u00a0shadow banking\u00a0\u00bb), comme l\u2019expliquait r\u00e9cemment Jim dans une vid\u00e9o<\/strong><\/a>. Mais en termes relatifs, elle devrait \u00eatre la moins expos\u00e9e des march\u00e9s \u00e9mergents aux risques macro\u00e9conomiques baissiers. L\u2019Am\u00e9rique latine souffre de probl\u00e8mes sp\u00e9cifiques (atonie de la croissance et scandales de corruption au Br\u00e9sil, d\u00e9fauts potentiels ou av\u00e9r\u00e9s du Venezuela et de l’Argentine, faiblesse des cours des mati\u00e8res premi\u00e8res, etc.). La chute des cours du p\u00e9trole p\u00e8se sur le Moyen-Orient et la Russie, qui souffre par ailleurs des sanctions \u00e9conomiques impos\u00e9es par l\u2019Occident en raison de son implication dans la crise ukrainienne.<\/p>\n

L\u2019Asie est donc non seulement confront\u00e9e \u00e0 des risques macro\u00e9conomiques plus limit\u00e9s, mais elle compte \u00e9galement des pays, notamment l\u2019Inde ou l\u2019Indon\u00e9sie, qui devraient profiter de la baisse des prix de l\u2019or noir.<\/p>\n

Valorisations\u00a0: l\u2019Am\u00e9rique latine et l\u2019EMOA r\u00e9\u00e9valu\u00e9es, l\u2019Asie globalement inchang\u00e9e.<\/strong><\/p>\n

Si la r\u00e9cente correction \u00e9mergente a \u00e9pargn\u00e9 l\u2019Asie, elle s\u2019est traduite par une revalorisation significative des obligations d\u2019entreprises d\u2019Am\u00e9rique latine.<\/p>\n

En ce qui concerne les spreads moyens par niveau de levier (les spreads corrig\u00e9s de la dette), les obligations latino-am\u00e9ricaines sont int\u00e9ressantes dans les segments BBB et\u00a0BB, tandis que la dette priv\u00e9e asiatique a l\u2019avantage sur la cat\u00e9gorie\u00a0B. Notons que les \u00e9metteurs not\u00e9s\u00a0B sont, selon moi, moins transparents en Asie qu\u2019en Am\u00e9rique latine et que la loi chinoise sur les faillites comporte encore des lacunes au niveau des obligations offshore. Tout cela a son importance, car les taux de d\u00e9faut en Asie devraient passer de 0,9\u00a0% en\u00a02014 \u00e0 2,5\u00a0% en\u00a02015.<\/p>\n

\"Spreads<\/a><\/p>\n

 <\/p>\n

Les spreads obligations d\u2019entreprises d\u2019Europe \u00e9mergente semblent int\u00e9ressants (notamment dans le segment\u00a0BBB), car ceux d\u2019un certain nombre d\u2019obligations russes et ukrainiennes ont touch\u00e9 des niveaux extr\u00eames en\u00a02014, alors que la r\u00e9gion a globalement un niveau d\u2019endettement peu \u00e9lev\u00e9. Cependant, les risques macro\u00e9conomiques baissiers intenses qui planent sur l\u2019Europe \u00e9mergente ont rel\u00e9gu\u00e9 les fondamentaux des entreprises au second plan, car les observateurs sont nombreux \u00e0 pr\u00e9voir un d\u00e9faut de l\u2019Ukraine en\u00a02015, et la trajectoire des cours du p\u00e9trole et du rouble est incertaine. Par ailleurs, les spreads refl\u00e8tent le pi\u00e8tre \u00e9tat de la liquidit\u00e9 sur le march\u00e9 dans cette r\u00e9gion.<\/p>\n

Au Moyen-Orient, quelques entreprises ont souffert \u00e0 tort de la chute des cours du p\u00e9trole, et la revalorisation de certaines obligations les rend attrayantes pour qui sait les identifier.<\/p>\n

Facteurs techniques\u00a0: la dynamique d\u2019offre et de demande profitera \u00e0 l\u2019Asie.<\/strong><\/p>\n

