![\"\"](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2023\/08\/Grafico1-Rendimento-totale-delle-obbligazioni-dei-mercati-emergenti.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nIn generale, le azioni necessarie comprendono la riduzione delle vulnerabilit\u00e0 esterne, come gli ampi deficit delle partite correnti (soprattutto quelli finanziati da flussi di capitale volatili), interventi sui pesanti deficit di bilancio e sulle fragilit\u00e0 del settore bancario, oppure il riequilibrio dell’economia reale fra investimenti e credito da un lato e consumi dall’altro. Vale la pena notare che non tutti i Paesi presentano vulnerabilit\u00e0 e quelli che ne sono esenti sono i mercati in cui investire durante le fasi di forti vendite, come quelle che abbiamo visto in giugno e agosto del 2013 e all’inizio del 2014 (si veda il grafico 1).<\/p>\n\n\n\n
Debito dei mercati emergenti in valuta forte \u2013 rendimenti sui Treasury pi\u00f9 elevati<\/h2>\n\n\n\n
Il debito dei mercati emergenti in valuta forte \u00e8 emesso da enti sovrani (o quasi sovrani) in valute diverse da quella locale, solitamente in dollari statunitensi. Gli emittenti principali su questo mercato attualmente sono Messico, Russia, Indonesia, Venezuela e Turchia. I guadagni generati dal debito in valuta forte derivano principalmente dagli spread del credito e dai movimenti di prezzo dei Treasury statunitensi e tendono a mostrare una correlazione positiva con i Treasury.<\/p>\n\n\n\n
Nei prossimi anni ci aspettiamo che i tassi d’interesse sui titoli del Tesoro statunitensi tendano gradualmente a risalire verso la neutralit\u00e0 intorno al 4%, esercitando una leggera pressione sui rendimenti del debito in valuta forte dei mercati emergenti. Ma con la riduzione degli acquisti di asset gi\u00e0 incorporata nei prezzi e le pressioni inflative di scarso rilievo, la Fed potrebbe mantenere un orientamento accomodante nel breve periodo. Di conseguenza, la performance dei Treasury nel 2014 dovrebbe migliorare rispetto ai rendimenti negativi del 2013, che sono stati uno degli elementi sfavorevoli per i titoli investment grade dei mercati emergenti nel corso dell’anno passato.<\/p>\n\n\n\n
Debito dei mercati emergenti in valuta locale \u2013 valute pi\u00f9 deboli<\/h2>\n\n\n\n
Il debito dei mercati emergenti in valuta locale \u00e8 emesso dai governi nelle rispettive valute nazionali. I maggiori emittenti su questo mercato attualmente sono Brasile, Messico, Polonia, Sudafrica, Malaysia e Russia. Nel caso del debito in valuta locale, i guadagni tendono ad essere influenzati dai tassi di rendimento globali, da fattori specifici dei singoli Paesi, come le aspettative di inflazione e di politica monetaria, dai premi al rischio e dai movimenti valutari. Il grafico 2 mostra una panoramica dei diversi indici dei mercati emergenti.<\/p>\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nMentre i canali di trasmissione tendono ad essere sempre gli stessi, l’entit\u00e0 dell’impatto positivo o negativo del deprezzamento di una valuta varia in base a molteplici fattori, in particolare il grado di apertura dell’economia (in termini di scambi commerciali, servizi e conto dei movimenti di capitale), e il regime valutario.<\/p>\n\n\n\n
Contrariamente a quanto \u00e8 accaduto nelle crisi precedenti, ad esempio prima del 2001 quando quasi tutti i mercati emergenti investibili avevano regimi di cambio fissi o intermedi, come l’ancoraggio della moneta, al giorno d’oggi il 58% dell’indice in valuta forte e il 78% di quello in valuta locale sono costituiti da Paesi che hanno adottato regimi di cambio flessibile, secondo la classificazione del Fondo monetario internazionale (FMI).<\/p>\n\n\n\n
