{"id":905,"date":"2015-05-28T15:23:31","date_gmt":"2015-05-28T15:23:31","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=905"},"modified":"2025-02-25T13:13:14","modified_gmt":"2025-02-25T13:13:14","slug":"comment-expliquer-le-mouvement-de-vente-massif-puis-le-redressement-des-obligations","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2015\/05\/comment-expliquer-le-mouvement-de-vente-massif-puis-le-redressement-des-obligations\/","title":{"rendered":"Comment expliquer le mouvement de vente massif, puis le redressement des obligations ?"},"content":{"rendered":"

Ben Bernanke s\u2019est longuement \u00e9tendu dans son blogue<\/a> sur les raisons des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat si faibles (Martin Wolf du Financial Times a aussi consacr\u00e9 une colonne<\/a> \u00e0 ce sujet en d\u00e9but de semaine).\u00a0 Pour faire bref, les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat nominaux et les rendements bas sont imputables \u00e0 l\u2019inflation quasi inexistante. Toutefois, cela n\u2019explique pas pourquoi les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9els sont si faibles.\u00a0 M. Bernanke ne croit pas que le niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9els se r\u00e9sume \u00e0 une manipulation de la Fed (si les banques centrales avaient d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment et exag\u00e9r\u00e9ment abaiss\u00e9 les taux, les \u00e9conomies seraient en surchauffe et, pourtant, c\u2019est tout le contraire qui se produit actuellement). La raison est \u00e0 chercher du c\u00f4t\u00e9 de la croissance an\u00e9mique des pays industrialis\u00e9s. Toutefois, il consid\u00e8re que c\u2019est sans rapport avec la stagnation s\u00e9culaire et penche davantage pour les d\u00e9s\u00e9quilibres mondiaux persistants.<\/p>\n

En tant que gestionnaires de fonds, nous sommes au moins aussi int\u00e9ress\u00e9s par ce qui sous-tend les rendements obligataires \u00e0 long terme que par les facteurs exer\u00e7ant une influence sur les taux directeurs des banques centrales et les rendements \u00e0 court terme.\u00a0 Or, les taux \u00e0 court et long terme ont affich\u00e9 des comportements radicalement diff\u00e9rents derni\u00e8rement. Les pr\u00e9visions du march\u00e9 concernant le premier rel\u00e8vement des taux ont \u00e9t\u00e9 globalement stables depuis le premier trimestre 2014 et, pourtant, les rendements des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 10\u00a0ans ont chut\u00e9, passant de 3\u00a0% en janvier 2014 \u00e0 pr\u00e8s de 1,6\u00a0% d\u00e9but 2015 et sont maintenant revenus \u00e0 2,2\u00a0%.\u00a0 Comme l\u2019explique M. Bernanke, tout est en rapport avec la prime \u00e0 terme.<\/p>\n

Les rendements des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 long terme sont compos\u00e9s de trois \u00e9l\u00e9ments\u00a0: pr\u00e9vision d\u2019inflation, trajectoire pr\u00e9vue des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 court terme et prime \u00e0 terme. Cette derni\u00e8re d\u00e9signe le rendement exc\u00e9dentaire exig\u00e9 par les investisseurs pour choisir une obligation \u00e0 long terme plut\u00f4t qu\u2019une s\u00e9rie d\u2019obligations \u00e0 court terme.\u00a0\u00a0 Elle devrait normalement \u00eatre positive, car les investisseurs attendent que le surcro\u00eet de rendement compense le risque associ\u00e9 \u00e0 la possession d\u2019obligation \u00e0 long terme (par exemple, mouvements inattendus de l\u2019inflation ou de l\u2019\u00e9conomie dans son ensemble, ou incertitude concernant l\u2019\u00e9volution future des taux directeurs).\u00a0 N\u00e9anmoins, la prime \u00e0 terme s\u2019est effondr\u00e9e en 2014 et est m\u00eame devenue n\u00e9gative pendant les premiers mois de 2015 selon plusieurs indicateurs.\u00a0 Selon le mod\u00e8le ACM de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale de New York*, le redressement des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain en 2014 \u00e9tait enti\u00e8rement attribuable \u00e0 ce ph\u00e9nom\u00e8ne, sans lequel le rendement des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain \u00e0 10\u00a0ans aurait atteint son plus haut niveau de puis 2008 en d\u00e9cembre 2014.\u00a0 En outre, sans le rebond de la prime \u00e0 terme enregistr\u00e9 depuis f\u00e9vrier, les rendements des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain n\u2019auraient pas subi le mouvement de vente des trois derniers mois et se seraient ressaisis.<\/p>\n

