![\"Slide1\"\/](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide11.png\")
<\/a><\/figure>\n\n\n\nSe all’inizio del 2013 il concetto di “tapering” poteva essere ignoto alla gran parte degli investitori, di certo non \u00e8 pi\u00f9 questo il caso alla vigilia del 2014. Fin dalla comparsa di questo termine nel gergo finanziario a maggio scorso, i mercati sono rimasti in balia del grande dibattito sul “tapering s\u00ec-tapering no”. Come illustrato dal grafico 1, ogni nuova pubblicazione di dati \u00e8 servita solo a moltiplicare le ipotesi e, alle soglie del nuovo anno, l’esito della soap opera preferita dei mercati finanziari \u00e8 ancora dubbio.<\/p>\n\n\n\n
Anche se il momento esatto del tapering resta incerto, una cosa \u00e8 chiara. Nell’edizione di questo documento per il 2013, avevamo espresso ottimismo per le prospettive di crescita degli Stati Uniti, visti gli sviluppi incoraggianti sul mercato immobiliare del Paese. A distanza di un anno, i motivi di quell’ottimismo sulla crescita statunitense, come il saldo delle partite correnti in miglioramento e il tasso di disoccupazione in calo costante, oltre al mercato immobiliare in ripresa, restano intatti.<\/p>\n\n\n\n
Janet Yellen<\/h3>\n\n\n\n
Janet Yellen, attuale vicepresidente della Federal Reserve, \u00e8 l’economista specializzata nel mercato del lavoro statunitense in procinto di prendere le redini della banca centrale pi\u00f9 importante del mondo. Ha la fama di essere una “colomba”, ossia di dedicarsi pi\u00f9 alla disoccupazione che all’inflazione, e non ci aspettiamo cambi di atteggiamento rilevanti.<\/p>\n\n\n\n
Yellen ha invocato con convinzione una politica monetaria accomodante, pur riconoscendo che il QE non potr\u00e0 continuare per sempre. Alla luce del retroterra professionale, \u00e8 prevedibile che gli indicatori occupazionali svolgeranno un ruolo chiave nel suo processo decisionale.<\/p>\n\n\n\n
Sar\u00e0 interessante vedere il quadro di riferimento che la Fed dell’era Yellen adotter\u00e0 per definire la linea politica nei cinque anni del suo mandato. Nello specifico, in molti interventi importanti, Yellen ha manifestato apprezzamento per le tecniche di “controllo ottimale”. In base a questo approccio, la banca centrale userebbe un modello per calcolare il percorso ottimale dei tassi d’interesse a breve termine, ai fini del raggiungimento del duplice obiettivo di stabilit\u00e0 dei prezzi (inflazione al 2%) e piena occupazione (tasso di disoccupazione inferiore al 6%). In un discorso tenuto a novembre del 2012, Yellen ha mostrato che la politica monetaria definita in base al “controllo ottimale” suggerirebbe un tasso sui fondi federali prossimo allo zero fino al 2016. La strategia del controllo ottimale indicherebbe alla Fed di assumere un atteggiamento pi\u00f9 aggressivo nell’ottica di combattere la disoccupazione superiore al livello obiettivo, il che implica tassi a breve pi\u00f9 bassi pi\u00f9 a lungo.<\/p>\n\n\n\n
A giudicare dalle parole pronunciate di recente da Yellen, l’abbandono della politica monetaria accomodante non sembra ipotizzabile fino a quando non si riscontreranno miglioramenti decisi in termini di:<\/p>\n\n\n\n
- \n
- ritmo della crescita del numero di occupati;<\/li>\n\n\n\n
- flussi occupazionali lordi;<\/li>\n\n\n\n
- spesa ed espansione dell’economia.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
Di conseguenza, ci aspettiamo una conferma della politica monetaria ultra-espansiva della Fed. Tuttavia, per quanto facile sia etichettare i banchieri centrali come “falchi” o “colombe”, questo esercizio rischia di mettere in ombra il vero fattore alla base della politica monetaria, ovvero i dati. Di fronte a solidi segnali di trazione della crescita, non potremmo escludere la possibilit\u00e0 che la Fed guidata da Yellen inizi a ridurre il QE in anticipo sulle aspettative del consenso, per riaffermare la propria credibilit\u00e0 di baluardo anti-inflazione.<\/p>\n\n\n\n
Ci aspettiamo un apprezzamento del dollaro USA nel 2014. Avevamo gi\u00e0 espresso in precedenza una preferenza per il biglietto verde rispetto alle valute dei mercati emergenti e dei Paesi esportatori di materie prime, dopo la fase di debolezza nel terzo trimestre del 2013, e ora consideriamo il dollaro preferibile anche in confronto a tutte le altre valute principali. E saranno validi anche nel 2014 gli altri fattori favorevoli di lungo termine all’origine della nostra visione positiva sul dollaro (sempre pi\u00f9 condivisa da altri osservatori), come la valutazione conveniente in seguito a un decennio di declino e il rapido avanzamento verso l’indipendenza energetica. In un mondo in cui il Regno Unito mantiene un ampio deficit delle partite correnti, l’Europa sta valutando tassi di deposito negativi e il Giappone \u00e8 deciso ad attuare una politica di indebolimento dello yen, il dollaro statunitense \u00e8 la valuta meno sottoposta a pressioni sul piano tecnico e dei fondamentali.<\/p>\n\n\n\n
