{"id":845,"date":"2015-04-21T09:17:44","date_gmt":"2015-04-21T09:17:44","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=845"},"modified":"2023-09-13T12:31:35","modified_gmt":"2023-09-13T12:31:35","slug":"que-nous-apprennent-les-obligations-dentreprise-indexees-sur-linflation-lheure-actuelle","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2015\/04\/que-nous-apprennent-les-obligations-dentreprise-indexees-sur-linflation-lheure-actuelle\/","title":{"rendered":"Que nous apprennent les obligations d\u2019entreprise index\u00e9es sur l\u2019inflation \u00e0 l\u2019heure actuelle ?"},"content":{"rendered":"\n

J\u2019ai par le pass\u00e9 re\u00e7u des appels de banquiers un peu comme Chad \u00ab Ace \u00bb Jefferson III (\u00ab Le meilleur des mondes : des obligations d\u2019entreprise \u00e0 rendement z\u00e9ro<\/a> \u00bb) qui me faisaient part de leur int\u00e9r\u00eat pour les \u00e9missions d\u2019obligations d\u2019entreprise index\u00e9es sur l\u2019inflation (\u00ab linker<\/em> \u00bb en anglais). Je leur r\u00e9pondais souvent en citant un vieil adage. Ce dogme bien connu postule que le taux d\u2019une obligation d\u2019entreprise index\u00e9e sur l\u2019inflation devrait \u00eatre sup\u00e9rieur d\u2019environ 25 points de base au taux nominal d\u2019une obligation d\u2019entreprise comparable.<\/p>\n\n\n\n

Partant, si Ace m\u2019avait propos\u00e9 une obligation Heathrow index\u00e9e sur l\u2019inflation \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance 2039 assortie d\u2019un taux de 3,334 % au d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e 2012, je me serais renseign\u00e9 sur l\u2019\u00e9cart de cr\u00e9dit (\u00ab spread \u00bb) entre cette obligation et l\u2019obligation classique Heathrow pour m\u2019assurer que la r\u00e9mun\u00e9ration offerte par le linker \u00e9tait sup\u00e9rieure d\u2019au moins 25 points de base au rendement de l\u2019obligation classique. \u00c0 cette \u00e9poque, l\u2019obligation classique Heathrow \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance 2041 offrait un rendement de 5,875 %. L\u2019\u00e9cart de cr\u00e9dit par rapport aux emprunts d\u2019\u00c9tat britanniques (\u00ab Gilt-edged securities \u00bb ou \u00ab Gilts \u00bb) s\u2019\u00e9tablissait approximativement \u00e0 255 points de base et Ace me proposait un linker Heathrow assorti d\u2019un \u00e9cart de cr\u00e9dit de 270 points de base. Avec une prime de rendement de seulement 15 points de base sur le linker, il est fort \u00e0 parier que la discussion n\u2019aurait d\u00e9bouch\u00e9 sur aucune transaction.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/a><\/figure>\n\n\n\n

Toutefois, si Ace m\u2019avait fait la m\u00eame offre sur le linker Heathrow fin 2013, l\u2019\u00e9cart de cr\u00e9dit entre le linker et le Gilt serait ressorti \u00e0 150 points de base tandis que l\u2019\u00e9cart de cr\u00e9dit entre l\u2019obligation classique Heathrow \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance 2041 et le Gilt se serait \u00e9tabli \u00e0 110 points de base. Par cons\u00e9quent, Ace m\u2019aurait propos\u00e9 un linker Heathrow offrant une prime de rendement de 40 points par rapport \u00e0 l\u2019obligation classique. Apr\u00e8s avoir appliqu\u00e9 le cadre de valorisation dogmatique susmentionn\u00e9, j\u2019aurais \u00e9t\u00e9 bien plus enclin \u00e0 acheter le linker.<\/p>\n\n\n\n