\"Slide1\"<\/a><\/p>\n

D\u2019o\u00f9 LA grande question\u00a0: quel est le facteur d\u00e9terminant de la prime \u00e0 terme\u00a0?\u00a0 D\u2019un point de vue historique, le facteur le plus important a \u00e9t\u00e9 l\u2019inflation et la perception du risque d\u2019un regain soudain d\u2019inflation. Le niveau actuel de la prime \u00e0 terme laisse penser que les investisseurs estiment cette \u00e9ventualit\u00e9 comme peu probable.\u00a0 La prime \u00e0 terme est g\u00e9n\u00e9ralement contracyclique (elle augmente en p\u00e9riodes de r\u00e9cession et de volatilit\u00e9 macro\u00e9conomique) probablement parce que les investisseurs ne sont pas certains de l\u2019orientation future de la politique de la Fed.<\/p>\n

En ce qui concerne la demande, les faits tendent \u00e0 d\u00e9montrer que la prime \u00e0 terme chute lorsque les investisseurs privil\u00e9gient les valeurs refuge, comme lors du d\u00e9faut de la Russie et de la faillite de Long Term Capital Management en 1998 (certes, elle s\u2019est fortement redress\u00e9e imm\u00e9diatement apr\u00e8s la crise financi\u00e8re mondiale).\u00a0 Le programme d\u2019assouplissement quantitatif de la Fed a probablement pes\u00e9 sur la prime \u00e0 terme, tout comme les \u00e9volutions de la r\u00e9glementation qui encouragent les banques, les courtiers, les assureurs et les fonds de pension \u00e0 acheter davantage d\u2019obligations.<\/p>\n

Les facteurs de l\u2019offre ont \u00e9galement jou\u00e9 un r\u00f4le (la fameuse \u00ab\u00a0\u00e9nigme\u00a0\u00bb d\u2019Alan Greenspan). En effet, la baisse de la prime \u00e0 terme a entra\u00een\u00e9 celle des rendements \u00e0 10\u00a0ans, malgr\u00e9 le rel\u00e8vement des taux courts par la Fed, ce qui peut s\u2019expliquer en partie par la part consid\u00e9rable des obligations \u00e0 court terme parmi les \u00e9missions du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain entre 2001 et 2006 (par ailleurs, les nombreux achats \u00e9trangers de bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain ont probablement tir\u00e9 la prime \u00e0 terme vers le bas\u00a0; cela s\u2019appelle l\u2019\u00ab\u00a0exc\u00e8s d\u2019\u00e9pargne\u00a0\u00bb). Le caract\u00e8re pr\u00e9visible de la politique de la Fed a aussi certainement contribu\u00e9 \u00e0 cette tendance, puisqu\u2019elle a relev\u00e9 les taux de 0,25\u00a0% au cours de 17\u00a0r\u00e9unions cons\u00e9cutives).<\/p>\n

Ce qui laisse perplexe M. Bernanke, ainsi que de nombreux investisseurs, c\u2019est la contraction de la prime \u00e0 terme tout au long de 2014 alors que les indicateurs de l\u2019\u00e9conomie am\u00e9ricaine \u00e9taient au beau fixe, que les achats du programme d\u2019assouplissement quantitatif \u00e9taient progressivement abandonn\u00e9s et que l\u2019incertitude et l\u2019aversion au risque restaient stables.\u00a0 Il envisage deux explications\u00a0: la morosit\u00e9 \u00e9conomique en dehors des \u00c9tats-Unis et l\u2019intervention des autres banques centrales qu\u2019elle a entra\u00een\u00e9e, qui ont peut-\u00eatre eu des r\u00e9percussions sur les bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, et\u00a0\u00a0 la chute des cours p\u00e9troliers \u00e0 la m\u00eame \u00e9poque que la prime \u00e0 terme. Cependant, ces deux hypoth\u00e8ses ne lui semblent pas \u00ab\u00a0enti\u00e8rement satisfaisantes\u00a0\u00bb (comprendre\u00a0: pas satisfaisantes du tout).<\/p>\n

