{"id":879,"date":"2015-05-21T13:53:44","date_gmt":"2015-05-21T13:53:44","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=879"},"modified":"2015-05-27T10:06:14","modified_gmt":"2015-05-27T10:06:14","slug":"les-obligations-la-baisse","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2015\/05\/les-obligations-la-baisse\/","title":{"rendered":"Les obligations \u00e0 la baisse"},"content":{"rendered":"

Les rendements des obligations d\u2019\u00c9tat sont extr\u00eamement faibles \u00e0 travers le monde. Le ph\u00e9nom\u00e8ne tr\u00e8s inhabituel des rendements obligataires n\u00e9gatifs, m\u00eame pour la dette des pays encore confront\u00e9s\u00a0\u00e0 une crise d\u2019endettement<\/a>, est d\u00e9sormais monnaie courante. En outre, les investisseurs cherchent \u00e0 se prot\u00e9ger de la d\u00e9bandade des march\u00e9s obligataires au cours des derni\u00e8res semaines (par exemple, l\u2019obligation allemande \u00ab\u00a0sans risque\u00a0\u00bb \u00e0 2,5\u00a0% \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance 2046 est en repli de 19\u00a0% depuis le sommet atteint le 20 avril). Le rendement du Bund allemand \u00e0 10\u00a0ans, qui fait si souvent figure de r\u00e9f\u00e9rence, est pass\u00e9 de seulement 0,075\u00a0% le 20\u00a0avril \u00e0 0,56\u00a0% en fin de semaine derni\u00e8re, mais remettons les choses dans leur contexte\u00a0: cela veut simplement dire que le niveau de d\u00e9but 2015 a \u00e9t\u00e9 retrouv\u00e9.<\/p>\n

O\u00f9 les investisseurs obligataires doivent-ils allouer leurs fonds, en particulier apr\u00e8s les mouvements r\u00e9cents des rendements\u00a0? Doivent-ils rester sur le segment des obligations d\u2019\u00c9tat et jouir de la tranquillit\u00e9 d\u2019esprit associ\u00e9e aux actifs sans risque ou assumer des niveaux de risque plus \u00e9lev\u00e9s afin de profiter du surcro\u00eet de rendement offert par les obligations investment grade et \u00e0 haut rendement\u00a0? Peut-\u00eatre faut-il se poser plut\u00f4t la question suivante\u00a0: quel est le potentiel de baisse des obligations\u00a0?<\/p>\n

Bien \u00e9videmment, il ne s\u2019agit pas seulement de maximiser le retour sur investissement. L\u2019investisseur doit absolument prendre en compte la volatilit\u00e9 qu\u2019il est pr\u00eat \u00e0 accepter pour obtenir plus de rendement.<\/p>\n

Le graphique ci-dessous compare les pertes maximums (\u00e9cart entre plus haut et plus bas) des obligations d\u2019\u00c9tat et d\u2019entreprise \u00e0 travers le monde depuis les dates de lancement respectives (1986 pour l\u2019indice des obligations d\u2019\u00c9tat et 1996 pour l\u2019indice des obligations d\u2019entreprise investment grade).<\/p>\n

\"Slide1\"<\/a><\/p>\n

Depuis 1986, les investisseurs en obligations d\u2019\u00c9tat ont essuy\u00e9 des pertes au cours de trois ann\u00e9es civiles\u00a0: -3,1\u00a0% en 1994, -0,8\u00a0% en 1999 et -0,4\u00a0% en 2013. La performance totale a \u00e9t\u00e9 rarement n\u00e9gative, car les investisseurs re\u00e7oivent des coupons relativement importants et b\u00e9n\u00e9ficient d\u2019une protection consid\u00e9rable (revenu) contre toute perte de capital. Aujourd\u2019hui, la performance totale des march\u00e9s des obligations d\u2019\u00c9tat est fortement tributaire des mouvements de capitaux et le revenu ne suffit pas sur un march\u00e9 baissier tel que celui des obligations d\u2019\u00c9tat. Il est int\u00e9ressant de constater que les obligations d\u2019\u00c9tat mondiales repr\u00e9sentent une opportunit\u00e9 d\u2019investissement formidable imm\u00e9diatement apr\u00e8s une ann\u00e9e \u00e0 performance n\u00e9gative (16,9\u00a0% en 1995, 8,1\u00a0% en 2000 et 8,4\u00a0% en 2014).<\/p>\n