Qu\u2019est-ce qui pourrait inciter les investisseurs \u00e0 chercher une prime de rendement sup\u00e9rieure pour un linker que pour une obligation d\u2019entreprise classique ? En premier lieu, les primes de rendement compensent l\u2019illiquidit\u00e9 relative des obligations d\u2019entreprise index\u00e9es sur l\u2019inflation par rapport aux obligations d\u2019entreprise classiques. Les linkers sont \u00e9mis en quantit\u00e9s plus limit\u00e9es, d\u00e9tenus par un nombre r\u00e9duit d\u2019investisseurs, la plupart des fonds d\u2019obligations d\u2019entreprise privil\u00e9giant les obligations classiques aux obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation sur le long terme. C\u2019est donc pr\u00e9cis\u00e9ment cette prime de liquidit\u00e9 qui correspond aux 25 points de base suppl\u00e9mentaires recherch\u00e9s par les investisseurs lors d\u2019une acquisition de linkers sur le long terme. Il convient de pr\u00e9ciser que les linkers induisent un risque de d\u00e9faut plus \u00e9lev\u00e9, ou plus pr\u00e9cis\u00e9ment, un risque de perte plus \u00e9lev\u00e9 en cas de d\u00e9faut (les linkers Heathrow et les obligations classiques Heathrow affichent un risque de d\u00e9faut identique). Dans la mesure o\u00f9 l\u2019inflation est accumul\u00e9e au cours de la vie de l\u2019obligation d\u2019entreprise, le cours de ladite obligation ou le montant de la prime d\u2019inflation augmente. Mais en cas d\u2019\u00e9v\u00e9nement de d\u00e9faut, le d\u00e9tenteur d\u2019un linker jouit du m\u00eame droit au remboursement du capital que le d\u00e9tenteur d\u2019une obligation d\u2019entreprise classique, c\u2019est-\u00e0-dire un droit au remboursement au pair (\u00e0 la valeur nominale). Ce risque suppl\u00e9mentaire doit \u00eatre compens\u00e9 par une prime de rendement.<\/p>\n\n\n\n

Par cons\u00e9quent, je ne suis pas dispos\u00e9 \u00e0 acheter des linkers d\u00e8s lors que je ne suis pas r\u00e9mun\u00e9r\u00e9 pour leur illiquidit\u00e9 relative par rapport aux obligations classiques. Dans la m\u00eame logique, je suis plus enclin \u00e0 en acheter lorsque leur rendement est sup\u00e9rieur de 25 points de base au rendement des obligations classiques, comme ce fut le cas lorsque les linkers Heathrow se n\u00e9gociaient avec une prime de rendement de 50 points de base par rapport aux obligations classiques Heathrow \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance 2041. Le graphique ci-apr\u00e8s montre, pour autant que l\u2019on puisse se fier \u00e0 l\u2019historique des rendements, que plus t\u00f4t dans l\u2019ann\u00e9e les linkers offraient un rendement sup\u00e9rieur \u00e0 celui des obligations classiques. Dans ce genre de situation, il nous faudrait \u00eatre plus enclins \u00e0 vendre. Apr\u00e8s tout, les investisseurs payaient une prime pour l\u2019illiquidit\u00e9 !<\/p>\n\n\n\n

N\u00e9anmoins, des facteurs secondaires peuvent entra\u00eener une hausse ou une baisse de cette prime de rendement, comme les pr\u00e9visions d\u2019inflation et les niveaux d\u2019inflation globale y aff\u00e9rents. Ces facteurs expliquent peut-\u00eatre la compression des spreads observ\u00e9e d\u00e9but 2012 par rapport \u00e0 l\u2019\u00e9largissement survenu fin 2013. Apr\u00e8s tout, l\u2019indice des prix de d\u00e9tail ressortait \u00e0 pr\u00e8s de 4 % d\u00e9but 2012 apr\u00e8s avoir fr\u00f4l\u00e9 les 6 % quelques mois auparavant. Avancez dans le temps jusqu\u2019\u00e0 fin 2013 : ce m\u00eame indice se repliait \u00e0 2,7 %, contribuant de fait \u00e0 apaiser les craintes des investisseurs vis-\u00e0-vis de l\u2019inflation.<\/p>\n\n\n\n

Le 14 avril 2015, High Speed Rail Finance, qui op\u00e8re la concession de liaison ferroviaire \u00e0 grande vitesse entre St Pancras et l\u2019Eurotunnel, a \u00e9mis des obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation dans le cadre d\u2019une \u00e9mission continue. En f\u00e9vrier 2013, la soci\u00e9t\u00e9 \u00e9mettait pour la premi\u00e8re fois 610 millions GBP d\u2019obligations classiques et 150 millions de linkers, avec des \u00e9carts de cr\u00e9dit respectifs de 150 et 175 points de base par rapport aux emprunts d\u2019\u00c9tat britanniques et aux emprunts d\u2019\u00c9tat britanniques index\u00e9s sur l\u2019inflation. Les linkers offraient donc une prime de rendement de 25 points de base par rapport aux obligations classiques \u00e9mises en plus grand nombre. Cela ne vous rappelle-t-il pas quelque chose ? Les linkers \u00e9mis dans le cadre de l\u2019\u00e9mission continuelle qui a eu lieu le 14 avril offraient un rendement de 107 points de base. Comme le montre le graphique ci-apr\u00e8s, il s\u2019agit d\u2019un chiffre peu ou prou en ad\u00e9quation avec le rendement des obligations classiques et, partant, proche de la prime de rendement la plus faible observ\u00e9e entre les linkers et les obligations classiques.<\/p>\n\n\n