Ora che la scena \u00e8 pronta per l’evento principale del 2014, il consenso indica marzo come il momento pi\u00f9 probabile per l’avvio del tapering. Tuttavia, potrebbero entrare in gioco varie considerazioni. Un primo aspetto riguarda i dati sulla crescita: le stime relative all’impatto del recente shutdown del governo americano sul PIL del quarto trimestre variano molto e la Fed vorr\u00e0 avere conferma della solidit\u00e0 della ripresa economica prima di sottrarle parte del sostegno. Peraltro, la soluzione al problema del tetto del debito trovata in ottobre \u00e8 solo temporanea e gli Stati Uniti saranno costretti ad affrontare di nuovo la questione nel nuovo anno.<\/p>\n\n\n\n
Intanto, sul fronte dell’occupazione si stima che l’aumento dei posti di lavoro pari a 175-200 mila unit\u00e0 al mese sia sufficiente per esercitare una significativa pressione al ribasso sulla disoccupazione, soprattutto se il tasso di partecipazione resta al livello attuale, estremamente modesto. Viste le tendenze demografiche, non ci aspettiamo un incremento rilevante di questo parametro: l’invecchiamento della popolazione statunitense ne sta frenando l’ascesa, in quanto il tasso di partecipazione \u00e8 inferiore per i lavoratori pi\u00f9 anziani, molti dei quali si stanno avvicinando alla pensione.<\/p>\n\n\n\n
Quand’anche il tapering dovesse cominciare in marzo, bisogna tenere presente che si tratta solo di una riduzione delle misure di stimolo, destinate comunque a continuare. La Fed \u00e8 determinata a fare in modo che sia assolutamente chiaro, tanto per l’economia reale quanto per i mercati finanziari, che l’effettivo rialzo dei tassi d’interesse \u00e8 ancora di l\u00e0 da venire.<\/p>\n\n\n\n
Come abbiamo visto negli ultimi mesi dalla reazione dei rendimenti obbligazionari alle ipotesi di tapering in tutto il mondo, nessun paese \u00e8 immune alle decisioni della Fed. Tuttavia, le aspettative di un ampio ribasso per il mercato dei titoli di Stato potrebbero essere deluse. L’inflazione al momento \u00e8 bassa e le banche centrali mondiali agiranno in modo molto graduale qualora decidano di ridurre lo stimolo monetario. Probabilmente non ci saranno rialzi dei tassi d’interesse ancora per anni, il che limita la possibilit\u00e0 di ribassi consistenti in ambito obbligazionario.<\/p>\n\n\n\n
Ci\u00f2 non toglie che la volatilit\u00e0 sui mercati dei Treasury statunitensi e il dollaro in ascesa potrebbero avere un impatto notevole sulle obbligazioni dei mercati emergenti. Manteniamo un atteggiamento prudente nei confronti di questa asset class gi\u00e0 da un paio d’anni. Il nostro timore \u00e8 che la bolla creatasi nei mercati emergenti, principalmente per effetto dell’impennata degli afflussi nei fondi, sia minacciata da un divario valutativo storicamente ridotto e dalle migliori prospettive per il dollaro. Inoltre stiamo osservando con preoccupazione quello che consideriamo un deterioramento dei fondamentali della regione emergente. A nostro avviso, tutto questo sta creando le condizioni per una possibile “tempesta perfetta” sull’asset class, in cui qualsiasi iniziativa della Fed per avviare il tapering potrebbe innescare deflussi massicci, un rischio molto concreto di crisi valutarie e\/o bancarie e un contagio molto esteso.<\/p>\n\n\n\n
Torna ad inizio pagina<\/a><\/p>\n\n\n\n
Inflazione: un fenomeno evanescente?<\/h2>\n\n\n\n
Un aspetto che ha lasciato perplessi banchieri centrali, investitori obbligazionari ed economisti fin dall’esordio della crisi finanziaria \u00e8 l’inflazione, o meglio, la sua assenza. Tradizionalmente l’inflazione \u00e8 considerata sempre e comunque un fenomeno monetario, quindi si temeva che la politica monetaria straordinaria degli ultimi anni potesse dare vita a un’inflazione galoppante negli Stati Uniti, come pure in Europa e nel Regno Unito. Abbiamo sentito delle svalutazioni monetarie operate da governi e banche centrali per guadagnare competitivit\u00e0. L’unica via di uscita dai problemi di debito del mondo occidentale sarebbe una repressione finanziaria abbinata a una sana dose di inflazione.<\/p>\n\n\n\n
