![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2014\/08\/Slide1-Titoli-del-Tesoro-USA-detenuti-dalla-Federal-Reserve.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nIl dubbio con cui i mercati si trovano a fare i conti in questo momento \u00e8: cosa succeder\u00e0 quando l’enorme fonte di domanda di Treasury, ossia la Federal Reserve statunitense, si ritira dal mercato?<\/p>\n\n\n\n
Osservare il comportamento passato dei rendimenti dei Treasury decennali non fornisce molte indicazioni su come potrebbe essere il corso futuro. Ad esempio, come mostrato nel grafico 2, il tasso sui titoli del Tesoro USA a 10 anni \u00e8 sceso di circa 175 punti base durante il QE1, prima di risalire ai livelli pre-QE. A un certo punto durante il QE2, i rendimenti sono aumentati di circa 125 bps, per poi ricadere al 3%. Nel corso del QE3, il rendimento a 10 anni \u00e8 diminuito di circa 20 bps. Nel 2013 i mercati hanno avuto una “crisi di nervi da tapering” dopo la testimonianza di fronte al Congresso dell’allora presidente della Fed Bernanke, e i rendimenti sono aumentati di oltre 100 punti base. Quest’anno, mentre la Fed riduceva gradualmente gli acquisti di asset, i rendimenti hanno registrato un calo di circa 50 punti base. Sarebbe semplicistico suggerire che il comportamento dei prezzi obbligazionari dipenda soltanto dal fatto che la Fed mette in campo misure di QE oppure no. Devono esserci altre forze in gioco sul mercato obbligazionario.<\/p>\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2014\/08\/Slide2-Allentamento-quantitativo-e-rendimento-dei-Treasury-decennali.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n1<\/em><\/sup>Bank of International Settlements Working Paper: The interest rate effects of government debt maturity<\/em><\/a><\/p>\n\n\n\n Pu\u00f2 essere utile cercare di identificare le altre forze in gioco sul mercato dei titoli governativi statunitensi. \u00c8 possibile che i tassi offerti dal debito governativo USA restino pi\u00f9 bassi pi\u00f9 a lungo, continuando a sorprendere il consenso?<\/p>\n\n\n\n In quanto primo mercato al mondo di titoli di Stato per dimensioni e profondit\u00e0, quello dei Treasury USA \u00e8 rappresentativo del tasso di rendimento esente da rischi, ossia l’interesse atteso da un investitore su asset del tutto privi di rischio nell’arco di un determinato periodo di tempo. Il tasso esente da rischio agisce come un’ancora per altri asset a reddito fisso, come le obbligazioni societarie di categoria investment grade e high yield. A questo punto del ciclo economico e del credito, sembrano presenti quelle che definirei tre forze cruciali di compressione dei rendimenti (o “schiaccia-rendimenti”), di cui gli investitori dovrebbero essere consapevoli.<\/p>\n\n\n\n I cicli dei tassi d’interesse nominali negli Stati Uniti hanno mostrato livelli di picco e valle progressivamente pi\u00f9 bassi, negli ultimi trent’anni (si veda grafico 3). Ci sono diversi motivi per questo fenomeno. Primo, l’inflazione in calo ha dato un contributo notevole alla flessione dei tassi d’interesse. Secondo, la mossa per rendere le banche centrali indipendenti dai rispettivi governi \u00e8 stata un passo significativo verso la conquista di credibilit\u00e0. Terzo, l’adozione di un approccio alla politica monetaria imperniato su obiettivi di inflazione e stabilit\u00e0 dei prezzi ha svolto un ruolo fondamentale per ancorare le aspettative di inflazione sia dei consumatori che del mercato.<\/p>\n\n\n L’indicazione pi\u00f9 importante che possiamo ottenere sul tasso dei fondi federali \u00e8 capire se stia stimolando o frenando la crescita economica. In generale, la politica monetaria si pu\u00f2 considerare espansiva se il tasso di riferimento \u00e8 inferiore al tasso d’interesse naturale (ossia quello coerente con una produzione allineata al potenziale), mentre lo scarto fra i tassi misura l’entit\u00e0 dello stimolo economico.