De mon c\u00f4t\u00e9, j\u2019avancerais que la dynamique en marche en dehors des \u00c9tats-Unis a \u00e9t\u00e9 un facteur d\u00e9terminant dans l\u2019effondrement de la prime \u00e0 terme am\u00e9ricain.<\/p>\n

La figure ci-dessous montre qu\u2019au cours des 25\u00a0derni\u00e8res ann\u00e9es, la remont\u00e9e des rendements am\u00e9ricains par rapport aux rendements allemands et britanniques a entra\u00een\u00e9 une r\u00e9duction de la prime \u00e0 terme am\u00e9ricain, et vice versa.\u00a0 Il est possible que la remont\u00e9e des rendements sur les obligations am\u00e9ricaines \u00e0 long terme, entra\u00een\u00e9e par la hausse des pr\u00e9visions des taux des fonds f\u00e9d\u00e9raux (cons\u00e9quence de la bonne sant\u00e9 de l\u2019\u00e9conomie am\u00e9ricaine\u00a0?) encourage l\u2019afflux de capitaux \u00e9trangers vers les bons du Tr\u00e9sor, conduisant \u00e0 un tassement de la prime \u00e0 terme am\u00e9ricaine.\u00a0 La baisse des rendements aux \u00c9tats-Unis a l\u2019effet contraire.<\/p>\n

\"Slide2\"<\/a><\/p>\n

Cette explication n\u2019en devient que plus cr\u00e9dible lorsqu\u2019on prend en compte la corr\u00e9lation assez \u00e9troite entre la prime \u00e0 terme am\u00e9ricain et le taux de change EUR-USD depuis 2009 (voir figure ci-dessous)\u00a0 C\u2019est li\u00e9 au point ci-dessus, car les diff\u00e9rentiels des rendements obligataires \u00e0 court terme sont g\u00e9n\u00e9ralement un facteur important des mouvements de change, mais cela nous sugg\u00e8re aussi que l\u2019\u00e9cart entre les situations \u00e9conomiques et les politiques mon\u00e9taires de la Fed et de la BCE a eu un effet non n\u00e9gligeable sur la prime \u00e0 terme des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain \u00e0 10\u00a0ans.<\/p>\n

\"Slide3\"<\/a><\/p>\n

Plus r\u00e9cemment, le mouvement de vente massif d\u2019obligations au niveau mondial en a surpris plus d\u2019un, les indicateurs de l\u2019\u00e9conomie am\u00e9ricaine ayant \u00e9t\u00e9 constamment d\u00e9favorable \u00e0 ce march\u00e9.\u00a0 Comme mentionn\u00e9 plus haut, ce ph\u00e9nom\u00e8ne peut \u00eatre attribu\u00e9 enti\u00e8rement \u00e0 la hausse r\u00e9cente de la prime \u00e0 terme.\u00a0 J\u2019insiste sur un fait\u00a0: l\u2019Europe y est probablement aussi pour quelque chose. En 2014, les obligations d\u2019\u00c9tat europ\u00e9ennes se sont inscrites en forte hausse sur fond de morosit\u00e9 \u00e9conomique en zone euro et d\u2019expectative cr\u00e9\u00e9e par l\u2019imminence du programme d\u2019assouplissement quantitatif de la BCE, qui s\u2019est finalement r\u00e9v\u00e9l\u00e9e justifi\u00e9e.\u00a0 N\u00e9anmoins, les rebondissements du cas grec en octobre, et plus encore depuis d\u00e9cembre, semblent avoir pouss\u00e9 les investisseurs vers les obligations d\u2019\u00c9tat des grands pays europ\u00e9ens consid\u00e9r\u00e9es comme s\u00fbres, comme le montre la corr\u00e9lation extr\u00eamement n\u00e9gative entre les rendements des Bunds et ceux des obligations grecques.<\/p>\n