\n
\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

Que nous apprennent toutes ces informations ?<\/p>\n\n\n\n

Tout d\u2019abord, comme nous l\u2019avons vu sur le graphique Heathrow auparavant, la prime de rendement des obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation par rapport aux obligations non-index\u00e9es sur l\u2019inflation (classiques) a eu tendance \u00e0 baisser depuis janvier 2014. L\u2019\u00e9mission continue r\u00e9alis\u00e9e le 14 avril sugg\u00e8re que les investisseurs sont enclins \u00e0 renforcer leur protection contre l\u2019inflation \u00e0 long terme. D\u2019aucuns pourraient \u00e9galement arguer que les points bas historiques atteints par les emprunts d\u2019\u00c9tat index\u00e9s sur l\u2019inflation constituent une preuve suppl\u00e9mentaire qu\u2019il existe une forte demande de protection contre l\u2019inflation, m\u00eame dans un contexte caract\u00e9ris\u00e9 par de faibles rendements. Cette qu\u00eate de protection pourrait \u00eatre motiv\u00e9e par la crainte d\u2019une hausse de l\u2019inflation \u00e0 l\u2019avenir ou par la possibilit\u00e9 de voir les obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation surperformer les obligations classiques en termes relatifs (ou, en d\u2019autres termes, par la crainte que les points morts d\u2019inflation soient trop bas).<\/p>\n\n\n\n

Deuxi\u00e8mement, il est possible que les investisseurs souhaitent se d\u00e9barrasser des risques li\u00e9s \u00e0 une hausse de l\u2019inflation \u00e0 l\u2019avenir : quiconque ach\u00e8te et conserve un emprunt d\u2019\u00c9tat britannique \u00e0 30 ans index\u00e9 sur l\u2019inflation percevra un rendement correspondant au niveau de l\u2019indice des prix de d\u00e9tail minor\u00e9 de 1 % (soit le rendement correspondant au niveau de l\u2019indice des prix \u00e0 la consommation, peu ou prou). Parall\u00e8lement, quiconque ach\u00e8te un emprunt d\u2019\u00c9tat britannique \u00e0 30 ans classique verra son rendement baisser (augmenter) si l\u2019inflation augmente (baisse) au cours des trente prochaines ann\u00e9es.<\/p>\n\n\n\n

Enfin, il se pourrait que les investisseurs aient pris bonne note des mouvements haussiers des points morts d\u2019inflation observ\u00e9s aux \u00c9tats-Unis et en Europe depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e et esp\u00e8rent voir les linkers britanniques rattraper leur retard. Le point mort d\u2019inflation du bund \u00e0 cinq ans a augment\u00e9 de 100 points de base depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e. Dans le m\u00eame temps, le point mort d\u2019inflation des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain prot\u00e9g\u00e9s contre l\u2019inflation \u00e0 cinq ans a progress\u00e9 de 60 points de base de plus que le point mort d\u2019inflation de l\u2019indice des prix de d\u00e9tail britannique.<\/p>\n\n\n

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\"\"<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n

La vigueur du march\u00e9 des obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation, tant sur le segment des emprunts d\u2019\u00c9tat que sur celui des obligations d\u2019entreprise, pourrait s\u2019expliquer par le fait que les investisseurs adoptent des strat\u00e9gies d\u2019investissement de type \u00ab liability driven \u00bb (c\u2019est-\u00e0-dire reposant sur la gestion du passif), lesquelles sont relativement insensibles \u00e0 l\u2019\u00e9volution des prix. Les strat\u00e9gies de type \u00ab liability driven investment \u00bb contribuent \u00e0 n\u2019en pas douter \u00e0 soutenir le march\u00e9 de l\u2019inflation britannique. N\u00e9anmoins, elles ne constituent qu\u2019un facteur opportun suppl\u00e9mentaire en sus des facteurs favorables que j\u2019ai mentionn\u00e9s ci-dessus. M\u2019est avis que le point mort d\u2019inflation britannique pourrait permettre aux investisseurs de r\u00e9aliser des op\u00e9rations assez rentables et qu\u2019il justifie la demande croissante de protection contre l\u2019inflation.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

J\u2019ai par le pass\u00e9 re\u00e7u des appels de banquiers un peu comme Chad \u00ab Ace \u00bb Jefferson III (\u00ab Le meilleur des mondes : des obligations d\u2019entreprise \u00e0 rendement z\u00e9ro \u00bb) qui me faisaient part de leur int\u00e9r\u00eat pour les \u00e9missions d\u2019obligations d\u2019entreprise index\u00e9es sur l\u2019inflation (\u00ab linker \u00bb en anglais). Je leur r\u00e9pondais souvent en citant un vieil adage. Ce dogme bien connu postule que le taux d\u2019une obligation d\u2019entreprise index\u00e9e sur l\u2019inflation devrait \u00eatre sup\u00e9rieur d\u2019environ 25 points de base au taux nominal d\u2019une obligation d\u2019entreprise comparable. 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