<\/p>\n\n\n\n Il problema degli economisti \u00e8 che il tasso d’interesse naturale \u00e8 inosservabile, ma si pu\u00f2 tracciare con un modello che identifica il tasso d’interesse teorico quando la produzione \u00e8 pari al potenziale. Usando un modello2<\/a><\/sup> sviluppato dagli economisti della Federal Reserve statunitense, una stima attuale del tasso d’interesse naturale \u00e8 di circa il -0,4% (si veda grafico 4). La stima ha evidenziato una tendenza prevalentemente al ribasso fin dagli anni Sessanta. Tranne un paio di brevi periodi nel corso degli ultimi 15 anni, il tasso d’interesse reale \u00e8 stato inferiore a quello naturale, il che riflette un ambiente di politica monetaria espansiva. Questo ha incoraggiato l’accumulo di debito e l’assunzione di rischi.<\/p>\n\n\n I cicli dei tassi nominali statunitensi hanno subito una moderazione nel tempo, man mano che \u00e8 aumentata la leva nell’economia USA. Probabilmente questo continuer\u00e0 nel ciclo attuale, il che fa presagire un picco dei tassi d’interesse molto inferiore rispetto a quelli visti nei cicli di contrazione precedenti. Dati gli alti livelli di leva, basteranno rialzi dei tassi meno numerosi e pi\u00f9 graduali per frenare l’attivit\u00e0 economica. Di conseguenza, la Fed non dovr\u00e0 premere il pedale del freno con lo stesso vigore del passato per rallentare l’economia e proteggerla dall’inflazione. Il mondo \u00e8 assuefatto ai tassi d’interesse bassi, quindi i cicli dei tassi nei prossimi dieci anni potrebbero tradursi solo in pochi ritocchi al rialzo.<\/p>\n\n\n\n Immaginate un maratoneta di talento al massimo della forma. Avr\u00e0 inevitabilmente una bassa percentuale di grasso corporeo rispetto alla media. Andando avanti con l’et\u00e0, i livelli inferiori di attivit\u00e0 fisica e la minore attenzione alla dieta lo porteranno a mettere su peso (e anche molto). Fuori allenamento e con un corpo pi\u00f9 pesante, il maratoneta sar\u00e0 inevitabilmente pi\u00f9 lento e non potr\u00e0 pi\u00f9 competere allo stesso livello di un tempo.<\/p>\n\n\n\n Questa analogia \u00e8 utile per descrivere l’abbuffata di debito statunitense a tutti i livelli dell’economia: famiglie, imprese, banche e governo. Il debito totale rapportato al PIL si attesta attorno al 350% (come mostrato inel grafico 5). Per pi\u00f9 di una generazione, governi, consumatori e imprese sono riusciti ad assumere prestiti impunemente, sapendo che l’inflazione persistente avrebbe sgonfiato i loro debiti. Oggi, non solo questi agenti economici stanno tentando a fatica di tirarsi fuori dalla palude di indebitamento in cui si trovano, ma la deflazione rischia di far aumentare il valore reale degli importi che devono restituire. Gli economisti chiamano questo paradosso la “deflazione del debito”. L’economia statunitense non pu\u00f2 scrollarsi di dosso la leva eccessiva accumulata nell’arco di trent’anni, a meno che i tassi d’interesse non restino bassi.<\/p>\n\n\n Nonostante la moderazione degli ultimi anni, la riduzione del debito effettuata nell’economia statunitense non basta. Livelli di indebitamento cos\u00ec elevati sono sostenibili solo perch\u00e9 i tassi d’interesse sono a livelli che non si vedevano pi\u00f9 dagli anni Cinquanta. Per tornare all’analogia del corridore, non ci aspetteremmo che il nostro maratoneta pensionato e sovrappeso gareggi al livello di un tempo. Le imprese, le famiglie, le banche e persino il governo degli Stati Uniti non potrebbero sopravvivere in un mondo di tassi d’interesse molto pi\u00f9 alti, senza che l’economia precipiti di nuovo in recessione. I tassi d’interesse e i rendimenti potrebbero aumentare dai livelli attuali, ma difficilmente torneranno ai livelli pre-crisi.<\/p>\n\n\n\n 2<\/em><\/sup>Thomas Laubach and John C. Williams, Measuring the Natural Rate of Interest<\/em><\/a><\/p>\n\n\n\n Gli economisti e i mercati si stanno ancora abituando ad avere Janet Yellen a capo della Fed. Dopo un periodo di lavoro nel sistema Fed e alla Casa Bianca per un totale di 16 anni, l’esame della sua lunga carriera accademica e degli studi pubblicati pu\u00f2 dare indicazioni interessanti sul suo pensiero riguardo alla gestione della politica monetaria.