{"id":725,"date":"2015-01-13T07:58:49","date_gmt":"2015-01-13T07:58:49","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=725"},"modified":"2023-05-24T16:17:23","modified_gmt":"2023-05-24T16:17:23","slug":"dette-des-marches-emergents-retrospective-des-rendements-2014-et-perspectives-2015","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2015\/01\/dette-des-marches-emergents-retrospective-des-rendements-2014-et-perspectives-2015\/","title":{"rendered":"Dette des March\u00e9s \u00c9mergents : r\u00e9trospective des rendements 2014 et perspectives 2015"},"content":{"rendered":"\n

L\u2019ann\u00e9e 2014 s\u2019est av\u00e9r\u00e9e plut\u00f4t mouvement\u00e9e pour les obligations des March\u00e9s \u00e9mergents (ME). Apr\u00e8s une p\u00e9riode de performances robustes qui s\u2019est prolong\u00e9e jusqu\u2019en septembre, la fin de l\u2019ann\u00e9e a \u00e9t\u00e9 marqu\u00e9e par une forte correction alors que l\u2019intensification de la crise russe et la chute des cours p\u00e9troliers ont entra\u00een\u00e9 le repli le plus marqu\u00e9 depuis les turbulences survenues en juin 2013, \u00e9poque \u00e0 laquelle un grand nombre d\u2019acteurs anticipaient la r\u00e9duction progressive du troisi\u00e8me programme d\u2019assouplissement quantitatif. Globalement, les march\u00e9s \u00e9mergents ont tout de m\u00eame affich\u00e9 un rendement total positif en 2014, malgr\u00e9 le recul sur les march\u00e9s en devises locales (voir graphique 1). La capacit\u00e9 des g\u00e9rants \u00e0 proc\u00e9der \u00e0 une allocation d\u2019actifs avis\u00e9e et \u00e0 \u00e9viter quelques obligations en perte de vitesse, clairvoyance qui rev\u00eat une importance cruciale \u00e0 ce stade du cycle, a contribu\u00e9 \u00e0 rehausser les performances.<\/p>\n\n\n

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  1. La duration, une des surprises majeures de 2014<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n

    Les taux des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain ont progress\u00e9, ce qui a constitu\u00e9 l\u2019une des principales sources de rendement et \u00e9galement l\u2019une des surprises majeures de 2014. Partant, l\u2019allocation entre actifs libell\u00e9s en monnaie forte et actifs libell\u00e9s en monnaie locale s\u2019est av\u00e9r\u00e9e un exercice d\u00e9licat, nettement plus difficile que pr\u00e9vu. M\u00eame si la chute des cours du p\u00e9trole et des mati\u00e8res premi\u00e8res est profitable dans une certaine mesure, elle importe moins pour l\u2019IPC aux \u00c9tats-Unis que pour les autres pays \u00e9mergents. Le march\u00e9 du travail et les salaires seraient davantage \u00e0 prendre en compte pour la politique mon\u00e9taire am\u00e9ricaine.<\/p>\n\n\n\n

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    1. Creusement des \u00e9carts de cr\u00e9dit, notamment des obligations p\u00e9troli\u00e8res<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n\n\n
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      La fin de l\u2019ann\u00e9e a \u00e9t\u00e9 marqu\u00e9e par un creusement des \u00e9carts de cr\u00e9dit d\u2019environ 40 points de base entre les obligations souveraines et les obligations d\u2019entreprises.<\/p>\n\n\n\n

      Toutefois, cette tendance masque deux p\u00e9riodes tr\u00e8s distinctes : un resserrement jusqu\u2019en \u00e9t\u00e9 (les investisseurs s\u2019\u00e9taient jusqu\u2019alors montr\u00e9s relativement avers au risque et ont d\u00fb se positionner, compte tenu de la forte collecte des fonds obligataires de d\u00e9tail) et un creusement depuis (du fait d\u2019une d\u00e9collecte et de l\u2019augmentation des risques, notamment pour les pays exportateurs de p\u00e9trole). Ces derniers figurent en queue de peloton, puisque le cours du baril de brut a d\u00e9gringol\u00e9 de 75 \u00e0 55 USD. Comme les march\u00e9s testent la r\u00e9action de l\u2019OPEP (ou son absence), les obligations p\u00e9troli\u00e8res vont rester sous pression jusqu\u2019\u00e0 ce qu\u2019un plancher des cours p\u00e9troliers se d\u00e9gage.<\/p>\n\n\n\n

      En d\u00e9pit de la r\u00e9cente correction, cette classe d\u2019actifs a r\u00e9ussi \u00e0 composer avec une collecte inf\u00e9rieure \u00e0 celle observ\u00e9e les ann\u00e9es pr\u00e9c\u00e9dentes, dans le cadre d\u2019un ajustement sur plusieurs ann\u00e9es. La dispersion des rendements entre obligations souveraines libell\u00e9es en monnaie forte et obligations d\u2019entreprises s\u2019est av\u00e9r\u00e9e moins marqu\u00e9e que pr\u00e9vu, en partie du fait de la politique de taux plus conciliante adopt\u00e9e par la Fed, et les \u00e9v\u00e8nements extr\u00eames ont affect\u00e9 essentiellement les titres de cr\u00e9dit fragiles, notamment au Venezuela et en Ukraine.<\/p>\n\n\n\n