Les investisseurs en obligations d\u2019\u00c9tat et d\u2019entreprise investment grade b\u00e9n\u00e9ficient g\u00e9n\u00e9ralement d\u2019une relative stabilit\u00e9. Certes, on a bien assist\u00e9 \u00e0 un mouvement de vente massif en 1994. Or, celui-ci s\u2019\u00e9tait seulement sold\u00e9 par une perte totale d\u2019environ 5\u00a0% pour les investisseurs. C\u2019est la seule de cette ampleur depuis 29 ans. La perte maximum moyenne par ann\u00e9e civile depuis 1986 s\u2019\u00e9l\u00e8ve \u00e0 seulement 1,5\u00a0%. Par cons\u00e9quent, les obligations d\u2019\u00c9tat ont une position unique dans de nombreux portefeuilles, car elles sont consid\u00e9r\u00e9es comme s\u00fbres, elles sont liquides et elles apportent la tranquillit\u00e9 d\u2019esprit \u00e0 de nombreux investisseurs.<\/p>\n

Les obligations d\u2019entreprise investment grade ont g\u00e9n\u00e9ralement constitu\u00e9 une bonne option de remplacement des obligations d\u2019\u00c9tat avec un profil risque-rendement similaire. Elles entretiennent une corr\u00e9lation bien plus \u00e9troite avec les obligations d\u2019\u00c9tat, mais se caract\u00e9risent par un risque de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat faible. En outre, le taux de d\u00e9faut historique des obligations d\u2019entreprise investment grade est tr\u00e8s bas. Depuis 1970, le taux de d\u00e9faut total \u00e0 5\u00a0ans sur les obligations d\u2019entreprise non financi\u00e8re investment grade en USD est de 1,1\u00a0%. Compte tenu du contexte macro\u00e9conomique, nous estimons toujours que les obligations d\u2019entreprise investment grade offrent une valorisation int\u00e9ressante par rapport aux obligations d\u2019\u00c9tat, notamment parce que les investisseurs en obligations d\u2019entreprise re\u00e7oivent un rendement ad\u00e9quat pour a) le risque de d\u00e9faut et b) le risque de liquidit\u00e9.<\/p>\n

Depuis 1997, la perte maximum a \u00e9t\u00e9 enregistr\u00e9e en 2008 (10\u00a0%), mais la tr\u00e8s forte pond\u00e9ration historique des valeurs financi\u00e8res a r\u00e9solument pes\u00e9, car c\u2019est l\u2019ann\u00e9e d\u2019une grande crise bancaire. La perte maximum moyenne par ann\u00e9e civile depuis 1997 s\u2019\u00e9l\u00e8ve \u00e0 seulement 1,9\u00a0% pour un rendement annualis\u00e9 de 7,7\u00a0%. Sur la m\u00eame p\u00e9riode, les obligations d\u2019\u00c9tat ont produit un rendement annualis\u00e9 de 7\u00a0%.<\/p>\n

Si l\u2019on observe les pertes maximum par ann\u00e9e civile, il devient \u00e9vident que les obligations d\u2019entreprise \u00e0 haut rendement ont subi une volatilit\u00e9 sup\u00e9rieure \u00e0 celle des classes d\u2019actifs obligataires plus d\u00e9fensives. Depuis 1998, la perte maximum sur le segment \u00e0 haut rendement a d\u00e9pass\u00e9 5\u00a0% (pour une perte maximum annuelle moyenne de 5,6\u00a0%) en pas moins de 6\u00a0occasions.<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

Au cours des 29\u00a0derni\u00e8res ann\u00e9es, la moyenne des pertes maximums annuelles du march\u00e9 actions mondial a \u00e9t\u00e9 de 9,4\u00a0%. Les obligations d\u2019entreprise \u00e0 haut rendement ont d\u2019ailleurs une corr\u00e9lation plus importante avec les march\u00e9s actions que les obligations classiques. En effet, les obligations \u00e0 haut rendement et les actions ont g\u00e9n\u00e9ralement une r\u00e9action similaire au comportement des indicateurs macro\u00e9conomiques, ce qui d\u00e9bouche parfois sur des profils de rendement similaires pour un cycle de march\u00e9 complet. Certes, les actions sont une classe d\u2019actifs distincte des obligations d\u2019entreprise \u00e0 haut rendement, mais, pour un investisseur obligataire, les actions peuvent \u00eatre consid\u00e9r\u00e9es comme des titres perp\u00e9tuels et poss\u00e8dent donc une duration du spread de cr\u00e9dit consid\u00e9rable. En outre, contrairement aux investisseurs obligataires, les actionnaires ont des droits plus ou moins inexistants sur les actifs de la soci\u00e9t\u00e9. Les obligations \u00e0 haut rendement ont tendance \u00e0 \u00eatre moins volatiles que les actions, car la composante obligataire de la performance totale offre un surcro\u00eet de stabilit\u00e9 et, gr\u00e2ce au potentiel d\u2019appr\u00e9ciation du capital, les obligations d\u2019entreprise \u00e0 haut rendement proposent une performance totale similaire (voire sup\u00e9rieure) \u00e0 celle des actions \u00e0 long terme.<\/p>\n