Avec plus de 170\u00a0milliards de dollars d\u2019obligations d\u2019entreprises \u00e9mises en\u00a02014, l\u2019Asie a repr\u00e9sent\u00e9 la moiti\u00e9 du volume annuel, la Chine atteignant \u00e0 elle seule autour de\u00a030\u00a0%, selon JP\u00a0Morgan. Le march\u00e9 estime que les \u00e9metteurs asiatiques vont encore augmenter leur poids dans les \u00e9missions de dette priv\u00e9e et pourraient inscrire un nouveau record en\u00a02015. L\u2019un des plus grands risques est donc que la demande ne soit pas \u00e0 la hauteur de cette offre colossale. Cela \u00e9tant, les obligations asiatiques sont moins sensibles que leurs homologues latino-am\u00e9ricaines aux sorties de capitaux des march\u00e9s am\u00e9ricains. Et l\u2019Asie s\u2019est forg\u00e9e, au fil des ann\u00e9es, une vaste base d\u2019investisseurs locaux qui devrait absorber une grande partie de l\u2019offre en\u00a02015. Pour ceux qui n\u2019en sont pas convaincus\u00a0: jetez un \u0153il \u00e0 la r\u00e9sistance dont l\u2019Asie a fait preuve lors de la correction de d\u00e9cembre\u00a02014.<\/p>\n

Conclusion\u00a0: en\u00a02015, l\u2019Asie devrait bien s\u2019en sortir et l\u2019Am\u00e9rique latine, allier surperformance et volatilit\u00e9<\/strong><\/p>\n

Selon moi, la r\u00e9cente correction des march\u00e9s \u00e9mergents a en quelque sorte rebattu les cartes pour\u00a02015 puisqu\u2019elle a (i)\u00a0g\u00e9n\u00e9r\u00e9 de nouvelles opportunit\u00e9s d\u2019investissement dans les obligations d\u2019entreprises latino-am\u00e9ricaines et (ii)\u00a0d\u00e9montr\u00e9 la r\u00e9sistance croissante de l\u2019Asie aux chocs encaiss\u00e9s par les autres r\u00e9gions. Je pense que l\u2019\u00e9largissement des spreads des obligations d\u2019entreprises d\u2019Europe \u00e9mergente n\u2019a pas chang\u00e9 la donne de mani\u00e8re significative, car les risques g\u00e9opolitiques en Russie, et donc en Europe de l\u2019Est, ne devraient pas dispara\u00eetre en\u00a02015.<\/p>\n

Je pense que les obligations d\u2019entreprises d\u2019Am\u00e9rique latine devraient surperformer apr\u00e8s le d\u00e9crochage de d\u00e9cembre\u00a02014, en restant toutefois tr\u00e8s volatiles, car la revalorisation r\u00e9gionale refl\u00e8te \u00e9galement une mont\u00e9e une puissance des risques macro\u00e9conomiques baissiers. La s\u00e9lection, des pays comme des titres, y sera d\u00e9terminante.<\/p>\n

Au regard des fondamentaux des entreprises, les spreads des obligations asiatiques semblent moins int\u00e9ressants. Je ne table donc pas sur une forte contraction des spreads dans la r\u00e9gion en\u00a02015, notamment pour les cr\u00e9dits \u00e0 haut rendement. L\u2019Asie reste toutefois, selon moi, la r\u00e9gion la moins expos\u00e9e aux risques macro\u00e9conomiques baissiers. Elle devrait \u00e9galement profiter de facteurs techniques positifs tout au long de l\u2019ann\u00e9e. La r\u00e9sistance croissante de l\u2019Asie \u00e0 l\u2019aversion au risque \u00e9mergent pourrait donc constituer une bonne couverture pour les autres classes d\u2019actifs \u00e9mergents en cas d\u2019acc\u00e8s de volatilit\u00e9 sur le march\u00e9.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Les banques et autres sp\u00e9cialistes de la recherche ont publi\u00e9 leurs perspectives pour l\u2019ann\u00e9e\u00a02015. Pour les obligations d\u2019entreprises \u00e9mergentes, c\u2019est l\u2019Asie qui est donn\u00e9e favorite, valeurs indiennes et chinoises en t\u00eate. La majeure partie de ces pr\u00e9visions ont \u00e9t\u00e9 publi\u00e9es fin novembre ou d\u00e9but d\u00e9cembre, c\u2019est-\u00e0-dire au moment o\u00f9 les obligations d\u2019entreprises \u00e9mergentes libell\u00e9es en dollars pouvaient se targuer d\u2019un tr\u00e8s solide 6,1\u00a0%\u00a0de rendement total sur l\u2019ann\u00e9e (au 26\u00a0novembre\u00a02014). 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