      Pour 2015, il faut s\u2019attendre \u00e0 une dispersion accrue des rendements, notamment concernant les titres surveill\u00e9s de pr\u00e8s par les march\u00e9s. Reste \u00e0 d\u00e9terminer si ces \u00c9tats  proc\u00e9deront aux changements budg\u00e9taires ou structurels n\u00e9cessaires pour stabiliser les niveaux d\u2019endettement (y compris les pays mis \u00e0 mal par la baisse des cours des mati\u00e8res premi\u00e8res) et aux r\u00e9formes structurelles requises pour renforcer la croissance potentielle. Je reste tr\u00e8s prudent en mati\u00e8re de s\u00e9lection de titres au Br\u00e9sil et en Afrique du Sud tout en \u00e9vitant les march\u00e9s fronti\u00e8res (Ghana, Costa Rica, Serbie) et les obligations p\u00e9troli\u00e8res (Bahre\u00efn, \u00c9quateur), o\u00f9, \u00e0 mon avis, les investisseurs sous-estiment les risques et o\u00f9 les ajustements vont sans doute susciter la d\u00e9ception.<\/p>\n\n\n\n

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      1. Dette en devises locales : une contre-performance imputable de nouveau aux fluctuations de change<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n\n\n
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        Le rebond des rendements am\u00e9ricains a contribu\u00e9 \u00e0 stabiliser les courbes en monnaie locale dans plusieurs pays, mais n\u2019a pas suffi \u00e0 contrebalancer les rendements n\u00e9gatifs dus aux d\u00e9pr\u00e9ciations des devises \u00e9mergentes vis-\u00e0-vis du dollar US. Sur tous les march\u00e9s \u00e0 l\u2019exception de la Chine, les taux ont d\u00e9pass\u00e9 les rendements des devises. Les devises \u00e9mergentes ont en fait distanc\u00e9 plusieurs devises des pays d\u00e9velopp\u00e9s, notamment l\u2019euro (EUR), mais \u00e9galement la couronne norv\u00e9gienne (NOK) (en raison du contexte p\u00e9trolier) et les dollars australien et canadien (AUD\/CAD) (\u00e9volution des mati\u00e8res premi\u00e8res) ; cette ann\u00e9e devrait selon moi correspondre surtout \u00e0 une remont\u00e9e du billet vert, et non \u00e0 une vente massive de devises \u00e9mergentes (le rouble constituant l\u2019exception majeure). Dans de nombreux cas, la d\u00e9pr\u00e9ciation mon\u00e9taire s\u2019est av\u00e9r\u00e9e relativement sans heurt et\/ou n\u2019a pas eu d\u2019effet d\u00e9favorable sur les bilans des \u00c9tats souverains ou des entreprises. Par cons\u00e9quent, elle n\u2019a pas donn\u00e9 lieu \u00e0 un creusement significatif des \u00e9carts de cr\u00e9dit. Quelques pays, toutefois, restent malmen\u00e9s et figurent parmi les lanternes rouges. L\u2019ampleur de la contre-performance russe a \u00e9t\u00e9 stup\u00e9fiante, un des facteurs qui a entra\u00een\u00e9 la r\u00e9duction de la pond\u00e9ration du pays dans l\u2019indice GBI-EM de 10% \u00e0 5%. Les obligations \u00e9mergentes en devises locales n\u2019auraient g\u00e9n\u00e9r\u00e9 qu\u2019un rendement l\u00e9g\u00e8rement n\u00e9gatif (environ -1%) si la Russie avait \u00e9t\u00e9 exclue. La prudence est toujours de mise sur les devises caract\u00e9ris\u00e9es par un ajustement incomplet et une aggravation des conditions des \u00e9changes commerciaux, en particulier dans les r\u00e9gimes moins souples, tels que le Nigeria ou les pays de l\u2019ancienne Union sovi\u00e9tique entretenant des liens \u00e9conomiques \u00e9troits avec la Russie. Apr\u00e8s une allocation relativement faible en obligations libell\u00e9es en devises locales en 2014, l\u2019objectif en 2015 consistera \u00e0 renforcer s\u00e9lectivement l\u2019exposition aux pays o\u00f9 le r\u00e9\u00e9quilibrage de la balance des paiements courants est en bonne voie et\/ou les valorisations sont inf\u00e9rieures aux fondamentaux. L\u2019Indon\u00e9sie et l\u2019Inde ont illustr\u00e9 ce cas de figure en 2014 et r\u00e9ussi \u00e0 enregistrer des performances satisfaisantes en d\u00e9pit de la vigueur du dollar.<\/p>\n\n\n\n