\"Slide4\"<\/a><\/p>\n

Quelles sont les cons\u00e9quences de tout ce qui pr\u00e9c\u00e8de\u00a0?\u00a0 Quelle conclusion principale peut-on en tirer\u00a0? Plusieurs facteurs entra\u00eenent la prime \u00e0 terme am\u00e9ricaine \u00e0 la hausse ou \u00e0 la baisse, et des \u00e9tudes ant\u00e9rieures<\/a> ont mis en lumi\u00e8re la corr\u00e9lation des primes \u00e0 terme de diff\u00e9rents march\u00e9s, mais l\u2019Europe et la BCE semblent avoir jou\u00e9 r\u00e9cemment un r\u00f4le d\u00e9cisif.\u00a0 De la m\u00eame fa\u00e7on que la politique mon\u00e9taire non conventionnelle des \u00c9tats-Unis s\u2019exportait jusqu\u2019en 2014 (surtout vers les march\u00e9s \u00e9mergents), le rel\u00e2chement de la politique mon\u00e9taire de la BCE (et dans une moindre mesure de la banque centrale du Japon) est d\u00e9sormais import\u00e9 par les \u00c9tats-Unis.<\/p>\n

Il est ressorti pour les investisseurs que les rendements des obligations am\u00e9ricains \u00e0 long terme n\u2019ont que peu de rapport avec des facteurs internes des \u00c9tats-Unis, tout du moins r\u00e9cemment.\u00a0 L\u2019\u00e9volution des rendements obligataires en zone euro ne s\u2019explique pas seulement par l\u2019assouplissement quantitatif. M\u00eame si l\u2019engorgement de certaines positions a peut-\u00eatre exacerb\u00e9 le mouvement de vente massif r\u00e9cent des Bunds, la Gr\u00e8ce a probablement exerc\u00e9 une influence plus prononc\u00e9e que certains ne le croisent sur les primes \u00e0 terme au niveau mondial au cours des six derniers mois.\u00a0 Par cons\u00e9quent, la Fed ne ma\u00eetrise pas totalement sa politique mon\u00e9taire, puisque celle-ci ne porte pas seulement sur les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 court terme (principalement les taux des fonds f\u00e9d\u00e9raux), mais aussi sur ceux \u00e0 long terme (Matt a \u00e9crit un billet<\/a> \u00e0 propos d\u2019un excellent article de BRI<\/a> sur ce sujet en 2013).\u00a0 Si les facteurs mondiaux provoquent une baisse excessive des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat longs am\u00e9ricains, au point de doper outre mesure l\u2019\u00e9conomie (le vase communicant le plus \u00e9vident concerne le march\u00e9 immobilier), la Fed doit intervenir.\u00a0 Elle doit se prononcer en faveur d\u2019une remont\u00e9e des taux \u00e0 long terme. C\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment ce que semble avoir tent\u00e9 Janet Yellen il y a quelques semaines (le compte rendu de la r\u00e9union d\u2019hier du FOMC mentionnait \u00e9galement la prime \u00e0 terme).\u00a0 Si cela ne fonctionne pas (r\u00e9sultat tr\u00e8s probable si la prime \u00e0 terme subit surtout l\u2019influence de facteurs externes), elle devra proc\u00e9der \u00e0 un rel\u00e8vement des taux courts plus \u00e9nergique que ce qui serait normalement n\u00e9cessaire.\u00a0 Si la situation s\u2019am\u00e9liore aux \u00c9tats et que la Fed veut vraiment provoquer un bond de la prime \u00e0 terme, elle peut \u00e9voquer la possibilit\u00e9 d\u2019une vente de ses titres am\u00e9ricains (c\u2019est d\u2019ailleurs le th\u00e8me d\u2019un billet r\u00e9cent de Richard<\/a>).<\/p>\n

