{"id":917,"date":"2015-07-09T07:38:16","date_gmt":"2015-07-09T07:38:16","guid":{"rendered":"https:\/\/www.bondvigilantes.com\/francais\/?p=917"},"modified":"2015-07-09T07:38:16","modified_gmt":"2015-07-09T07:38:16","slug":"performance-du-marche-des-obligations-dentreprises-investment-grade-en-2015","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/bondvigilantes.com\/francais\/2015\/07\/performance-du-marche-des-obligations-dentreprises-investment-grade-en-2015\/","title":{"rendered":"Performance du march\u00e9 des obligations d\u2019entreprises investment grade en 2015"},"content":{"rendered":"

Ces derniers jours, j\u2019ai \u00e9tudi\u00e9 la performance du cr\u00e9dit investment grade mondial. Le graphique ci-dessous illustre les fourchettes d\u2019\u00e9volution de l\u2019asset swap spread des obligations d\u2019entreprises BBB en dollars \u00e0 5\u201110\u00a0ans depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e.<\/p>\n

\"sector-spread-FR1\"<\/a><\/p>\n

Voici nos trois grandes observations\u00a0:<\/p>\n

    \n
  1. Tout d\u2019abord, point positif, le spread de l\u2019indice des titres BBB en dollars s\u2019est contract\u00e9 de 18\u00a0points de base (pb) depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e. M\u00eame si cette contraction est d\u2019ampleur relativement limit\u00e9e, elle a permis de compenser, du moins en partie, les pertes en capital subies par les investisseurs en obligations priv\u00e9es en raison de la progression des rendements des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain.<\/li>\n
  2. Sans surprise, dans un contexte de rebond des cours du p\u00e9trole, l\u2019\u00e9nergie a largement surperform\u00e9 (contraction de 76\u00a0pb depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e). D\u2019autres secteurs \u00ab\u00a0\u00e0 spread \u00e9lev\u00e9\u00a0\u00bb (c\u2019est-\u00e0-dire dont le spread d\u00e9passe la moyenne de l\u2019indice) se sont \u00e9galement bien comport\u00e9s. Citons notamment la banque et l\u2019industrie de base, avec des resserrements de respectivement\u00a028 et 15\u00a0pb depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e.<\/li>\n
  3. Les secteurs \u00ab\u00a0\u00e0 spread faible\u00a0\u00bb (c\u2019est-\u00e0-dire dont le spread est inf\u00e9rieur \u00e0 la moyenne de l\u2019indice) ont enregistr\u00e9 des performances nettement plus m\u00e9diocres et ont tous sous-perform\u00e9 l\u2019indice. La majorit\u00e9 est rest\u00e9e globalement stable depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e, tandis que certains secteurs ont connu un \u00e9largissement (11\u00a0pb pour l\u2019immobilier, 14\u00a0pb pour les m\u00e9dias et 15\u00a0pb pour les services aux collectivit\u00e9s). Les t\u00e9l\u00e9communications ont sign\u00e9 une surperformance notable, avec une contraction de 14\u00a0pb depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e.<\/li>\n<\/ol>\n

    Le graphique ci-dessous est similaire au pr\u00e9c\u00e9dent, \u00e0 l\u2019exception du fait que je me suis concentr\u00e9 sur les obligations d\u2019entreprises\u00a0BBB en euros \u00e0 5\u201110\u00a0ans.<\/p>\n

    \"sector-spread-FR2\"<\/a><\/p>\n

    Voici nos principales conclusions sur la performance du march\u00e9 en euros\u00a0:<\/p>\n

      \n
    1. Le spread de l\u2019indice BBB en euros s\u2019est contract\u00e9 depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e, mais de seulement 5\u00a0pb. En termes absolus, cette \u00e9volution est donc nettement moins prononc\u00e9e que celle du cr\u00e9dit\u00a0BBB en dollars. Cela \u00e9tant, il faut noter que les spreads\u00a0BBB en euros sont partis d\u2019une base beaucoup plus basse (128\u00a0pb) que leurs homologues en dollars (190\u00a0pb) en d\u00e9but d\u2019ann\u00e9e.<\/li>\n
    2. \u00c0 l\u2019instar du cr\u00e9dit\u00a0BBB en dollars, la surperformance la plus nette a \u00e9t\u00e9 enregistr\u00e9e par l\u2019\u00e9nergie, en baisse de 136 pb. Les autres secteurs qui se distinguent sont la distribution (-9\u00a0pb), la banque (-12\u00a0pb), les soins de sant\u00e9 (-12\u00a0pb) et le transport (-24\u00a0pb), avec une r\u00e9partition relativement uniforme entre les secteurs de spread (contrairement au cr\u00e9dit\u00a0BBB en dollars, o\u00f9 les surperformances \u00e9taient concentr\u00e9es sur les secteurs \u00e0 spread \u00e9lev\u00e9). La contraction de 47\u00a0pb enregistr\u00e9e depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e et la taille de la fourchette d\u2019\u00e9volution des spreads du secteur des loisirs doivent en revanche \u00eatre prises avec pr\u00e9caution\u00a0: l\u2019indice\u00a0BBB en euros ne contient actuellement qu\u2019une seule obligation dans cette cat\u00e9gorie (ACFP 2.625 21), ce qui signifie que les facteurs de risque sp\u00e9cifiques l\u2019emportent sur la dynamique sectorielle.<\/li>\n
    3. Neuf secteurs\u00a0BBB en euros ont connu un \u00e9largissement, l\u2019automobile (+10\u00a0pb), les m\u00e9dias (+12\u00a0pb), les services aux collectivit\u00e9s (+19\u00a0pb) et les services financiers (+20\u00a0pb) signant les moins bonnes performances depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e. Contrairement aux secteurs\u00a0BBB en dollars, les secteurs \u00e0 spread faible ne sont pas surrepr\u00e9sent\u00e9s.<\/li>\n<\/ol>\n