<\/p>\n\n\n\n Yellen ha pubblicato vari studi con il marito, George Akerlof, economista americano vincitore del Nobel per l’economia nel 2001. Il suo lavoro pi\u00f9 citato, \u201cThe Fair Wage – Effort Hypothesis and Unemployment\u201d3<\/a><\/sup>, costruisce un modello in cui l’impegno che un lavoratore mette nel lavoro dipende dalla differenza fra la retribuzione effettiva e quella che lo stesso lavoratore percepisce come “equa”. L’ipotesi \u00e8 che pi\u00f9 \u00e8 ampia la differenza, minore sar\u00e0 l’impegno del lavoratore.<\/p>\n\n\n\n Un altro lavoro pubblicato con Akerlof, che \u00e8 forse il pi\u00f9 rilevante per la politica monetaria, risale al 2004. In \u201cStabilization Policy: A Reconsideration\u201d4<\/a><\/sup> gli autori hanno esaminato la letteratura esistente, contestando la tesi di Milton Friedman secondo cui la politica anticiclica non pu\u00f2 influire sul livello medio di disoccupazione e prodotto. Anche in questo caso, Yellen si \u00e8 concentrata sul mercato del lavoro, arrivando alla conclusione che essere disoccupati in un periodo di recessione \u00e8 molto peggio che esserlo in periodi migliori. Gli autori concludono che “esistono solide argomentazioni a favore della politica di stabilizzazione e ottime ragioni perch\u00e9 le banche centrali diano priorit\u00e0 a tale politica nell’era attuale di bassa inflazione”. Ci\u00f2 costituisce una profonda differenza rispetto alla Federal Reserve di Alan Greenspan, che era restio ad aumentare i tassi d’interesse di fronte a un boom, ma pronto a ridurli quando l’economia entrava in recessione.<\/p>\n\n\n\n Il lavoro successivo, \u201cWaiting for Work\u201d5<\/a><\/sup>, prodotto nel 1990 sempre con Akerlof e con l’economista Andrew Rose, si concentra su un fenomeno noto come “lock-in” (o blocco). Gli autori rilevano che “i lavoratori licenziati in una fase di crisi aspettano razionalmente di accettare lavori fino a quando le condizioni economiche non migliorano. Restano volontariamente disoccupati nelle recessioni se ottengono un vantaggio aspettando le retribuzioni pi\u00f9 alte in via permanente disponibili con i nuovi lavori che emergono durante le fasi di espansione”. Yellen, Akerlof e Rose hanno dimostrato che i lavoratori assunti nei periodi di boom “bloccano” le retribuzioni pi\u00f9 alte, mentre quelli assunti nelle fasi di crisi subiscono retribuzioni inferiori. Questo spiega in parte il motivo per cui Yellen si aspetta che il tasso di partecipazione alla ripartenza dell’economia americana aumenti in futuro, man mano che i lavoratori si convincono che la ripresa durer\u00e0.<\/p>\n\n\n\n Con Janet Yellen, la Federal Reserve ha scelto un’economista accademica molto forte, che si \u00e8 dedicata alla basilare risorsa dell\u2019economia del lavoro per gran parte della sua carriera di studiosa. Non molto diversamente da Ben Bernanke, che era un esperto della Depressione statunitense prima di approdare alla Fed e vedeva l’economia attraverso i giorni bui della crisi del credito, sembra che Janet Yellen possa essere al posto giusto al momento giusto per guidare il FOMC. Per quanto riguarda il duplice mandato della Fed di stabilit\u00e0 dei prezzi e piena occupazione, purch\u00e9 l’inflazione si comporti come si deve, Yellen preferir\u00e0 probabilmente mantenere una politica monetaria accomodante. Ci\u00f2 \u00e8 stato evidenziato nell’ultima testimonianza di fronte al Congresso, in cui ha dichiarato: “La mia aspettativa \u00e8 che, man mano che il mercato del lavoro comincia a contrarsi, vedremo una ripresa della crescita dei salari, in alcuni casi fino al punto in cui i salari nominali aumentano pi\u00f9 rapidamente dell’inflazione, quindi le famiglie vedono un incremento reale delle somme che portano a casa. Se questo non dovesse accadere, francamente mi preoccuperei del rischio al ribasso per la spesa per consumi”.<\/p>\n\n\n\n Probabilmente oggi ci sono tre indicatori economici chiave da osservare: l’inflazione, la disoccupazione e la crescita dei salari. Senza crescita dei salari, difficilmente la presidente Yellen decider\u00e0 di aumentare i tassi nell’immediato futuro. Il FOMC ha un nuovo manuale di politica monetaria.