Un sistema valutario con cambio flessibile funge da cuscinetto economico in un ambiente caratterizzato da una minore abbondanza di capitale. Riduce infatti al minimo il drenaggio delle riserve in valuta estera e pu\u00f2 contribuire al regolamento delle partite correnti quando si rende necessaria una correzione a seguito di cambiamenti nelle ragioni di scambio o perch\u00e9 un Paese deve riguadagnare competitivit\u00e0. Questo \u00e8 un aspetto importante, dato che possedere livelli adeguati di copertura delle riserve \u00e8 una condizione necessaria al servizio del debito in valuta forte. Le crisi del passato in regimi di cambio fisso, intermedio e flessibile sono state oggetto di numerose analisi e le conclusioni, in genere, suggeriscono che i regimi flessibili sono i meno vulnerabili, in quanto la valuta agisce come ammortizzatore degli shock.<\/p>\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nUno studio recente1<\/sup><\/a> che ha preso in esame il rapporto fra regimi di cambio e crisi ha prodotto le conclusioni riassunte nel grafico 3. Questo studio utilizza due diverse classificazioni dei regimi valutari: quella del FMI e la classificazione di Ilbetzk, Reinhart e Rogoff (IRR). In base alla classificazione del Fondo monetario internazionale (FMI), lo studio ha dimostrato che i Paesi con un regime di ancoraggio valutario attraversano fasi di crisi bancaria, valutaria o del debito con la frequenza maggiore, mentre usando la classificazione IRR, risultano pi\u00f9 a rischio le valute in regime intermedio. Con entrambe le classificazioni, i Paesi che adottano tassi di cambio flessibili risultano aver subito storicamente il numero minore di episodi di crisi.<\/p>\n\n\n\n Da quando i mercati hanno iniziato a scontare la riduzione del QE da parte della Fed a met\u00e0 dell’anno scorso, quasi tutte le valute dei mercati emergenti hanno perso valore, in termini nominali e reali; in alcuni casi, \u00e8 stato un processo ordinato, con una perdita di riserve minima (ad esempio per i Paesi con cambio flessibile come Sudafrica, Messico e Colombia), in altri \u00e8 avvenuto con un processo brusco (per Paesi quali Argentina, Kazakistan e Ucraina, con un tasso di cambio gestito, regime noto anche come “dirty peg”).<\/p>\n\n\n Un parametro semplice per stabilire se una valuta sia fondamentalmente sotto o sopravvalutata \u00e8 il tasso di cambio effettivo reale, che serve a determinare il valore di una valuta nei confronti di un paniere di altre valute, sulla base dei tassi di cambio nominali e delle variazioni dei prezzi relativi. Il concetto fondamentale \u00e8 che le deviazioni ampie sono indicative di sopra o sottovalutazione, a parit\u00e0 di altri fattori (ossia, in assenza di cambiamenti fondamentali in termini di ragioni di scambio, livelli di produttivit\u00e0 o altri aspetti strutturali di un’economia, come mostra il grafico 4). Vale la pena sottolineare che il deprezzamento di una valuta non implica necessariamente una crisi valutaria. Tale fenomeno, infatti, non sempre \u00e8 negativo per un credito, ad esempio se le posizioni valutarie nel bilancio del settore pubblico e societario sono sostanzialmente equilibrate, se il Paese gode di credibilit\u00e0 riguardo al regime di obiettivi di inflazione e tiene sotto controllo le aspettative di inflazione, e se l’impatto fiscale \u00e8 di entit\u00e0 limitata. Pu\u00f2 essere addirittura favorevole se nel Paese in questione ci sono settori che possono beneficiare di una maggiore competitivit\u00e0 o se l’impatto sui conti pubblici \u00e8 positivo, ad esempio nel caso degli esportatori di petrolio. Un esempio \u00e8 la recente svalutazione del 18% del tenge kazako. Nonostante il deprezzamento della valuta, gli spread del Kazakistan non si sono ampliati. Investiamo con fiducia nel debito in valuta forte dei Paesi in cui una svalutazione non implica una crisi valutaria.<\/p>\n\n\n\n L’impatto della valuta pu\u00f2 essere rilevante per gli investitori, quindi \u00e8 importante effettuare scelte efficaci in termini di allocazione del patrimonio e selezione dei titoli. Ad esempio, in Sudafrica l’indice locale \u00e8 sceso del 5,4% tra il 15 settembre e il 31 dicembre 2013, mentre l’indice in valuta forte ha guadagnato il 2,3% (in termini di dollari USA). La banca centrale sudafricana non \u00e8 intervenuta in quel periodo e le riserve internazionali nette del Paese sono rimaste stabili. La situazione \u00e8 molto diversa rispetto a dieci anni fa, quando le riserve nette del Sudafrica erano negative a causa dell’esposizione corta del Paese al dollaro statunitense creata da vendite a termine.