*La prime \u00e0 terme n\u2019est pas directement mesurable. Il en existe plusieurs d\u00e9finitions et plusieurs mod\u00e8les.\u00a0 Le mod\u00e8le Kim-Wright<\/a>, amplement utilis\u00e9, donne des r\u00e9sultats globalement similaires \u00e0 ceux du mod\u00e8le ACM. N\u00e9anmoins, la BRI utilise un mod\u00e8le qui offre un niveau bien moindre (-2\u00a0%) d\u00e9but 2015, malgr\u00e9 une tendance g\u00e9n\u00e9rale proche.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Ben Bernanke s\u2019est longuement \u00e9tendu dans son blogue sur les raisons des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat si faibles (Martin Wolf du Financial Times a aussi consacr\u00e9 une colonne \u00e0 ce sujet en d\u00e9but de semaine).\u00a0 Pour faire bref, les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat nominaux et les rendements bas sont imputables \u00e0 l\u2019inflation quasi inexistante. Toutefois, cela n\u2019explique pas pourquoi les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9els sont si faibles.\u00a0 M. Bernanke ne croit pas que le niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9els se r\u00e9sume \u00e0 une manipulation de la Fed (si les banques…<\/p>\n","protected":false},"author":189,"featured_media":908,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":""},"categories":[20,13],"tags":[122,134],"class_list":["post-905","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-categories-obligataires","category-taux-dinteret","tag-reserve-federale","tag-taux-dinteret"],"acf":[],"yoast_head":"\nComment expliquer le mouvement de vente massif, puis le redressement des obligations ? - Francais<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"Ben Bernanke s\u2019est longuement \u00e9tendu dans son blogue sur les raisons des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat si faibles (Martin Wolf du Financial Times a aussi consacr\u00e9 une\" \/>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2015\/05\/comment-expliquer-le-mouvement-de-vente-massif-puis-le-redressement-des-obligations\/\" \/>\n<meta name=\"twitter:label1\" content=\"Written by\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:data1\" content=\"Mike Riddell\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:label2\" content=\"Est. reading time\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:data2\" content=\"10 minutes\" \/>\n<script type=\"application\/ld+json\" class=\"yoast-schema-graph\">{\"@context\":\"https:\\\/\\\/schema.org\",\"@graph\":[{\"@type\":\"Article\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/2015\\\/05\\\/comment-expliquer-le-mouvement-de-vente-massif-puis-le-redressement-des-obligations\\\/#article\",\"isPartOf\":{\"@id\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/2015\\\/05\\\/comment-expliquer-le-mouvement-de-vente-massif-puis-le-redressement-des-obligations\\\/\"},\"author\":{\"name\":\"Mike Riddell\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/#\\\/schema\\\/person\\\/5c62529eb1af96b2949e1eaf4e0c65bc\"},\"headline\":\"Comment expliquer le mouvement de vente massif, puis le redressement des obligations ?\",\"datePublished\":\"2015-05-28T15:23:31+00:00\",\"dateModified\":\"2025-02-25T13:13:14+00:00\",\"mainEntityOfPage\":{\"@id\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/2015\\\/05\\\/comment-expliquer-le-mouvement-de-vente-massif-puis-le-redressement-des-obligations\\\/\"},\"wordCount\":1921,\"commentCount\":0,\"image\":{\"@id\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/2015\\\/05\\\/comment-expliquer-le-mouvement-de-vente-massif-puis-le-redressement-des-obligations\\\/#primaryimage\"},\"thumbnailUrl\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/wp-content\\\/uploads\\\/sites\\\/4\\\/2021\\\/12\\\/Slide12.png\",\"keywords\":[\"r\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale\",\"Taux d'int\u00e9r\u00eat\"],\"articleSection\":[\"cat\u00e9gories obligataires\",\"Taux d'int\u00e9r\u00eat\"],\"inLanguage\":\"fr-FR\",\"potentialAction\":[{\"@type\":\"CommentAction\",\"name\":\"Comment\",\"target\":[\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/2015\\\/05\\\/comment-expliquer-le-mouvement-de-vente-massif-puis-le-redressement-des-obligations\\\/#respond\"]}]},{\"@type\":\"WebPage\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/2015\\\/05\\\/comment-expliquer-le-mouvement-de-vente-massif-puis-le-redressement-des-obligations\\\/\",\"url\":\"https:\\\/\\\/bondvigilantes.com\\\/francais\\\/2015\\\/05\\\/comment-expliquer-le-mouvement-de-vente-massif-puis-le-redressement-des-obligations\\\/\",\"name\":\"Comment expliquer le mouvement de vente massif, puis le redressement des obligations ? 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