Toutefois, lors des pouss\u00e9es d\u2019aversion au risque, les obligations \u00e0 haut rendement sous-performent g\u00e9n\u00e9ralement le march\u00e9 obligataire dans son ensemble. En 2008, les investisseurs en obligations d\u2019entreprise \u00e0 haut rendement du monde entier, confront\u00e9s \u00e0 un mouvement de vente massif, ont essuy\u00e9 une perte de 33\u00a0% sur la valeur de leurs investissements. Les performances des titres \u00e0 haut rendement \u00e9taient mauvaises, car leurs \u00e9metteurs ont un risque de cr\u00e9dit bien sup\u00e9rieur \u00e0 celui des entreprises investment grade (depuis 1970, le taux de d\u00e9faut total \u00e0 5\u00a0ans sur les obligations d\u2019entreprise non financi\u00e8re \u00e0 haut rendement en USD a \u00e9t\u00e9 de 20,5\u00a0%) et les perspectives macro\u00e9conomiques du 4e trimestre 2008 n\u2019avaient jamais \u00e9t\u00e9 aussi pessimistes. Sur la m\u00eame p\u00e9riode, les obligations d\u2019\u00c9tat se sont valoris\u00e9es de pr\u00e8s de 5\u00a0%. L\u2019atout de ces derni\u00e8res est donc \u00e9vident\u00a0: elles n\u2019entretiennent globalement aucune corr\u00e9lation avec les actifs plus risqu\u00e9s.<\/p>\n

Les investisseurs en titres \u00e0 haut rendement qui n\u2019ont pas c\u00e9d\u00e9 \u00e0 la tentation de vendre au plus haut de la crise de 2008 ont \u00e9t\u00e9 d\u00fbment r\u00e9compens\u00e9s par le march\u00e9. De novembre 2008 \u00e0 mars 2015, les obligations d\u2019entreprise \u00e0 haut rendement ont offert une performance totale de 172\u00a0% dans un environnement o\u00f9 les taux de d\u00e9faut des titres \u00e0 haut rendement mondiaux \u00e9taient exceptionnellement bas. Au cours de la m\u00eame p\u00e9riode, les actions mondiales ont affich\u00e9 une performance totale de 135\u00a0%. On peut donc affirmer que les obligations d\u2019entreprise \u00e0 haut rendement se sont comport\u00e9es plus comme des actions que comme des obligations classiques, telles que les obligations d\u2019\u00c9tat.<\/p>\n

\u00c0 titre d\u2019information, le trait bleu du graphique ci-dessous repr\u00e9sente la performance d\u2019un portefeuille \u00e9quipond\u00e9r\u00e9 d\u2019obligations mondiales depuis d\u00e9cembre 1997. Ce portefeuille a g\u00e9n\u00e9r\u00e9 une performance annualis\u00e9e de 7,9\u00a0% (similaire \u00e0 celle des actions mondiales) pour une volatilit\u00e9 inf\u00e9rieure de moiti\u00e9 \u00e0 celle d\u2019un investissement exclusif en titres \u00e0 haut rendement ou en actions.<\/p>\n

\"Slide3\"<\/a><\/p>\n

L\u2019analyse historique est int\u00e9ressante, mais peut-on en retirer un enseignement pour \u00e9valuer les rendements futurs potentiels des obligations\u00a0?<\/p>\n

Moyennant des hypoth\u00e8ses simplificatrices (tout mouvement des taux constitue un choc ponctuel, les rendements progressent uniform\u00e9ment sur toute la courbe et les devises restent stables), il est possible de mod\u00e9liser tout mouvement de taux obligataires et de spreads d\u2019obligations d\u2019entreprise et de le comparer au rendement historique des obligations. Cela permet malgr\u00e9 tout d\u2019avoir une id\u00e9e g\u00e9n\u00e9rale de l\u2019impact de la baisse des rendements sur la performance totale des obligations.<\/p>\n

Tout d\u2019abord, en partant du principe que les rendements des obligations d\u2019\u00c9tat et les spreads des obligations d\u2019entreprise ne changent pas et que les investisseurs re\u00e7oivent le rendement actuel jusqu\u2019\u00e0 \u00e9ch\u00e9ance sur les classes d\u2019actifs obligataires, les pr\u00e9visions de performance totale \u00e0 12\u00a0mois\u00a0:<\/p>\n