<\/p>\n\n\n\n Il valore equo non \u00e8 facile da stabilire con precisione. I metodi disponibili per calcolarlo sono diversi. Il Fondo monetario internazionale, ad esempio, ne impiega tre che spesso producono risultati contrastanti.<\/p>\n\n\n\n I parametri basati sulla parit\u00e0 del potere d’acquisto (PPP), d’altra parte, sono di semplice costruzione, ma non tengono conto di vari elementi che influiscono sulle valutazioni, come i cambiamenti strutturali in seno a un’economia o le variazioni a livello di produttivit\u00e0 e di ragioni di scambio. In ogni modo, solitamente possono evidenziare deviazioni rilevanti. In alcuni Paesi, come ad esempio l’India e l’Indonesia, si comincia gi\u00e0 a vedere un riequilibrio e una riduzione dei deficit delle partite correnti, e questo ha contribuito a sostenere le valute e i mercati obbligazionari locali. Altre divise appaiono teoricamente sottovalutate (rand sudafricano e lira turca), ma questa condizione non si \u00e8 ancora tradotta in un assottigliamento del disavanzo dei conti correnti. In termini di posizionamento, diamo preferenza alle valute con squilibri di lieve entit\u00e0, come il peso messicano e il peso filippino, o a quelle caratterizzate da un carry elevato, per le quali il processo di ribilanciamento \u00e8 gi\u00e0 in corso, come la rupia indonesiana e la rupia indiana<\/p>\n\n\n\n 1<\/sup>Crises and exchange rate regimes: Time to break down the bipolar view? Combes, Minea, Sow, ottobre 2012<\/span><\/p>\n\n\n\n Diverse banche centrali, tra cui quelle brasiliana, indonesiana e sudafricana, hanno dovuto adottare politiche monetarie pi\u00f9 restrittive in via preventiva, per ancorare le aspettative di inflazione; altre hanno agito in reazione a pressioni valutarie, come \u00e8 stato il caso della Turchia, dove l’ampio deficit delle partite correnti ha reso necessario l’innalzamento dei tassi d’interesse per attrarre nuovi finanziamenti.<\/p>\n\n\n In media, i tassi d’interesse nominali si attestano al 7% e quelli reali intorno al 3%. Siamo convinti che, come nel caso dei rendimenti sui Treasury statunitensi, i tassi reali a medio e lungo termine sul debito in valuta locale siano destinati ad aumentare, ma parte dell’adeguamento si \u00e8 gi\u00e0 concretizzato (si veda il grafico 5). Le valute pi\u00f9 deboli e i tassi d’interesse pi\u00f9 alti tenderanno a ridurre la crescita, in particolare nei Paesi che non traggono vantaggio da un aumento della competitivit\u00e0 o delle esportazioni non legate alle commodity. L’FMI ha mantenuto invariate le proiezioni di crescita per le economie emergenti nel rapporto di gennaio (5,1% per il 2014 e 5,4% per il 2015), ma ci aspettiamo revisioni al ribasso nell’imminente rapporto di aprile, dato che per alcune economie di rilievo (Russia e Cina) le difficolt\u00e0 sono aumentate. La combinazione di tassi d’interesse pi\u00f9 alti e crescita inferiore richieder\u00e0 un adeguamento fiscale (potenzialmente pro-ciclico) in alcuni Paesi che devono stabilizzare le rispettive dinamiche di debito.<\/p>\n\n\n\n La Banca mondiale ha lanciato di recente un allarme per il potenziale crollo dei flussi di capitali verso i mercati emergenti, nell’eventualit\u00e0 di un rialzo del 2% dei tassi a lungo termine sui mercati sviluppati. Tuttavia, in base alle tendenze recenti (il calo degli afflussi \u00e8 gi\u00e0 iniziato), lo scenario di riferimento riflette l’aspettativa di un declino dei flussi piuttosto modesto dai livelli attuali. Questa ipotesi trova conferma anche nelle previsioni dell’Istituto di finanza internazionale (IIF), che indica flussi in diminuzione nel 2014, ma in ripresa nel 2015 (si veda il grafico 9). <\/p>\n\n\n Per quanto riguarda il mercato obbligazionario, da quando si \u00e8 diffusa la paura del “tapering” e i fondi specializzati nei mercati emergenti hanno iniziato a vedere deflussi costanti, nella maggior parte dei casi i Paesi sono comunque riusciti a reperire finanziamenti sui mercati internazionali dei capitali, e anzi, il ritmo di emissione \u00e8 tornato al livello tendenziale degli anni passati, dopo il rallentamento evidenziato intorno alla met\u00e0 del 2013. Tuttavia, nell’eventualit\u00e0 di un arresto improvviso, un fattore che pu\u00f2 mitigare l’impatto sui flussi di capitali \u00e8 la presenza di prestatori ufficiali, come il Fondo monetario internazionale.