<\/p>\n\n\n\n 3<\/em><\/sup>http:\/\/www.jstor.org\/discover\/10.2307\/2937787?uid=3738032&uid=2&uid=4&sid=21104376303467<\/em><\/a><\/p>\n\n\n\n 4<\/em><\/sup>http:\/\/www4.fe.uc.pt\/jasa\/m_i_2010_2011\/stabilizationpolicyreconsideration.pdf<\/em><\/p>\n\n\n\n 5<\/em><\/sup>http:\/\/www.nber.org\/papers\/w3385.pdf<\/em><\/a><\/p>\n\n\n\n Probabilmente la forza pi\u00f9 potente all’origine del rialzo dei prezzi obbligazionari \u00e8 stata la riduzione del premio di inflazione che gli investitori associano al possesso di titoli governativi. L’andamento delle obbligazioni governative a lungo termine quest’anno suggerisce l’aspettativa che l’inflazione rester\u00e0 ai livelli attuali (o inferiori) ancora per molto tempo. Il che \u00e8 prevedibile, considerando che i dati economici sono risultati ampiamente inferiori alle previsioni degli economisti fin da febbraio, come mostra il grafico 6. La Fed ha ribadito spesso che il ritmo della contrazione della politica monetaria dipender\u00e0 dai dati. Molti hanno dato la colpa dei dati deludenti al tempo inclemente, ma l’atteggiamento accomodante della Fed per ora appare giustificato.<\/p>\n\n\n Nel delineare le prospettive di inflazione, \u00e8 importante riconoscere la possibile presenza di forze deflazionistiche strutturali nell’economia globale, tra cui il processo di riduzione dell’indebitamento, la globalizzazione e i progressi tecnologici che determinano consistenti guadagni di produttivit\u00e0. Alla luce di queste forze strutturali, \u00e8 estremamente utile esaminare l’esperienza del reddito fisso giapponese, che pu\u00f2 dare indicazioni preziose sul futuro comportamento dei rendimenti obbligazionari nei Paesi del G7. Si veda La “giapponificazione” dei mercati del debito governativo per maggiori approfondimenti.<\/p>\n\n\n\n Verso la fine degli anni Ottanta, il Giappone era un fulgido esempio per il resto del mondo, agli occhi di molti economisti. La maggioranza vedeva un chiaro vantaggio nella competitivit\u00e0 giapponese in rapporto agli Stati Uniti, in una vasta gamma di beni commerciabili di produzione di massa, sia nel settore manifatturiero che in quello dell’alta tecnologia. Il Giappone si era ripreso dalla devastazione della Seconda Guerra Mondiale e la sua economia generava tassi di crescita solidi anno dopo anno.<\/p>\n\n\n\n All’epoca si riteneva che l’etica del lavoro nipponica fosse di gran lunga superiore a quella dell’Occidente. Questo avrebbe portato probabilmente notevoli vantaggi in termini di produttivit\u00e0 della forza lavoro. Inoltre, l’alto tasso di risparmio del Giappone e la crescita lenta della popolazione avrebbero dato un vantaggio all’economia, in un mondo sempre pi\u00f9 globalizzato. Ovviamente, la vicinanza del Giappone alla Cina e all’Estremo Oriente gli avrebbe dato accesso ad ampie risorse di lavoratori cui affidare i lavori meno qualificati e meno remunerati. Ci\u00f2 avrebbe consentito all’economia giapponese di specializzarsi e beneficiare dell’alto numero di lavoratori nazionali con un livello di istruzione elevato.<\/p>\n\n\n\n Sfortunatamente per l’economia giapponese, la realt\u00e0 si \u00e8 rivelata diversa dalle previsioni fiduciose. Oggi l’economia ha dimensioni inferiori di circa il 40% a quelle previste dagli osservatori alla fine degli anni Ottanta, essendo cresciuta a un ritmo molto lento negli ultimi due decenni. I cittadini e le imprese giapponesi hanno passato gran parte degli ultimi trent’anni a scrollarsi di dosso il debito accumulato negli anni Ottanta. Le banche appesantite dal fardello delle sofferenze si rifiutavano di concedere prestiti, preferendo acquistare titoli di Stato giapponesi.<\/p>\n\n\n\n Ravvisando il malessere economico, il governo ha offerto nuovi piani di stimolo aumentando la spesa pubblica, anche se con un impatto molto modesto sull’economia reale. Ci\u00f2 ha fatto aumentare il rapporto debito\/PIL da circa il 70% a fine anni Ottanta a oltre il 200% di oggi. La banca centrale alla fine ha fatto la sua parte, riducendo i tassi d’interesse a zero e adottando il QE nel 2001.<\/p>\n\n\n\n Ma quali sono le lezioni che gli investitori obbligazionari possono trarre dall’esperienza giapponese?