      Tous ces \u00e9l\u00e9ments ont des cons\u00e9quences en termes de valeur relative pour les investisseurs. Les secteurs\u00a0BBB en dollars \u00e0 spread \u00e9lev\u00e9, \u00e9nergie en t\u00eate, affichent des performances impressionnantes depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e. L\u2019argument de la valeur relative est donc bien moins favorable pour le cr\u00e9dit\u00a0investment grade en dollars de ces secteurs qu\u2019il ne l\u2019\u00e9tait en d\u00e9but d\u2019ann\u00e9e. Les spreads de la banque, de l\u2019\u00e9nergie et de l\u2019industrie de base se situent actuellement dans le premier quartile de leurs fourchettes respectives depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e, ce qui t\u00e9moigne de l\u2019\u00e9troitesse des niveaux par rapport \u00e0 l\u2019histoire r\u00e9cente. Par ailleurs, l\u2019\u00e9cart entre secteurs \u00e0 spread faible et secteurs \u00e0 spread \u00e9lev\u00e9 se resserre. Ainsi, en d\u00e9but d\u2019ann\u00e9e, les investisseurs en obligations en dollars \u00e9taient en mesure d\u2019engranger un spread de 153\u00a0pb en passant d\u2019un secteur relativement d\u00e9fensif (les biens de consommation, par exemple) \u00e0 un secteur plus volatil et cyclique (tel que l\u2019\u00e9nergie). Ce diff\u00e9rentiel de spreads a \u00e9t\u00e9 plus que r\u00e9duit de moiti\u00e9\u00a0: il s\u2019\u00e9tablit aujourd\u2019hui \u00e0 73\u00a0pb. Selon nous, compte tenu de la volatilit\u00e9 accrue des spreads de ces obligations, il ne s\u2019agit pas d\u2019une r\u00e9mun\u00e9ration avantageuse.<\/p>\n

      Au sein de l\u2019univers\u00a0BBB en euros, pas un seul secteur n\u2019\u00e9volue actuellement dans le premier quartile de sa fourchette de spreads. En r\u00e9alit\u00e9, les spreads de plusieurs secteurs atteignent leur plus-large depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e (assurance, automobile, services aux collectivit\u00e9s et biens d\u2019\u00e9quipement) ou le fr\u00f4lent (industrie de base, technologie et \u00e9lectronique). Il semblerait donc logique de penser que ces secteurs offrent une valeur relative int\u00e9ressante par rapport \u00e0 leur histoire r\u00e9cente. Pourtant, l\u2019euphorie d\u00e9clench\u00e9e au premier trimestre par l\u2019assouplissement quantitatif pourrait avoir biais\u00e9 \u00e0 la baisse la valeur des spreads en euros, ce qui rend les niveaux actuels exag\u00e9r\u00e9ment larges en comparaison. Par ailleurs, la peur croissante d\u2019un \u00ab\u00a0Grexit\u00a0\u00bb d\u00e9sordonn\u00e9 et les r\u00e9percussions potentielles sur la zone euro pourraient g\u00e9n\u00e9rer des tensions haussi\u00e8res sur les spreads BBB en euros. Enfin, soulignons que, m\u00eame si les spreads\u00a0BBB en dollars ont surperform\u00e9 leurs homologues en euros de 13\u00a0pb depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e au niveau de l\u2019indice, il est encore possible de gagner 50\u00a0pb en moyenne en passant des obligations d\u2019entreprises europ\u00e9ennes aux titres am\u00e9ricains.<\/p>\n

      De mani\u00e8re g\u00e9n\u00e9rale, nous estimons que les spreads de cr\u00e9dit investment grade sont porteurs d\u2019une valeur relative correcte aux niveaux actuels. Nous restons optimistes vis-\u00e0-vis des obligations priv\u00e9es, notamment sur le march\u00e9 en dollars. Les taux restant tr\u00e8s faibles, les spreads de cr\u00e9dit constituent une source de rendement suppl\u00e9mentaire pour les investisseurs obligataires. Tant que la corr\u00e9lation entre taux et spreads de cr\u00e9dit reste inf\u00e9rieure \u00e0\u00a01,0, ce qui a historiquement \u00e9t\u00e9 la norme, cette situation est \u00e9galement pertinente du point de vue de la diversification. Dans ce contexte, les spreads de cr\u00e9dit investment grade peuvent att\u00e9nuer les difficult\u00e9s rencontr\u00e9es par les investisseurs obligataires lorsque les taux augmentent comme ils l\u2019ont fait au premier semestre\u00a02015.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

      Ces derniers jours, j\u2019ai \u00e9tudi\u00e9 la performance du cr\u00e9dit investment grade mondial. Le graphique ci-dessous illustre les fourchettes d\u2019\u00e9volution de l\u2019asset swap spread des obligations d\u2019entreprises BBB en dollars \u00e0 5\u201110\u00a0ans depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e. Voici nos trois grandes observations\u00a0: Tout d\u2019abord, point positif, le spread de l\u2019indice des titres BBB en dollars s\u2019est contract\u00e9 de 18\u00a0points de base (pb) depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e. 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