<\/p>\n\n\n\n Se \u00e8 vero che alcuni Paesi riterrebbero inaccettabile un programma finanziato, per motivi ideologici o politici, per altri si tratterebbe di una soluzione di ultima istanza ragionevole. I Paesi con politiche supportate da un solido quadro di riferimento hanno accesso a linee di finanziamento come la Flexible Credit Line (linea di credito flessibile, FCL) o la Precautionary and Liquidity Line (linea di liquidit\u00e0 precauzionale, PLL), che consentono di ottenere prestiti con un preavviso breve, in caso di necessit\u00e0. Attualmente l’FMI ha una capacit\u00e0 effettiva di prestito (forward commitment capacity o FCC) di 415 miliardi di dollari, un valore che equivale al 75% dei flussi di portafoglio (esclusi gli investimenti diretti esteri) che, secondo le stime, sono arrivati sui mercati emergenti nel 2013.<\/p>\n\n\n\n I Paesi che necessitano di un adeguamento, ma non stanno reagendo oppure offrono risposte non ottimali, sono destinati a sottoperformare e a risultare particolarmente vulnerabili qualora si concretizzi l’ipotesi di un arresto improvviso. Alcuni esempi di risposte inadeguate sono un rigore fiscale o monetario insufficiente (laddove richiesto), le restrizioni ai deflussi di capitali, i regimi di cambio multipli, le misure di controllo dei prezzi, il depauperamento delle riserve in valuta estera e\/o il mantenimento di tassi di cambio sopravvalutati. I Paesi che riteniamo preoccupanti, da questo punto di vista, sono Venezuela, Ghana, Mongolia e Nigeria, con l’aggiunta di qualche altro Stato della regione caraibica e di quella sub-sahariana.<\/p>\n\n\n\n Uno degli aspetti pi\u00f9 difficili del ribilanciamento sar\u00e0 costituito dagli adeguamenti fiscali per i Paesi che presentano ampi deficit dei conti pubblici o che devono effettuare un’ulteriore contrazione monetaria per ancorare le dinamiche di inflazione o di debito. \u00c8 questo il caso, ad esempio, di Brasile, Argentina, Venezuela, Serbia, Ucraina e Ghana. Probabilmente sar\u00e0 una delle ultime fasi di questo processo, poich\u00e9 comporta costi politici e i governi spesso agiscono solo in modo reattivo, se si trovano sotto la pressione dei mercati (spread pi\u00f9 ampi e accesso ridotto ai mercati dei capitali), delle agenzie di rating (se il credito viene declassato) e\/o dei criteri di performance o di azioni precedenti richieste da un programma dell’FMI cui il Paese sia assoggettato. La pressione di norma aumenta in quest’ordine. I governi non hanno margine di manovra per effettuare interventi massicci sui conti pubblici nei periodi che precedono un voto e quest’anno sono in programma molte elezioni: ci\u00f2 significa che le misure correttive saranno rinviate. <\/p>\n\n\n\n Siamo convinti che la qualit\u00e0 del credito nell’ambito delle obbligazioni dei mercati emergenti abbia toccato il punto pi\u00f9 alto, in quanto alcuni dei fattori che hanno contribuito alla maggiore affidabilit\u00e0 creditizia – in particolare, l’accumulo di riserve e le condizioni monetarie accomodanti a livello locale e globale – si sono deteriorati nei mesi recenti. Ad esempio, tra le difficolt\u00e0 che i mercati emergenti devono affrontare figurano il tasso di crescita tendenziale in calo in alcuni Paesi chiave, come la Cina, e il peggioramento delle ragioni di scambio di cui godono attualmente molte nazioni emergenti. Tuttavia, l’ampliamento degli spread del debito sovrano in valuta forte, in termini assoluti, sta gi\u00e0 scontando in media un declassamento di un livello.<\/p>\n\n\n Per questi motivi, ci aspettiamo un abbassamento del rating per Brasile, Bahamas, Bermuda, Bahrain e Mongolia, e un innalzamento per Filippine, Colombia, Paraguay e Angola.<\/p>\n\n\n\n In termini relativi, le obbligazioni dei mercati emergenti hanno sottoperformato i titoli high yield e investment grade e le emissioni sovrane dell’Europa periferica, quindi il mercato sconta gi\u00e0 un certo deterioramento del credito (si veda il grafico 6).