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        1. Nombreux risques idiosyncratiques, accrochez-vous<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n\n\n
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          \"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

          En 2014, je m\u2019attendais \u00e0 ce que les risques idiosyncratiques, notamment les risques politiques, deviennent une source de rendements plus importante. Le risque politique est pris en compte en \u00e9valuant son impact \u00e9ventuel sur l\u2019\u00e9conomie et l\u2019impact de l\u2019\u00e9conomie sur les prix des actifs, l\u2019objet ultime de nos investissements.<\/p>\n\n\n\n

          Dans certains cas, les risques politiques ont eu un effet favorable (ex : Indon\u00e9sie et Inde). Autrement, malgr\u00e9 un impact sur l\u2019\u00e9conomie, l\u2019impact sur les prix des actifs est mod\u00e9r\u00e9 (notamment en Tha\u00eflande, qui fait \u00e9tat d\u2019une longue histoire d\u2019ing\u00e9rence militaire, avec g\u00e9n\u00e9ralement peu de r\u00e9percussions sur les prix des actifs).<\/p>\n\n\n\n

          Dans d\u2019autres cas, les risques politiques se sont sensiblement intensifi\u00e9s (ex : Russie et Ukraine), ce qui p\u00e8se sur leur \u00e9conomie et sur le prix des actifs. La prudence s\u2019impose quant \u00e0 notre exposition \u00e0 ces pays, dans la mesure o\u00f9 les risques d\u2019instabilit\u00e9 persistants d\u00e9g\u00e9n\u00e8rent en une crise bancaire et r\u00e9gionale. Un an apr\u00e8s le d\u00e9but du conflit, aucune r\u00e9solution rapide n\u2019est encore en vue, puisque les positions restent tr\u00e8s divergentes et l\u2019Ouest (notamment les \u00c9tats-Unis) n\u2019est pas press\u00e9 de lever les sanctions \u00e9conomiques. J\u2019ai r\u00e9dig\u00e9 un blog \u00e0 ce sujet en avril dernier, consultable ici<\/a><\/strong>.<\/p>\n\n\n\n

          Aux deux extr\u00eames, les rendements solides en Argentine (malgr\u00e9 un d\u00e9faut de paiement partiel) et m\u00e9diocres au Venezuela (pas encore en situation de d\u00e9faut) ont soulign\u00e9 les attentes d\u2019une politique \u00e9conomique plus efficace pour le premier (apr\u00e8s les \u00e9lections d\u2019octobre 2015) et les faibles espoirs de redressement pour le second, rendu encore plus d\u00e9licat en raison du recul des cours p\u00e9troliers.<\/p>\n\n\n\n

          En 2015, le calendrier \u00e9lectoral sera nettement plus calme qu\u2019en 2014. L\u2019attention va se porter sur la mise en \u0153uvre des r\u00e9formes, les probl\u00e8mes g\u00e9opolitiques durables et les mesures politiques (ou leur absence) de la part des pays touch\u00e9s par la d\u00e9t\u00e9rioration des \u00e9changes commerciaux. C\u2019est notamment le cas de quelques pays importants, comme le Br\u00e9sil. Alors que les r\u00e9centes nominations minist\u00e9rielles constituent \u00e0 mon avis une \u00e9tape sur la bonne voie d\u2019une meilleure politique mon\u00e9taire et budg\u00e9taire, des am\u00e9liorations constantes et rapides sont n\u00e9cessaires en mati\u00e8re de r\u00e9\u00e9quilibrage budg\u00e9taire afin de stabiliser les anticipations et d\u2019emp\u00eacher une r\u00e9vision \u00e0 la baisse des notations.<\/p>\n\n\n\n

          En r\u00e9sum\u00e9, l\u2019allocation d\u2019actifs entre devises fortes et devises locales devrait rester un facteur d\u00e9cisif, notamment au d\u00e9but 2015. La s\u00e9lection obligataire au sein du segment libell\u00e9 en devises fortes prendra davantage d\u2019importance qu\u2019en 2014, puisque la dispersion des rendements va probablement se renforcer ; l\u2019essentiel est d\u2019\u00e9viter les risques extr\u00eames, source de contre-performances.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

          L\u2019ann\u00e9e 2014 s\u2019est av\u00e9r\u00e9e plut\u00f4t mouvement\u00e9e pour les obligations des March\u00e9s \u00e9mergents (ME). Apr\u00e8s une p\u00e9riode de performances robustes qui s\u2019est prolong\u00e9e jusqu\u2019en septembre, la fin de l\u2019ann\u00e9e a \u00e9t\u00e9 marqu\u00e9e par une forte correction alors que l\u2019intensification de la crise russe et la chute des cours p\u00e9troliers ont entra\u00een\u00e9 le repli le plus marqu\u00e9 depuis les turbulences survenues en juin 2013, \u00e9poque \u00e0 laquelle un grand nombre d\u2019acteurs anticipaient la r\u00e9duction progressive du troisi\u00e8me programme d\u2019assouplissement quantitatif. 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