<\/p>\n\n\n Per gli investitori, un’operazione che ha sempre comportato perdite, in qualsiasi arco di tempo ragionevole, \u00e8 stata l’assunzione di posizioni corte in titoli di stato giapponesi (JGB). Questo tipo di investimento, unico per costanza, si \u00e8 guadagnato anche un nome: il “creatore di vedove”. Negli ultimi 24 anni, i rendimenti dei JGB sono crollati senza tregua, da un picco di circa l’8% toccato nel 1990 all’attuale 0,62%. Nonostante il grande esperimento monetario dell’ “Abenomics”, il creatore di vedove \u00e8 vivo e vegeto.<\/p>\n\n\n\n La storia forse non si ripeter\u00e0 perfettamente, ma quasi. Come illustrato nei grafici, i rendimenti sui titoli di Stato americani, tedeschi e britannici stanno seguendo un percorso pericolosamente simile a quello dei titoli nipponici all’inizio degli anni Novanta. La domanda da farsi ora \u00e8 questa: l’esposizione corta ai titoli governativi dei mercati sviluppati \u00e8 il nuovo “creatore di vedove”?<\/p>\n\n\n\n Un altro motivo per cui gli investitori sono sorpresi dal calo dei rendimenti visto quest’anno, nonostante la riduzione degli acquisti da parte della Fed, \u00e8 costituito dal solido supporto “tecnico” di cui gode l’asset class. Spesso \u00e8 un fattore difficilmente identificabile in anticipo e molto pi\u00f9 difficile da misurare di altre variabili economiche, come la disoccupazione o l’inflazione. Il supporto tecnico per i Treasury \u00e8 in parte illustrato nei grafici 7 e 8.<\/p>\n\n\n\n I rendimenti bassi sul debito governativo durante l’ultimo ciclo di rialzo dei tassi hanno destato perplessit\u00e0 anche nell’allora presidente della Fed, Alan Greenspan. \u00c8 stato il suo successore, Ben Bernanke, a offrire una spiegazione plausibile nel 2005. Secondo la sua opinione, i rendimenti in calo sui titoli governativi e la curva dei rendimenti invertita erano il risultato di un “eccesso di risparmi globale”.<\/p>\n\n\n\n Bernanke ha avanzato la tesi secondo cui lo sviluppo decennale di risparmi mondiali era frutto di una combinazione di potenti fattori tecnici. Innanzitutto, un fattore cruciale \u00e8 la forte motivazione al risparmio di nazioni sviluppate con una popolazione sempre pi\u00f9 vecchia, come la Germania e il Giappone. In secondo luogo, secondo Bernanke, il mondo sviluppato si stava trasformando, da utilizzatore netto a fornitore netto di fondi ai mercati dei capitali internazionali. I proventi dei forzieri di riserve estere accumulate dalle economie emergenti in risposta alle crisi precedenti venivano utilizzati per acquistare Treasury statunitensi e altri asset.<\/p>\n\n\nRendimenti dei titoli governativi: pi\u00f9 bassi pi\u00f9 a lungo?<\/h2>\n\n\n\n
Schiaccia-rendimenti n. 1: il tasso sui Fed fund rester\u00e0 a un livello basso ancora a lungo.<\/h3>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2014\/08\/Slide3-Tassi-della-Fed-e-periodi-di-recessione.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2014\/08\/Slide4-La-politica-monetaria-USA-e-stata-prevalentemente-espansiva-dal-2000.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2014\/08\/La-grande-abbuffata-di-debito-USA-a-30-anni.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nYellen ha il suo manuale di politica monetaria<\/h3>\n\n\n\n
Schiaccia-rendimenti n. 2: i dati economici deboli e le forze deflazionistiche strutturali<\/h3>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2014\/08\/Slide6-I-dati-economici-USA-hanno-deluso-da-febbraio-2014.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nLa “giapponificazione” dei mercati del debito governativo<\/h3>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2014\/08\/Slide9-Le-nuove-dimore-del-creatore-di-vedove.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nSchiaccia-rendimenti n. 3: l’eccesso di risparmi globale<\/h3>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2014\/08\/Slide7-Il-Belgio-e-il-3-maggior-detentore-di-titoli-governativi-USA.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2014\/08\/Slide8-I-fondi-pensione-faranno-una-rotazione-inversa-sull-obbligazionario.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\n