<\/p>\n\n\n\n La Cina \u00e8 il Paese in cui il processo di ribilanciamento \u00e8 particolarmente critico, considerando le dimensioni dell’economia e l’impatto sui mercati globali. Partendo dal presupposto che una riduzione strutturale della crescita tendenziale sia inevitabile, resta da vedere se si verificher\u00e0 in maniera ordinata o disordinata.<\/p>\n\n\n\n Crediamo che le autorit\u00e0, ben consapevoli delle sfide, siano chiamate a compiere varie scelte politiche delicate:<\/p>\n\n\n\n In alcuni casi, si sta gi\u00e0 provvedendo ad affrontare queste sfide (parziale flessibilit\u00e0 valutaria e dei tassi d’interesse, aumento delle eccezioni alla regola del figlio unico in risposta al peggioramento delle dinamiche demografiche), ma chiaramente c’\u00e8 ancora molto da fare.<\/p>\n\n\n\n Uno dei fattori positivi per la Cina \u00e8 l’ampia posizione di riserve internazionali nette, oltre al risparmio nazionale particolarmente elevato. Crediamo che i mercati siano troppo concentrati sul ritmo della crescita cinese. Dal nostro punto di vista, \u00e8 preferibile una crescita pi\u00f9 modesta, ma sostenibile e qualitativamente migliore, piuttosto che una percentuale determinata (si veda il grafico 7). Continuiamo a monitorare la situazione in vista di un potenziale effetto negativo propagato dalla Cina ai mercati emergenti e stiamo gestendo questi rischi sia attraverso una selezione attenta della nostra esposizione diretta alla Cina, sia evitando l’esposizione a crediti e valute che potrebbero essere penalizzati da un deprezzamento dei prodotti primari (in particolare i metalli industriali). In quest’ultima categoria sono inclusi i crediti pi\u00f9 deboli, associati ad ampi deficit delle partite correnti e\/o di bilancio, che si troveranno sotto pressione nell’eventualit\u00e0 di un marcato deterioramento delle ragioni di scambio (ad esempio la Mongolia, lo Zambia e il peso cileno).<\/p>\n\n\n\n In aggiunta ai rischi economici, anche i rischi politici e quelli legati alle misure politiche contribuiranno a definire i prezzi degli asset in gran parte dell’area emergente. Sono in programma passaggi elettorali in 15 Paesi importanti (si veda il grafico 8), tra cui India, Indonesia, Turchia, Sudafrica, Brasile e Ucraina. Stiamo seguendo attentamente anche l’evoluzione del malcontento popolare e dell’aspro confronto politico in Venezuela e in Thailandia. Il rischio politico \u00e8 un elemento molto soggettivo. Esistono decine di indici che classificano i Paesi in base alla qualit\u00e0 delle istituzioni, al livello di corruzione e sicurezza, allo stato di diritto e fattori simili, ma determinare il valore di questi elementi in termini di spread o di corso della valuta non \u00e8 mai un compito facile. L’aspettativa di cambiamenti a livello politico o di misure politiche spesso accentua la domanda di asset sicuri e la fuga di capitali degli investitori sia locali che esteri. Questo fenomeno in genere si manifesta inizialmente con un indebolimento della valuta, ma pu\u00f2 trasmettersi anche agli spread, quando \u00e8 accompagnato da un calo delle riserve o in quei Paesi in cui la valuta \u00e8 gestita in modo pi\u00f9 aggressivo. Dove le istituzioni sono pi\u00f9 forti e la probabilit\u00e0 di avvicendamento politico \u00e8 minore, come in Cile, la volatilit\u00e0 sar\u00e0 minima o nulla, mentre in Paesi come l’Ucraina, si produrranno cambiamenti significativi delle prospettive a livello di politica economica e alleanze future. Vediamo rischi al rialzo in Indonesia (dove i prezzi scontano un rischio politico eccessivo), rischi bilanciati in India, Brasile e Sudafrica, e rischi al ribasso in Ucraina.
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<\/p>\n\n\n\nTassi d’interesse pi\u00f9 alti<\/h2>\n\n\n\n
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<\/p>\n\n\n\nFlussi di capitale<\/h3>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nMisure correttive sul fronte fiscale<\/h2>\n\n\n\n
Spread pi\u00f9 ampi<\/h2>\n\n\n\n
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nRibilanciamento della Cina<\/h2>\n\n\n\n
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<\/p>\n\n\n\n<\/a><\/figure>\n\n\n\nRischio politico<\/h3>\n\n\n\n
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