![\"\"\/](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide21.png\")
<\/a><\/figure>\n\n\n\nSono passati pi\u00f9 di cinque anni da quando l’economia globale \u00e8 sprofondata nella crisi. Nel mondo sviluppato l’inflazione sembra sorprendentemente sotto controllo, nonostante i livelli record di stimolo e stampa di moneta. Se nel Regno Unito l’inflazione \u00e8 rimasta vischiosa, in parte a causa degli aumenti dei prezzi regolamentati dei servizi di pubblica utilit\u00e0, negli Stati Uniti e in Europa il dato \u00e8 ampiamente al di sotto degli obiettivi delle banche centrali. Indubbiamente le rigide misure di austerit\u00e0 fiscale adottate da molti governi hanno contribuito al declino del caro vita e oggi i banchieri centrali temono piuttosto che l’inflazione sia troppo bassa, una situazione probabilmente destinata a protrarsi anche nel 2014.<\/p>\n\n\n\n
A nostro avviso, esiste una spiegazione semplice del motivo per cui l’aumento massiccio dell’offerta di moneta non ha creato pressioni inflative: questa liquidit\u00e0 non \u00e8 entrata nell’economia reale. Le banche commerciali dispongono di ampie riserve liquide, ma non concedono molti nuovi prestiti (come illustra il grafico 2). Per fortuna, sembra che ora stiano iniziando ad allentare i criteri di prestito, anche se \u00e8 ancora difficile trovare mutuatari affidabili, soprattutto in Paesi come Spagna, Grecia, Cipro e Irlanda. La ripartenza dell’attivit\u00e0 di prestito sar\u00e0 un processo lento. Per i banchieri centrali \u00e8 preoccupante che i Paesi con una crescita dei prestiti fiacca o negativa sembrino anche i pi\u00f9 esposti al rischio di deflazione.<\/p>\n\n\n\n
Nel momento in cui questa attivit\u00e0 dovesse riprendere quota, il fenomeno indicherebbe probabilmente un rafforzamento della qualit\u00e0 della crescita economica e un miglioramento delle prospettive per la fiducia delle imprese e dei consumatori. Tuttavia, gli investitori obbligazionari non devono trarre da tali sviluppi un eccessivo senso di sicurezza. Il timore pi\u00f9 grande per i banchieri centrali \u00e8 che le riserve delle banche inondino l’economia, provocando un aumento dei prezzi e il disancoraggio delle aspettative di inflazione. \u00c8 in momenti come questi che gli investitori devono essere particolarmente attenti.<\/p>\n\n\n\n
Nel 2013 abbiamo lanciato il Sondaggio M&G YouGov sulle aspettative di inflazione, un’indagine trimestrale che misura la percezione delle tendenze inflative da parte dell’opinione pubblica nel Regno Unito, in Europa e in Asia. Se \u00e8 vero che il Fondo monetario internazionale ha descritto l’inflazione come “il cane che non abbaia”, abbiamo seri dubbi che la museruola funzioner\u00e0 per sempre. Peraltro, l’evoluzione della politica monetaria, dal perseguimento degli obiettivi di inflazione alle indicazioni prospettiche, implica un attento monitoraggio delle aspettative di inflazione sia da parte delle autorit\u00e0 monetarie che dei mercati. Il primo segnale che il caro vita sta diventando un problema si manifester\u00e0 attraverso i sondaggi sulle aspettative di inflazione come il nostro, quindi la vigilanza \u00e8 fondamentale.<\/p>\n\n\n\n
Se l’inflazione dovesse riemergere, i banchieri centrali si troveranno ad affrontare un grosso dilemma sul piano delle politiche. In M&G abbiamo spesso citato il “cambio di regime delle banche centrali”, ossia l’allontanamento dagli obiettivi di inflazione a favore di misure di stimolo alla crescita economica (che contribuisce all’erosione degli ampi oneri debitori), fra i motivi sottesi all’investimento in asset come le obbligazioni societarie indicizzate e i titoli a tasso variabile. Il rischio di errore nella politica monetaria non \u00e8 mai stato cos\u00ec alto.<\/p>\n\n\n\n
La ricetta per la reflazione di un’economia forse si pu\u00f2 trovare in Giappone, dove le “tre frecce” della cosiddetta “Abenomics”, ossia allentamento monetario, politica fiscale flessibile e riforme strutturali, rappresentano un importante esperimento di economia moderna. Le tre frecce si sono dimostrate la migliore opportunit\u00e0 avuta finora dal Giappone per liberarsi dalla morsa della deflazione. La teoria \u00e8 semplice: la combinazione di allentamento aggressivo, politica fiscale flessibile e una strategia di inflazione pi\u00f9 elevata far\u00e0 scendere i tassi d’interesse reali producendo un incremento dei consumi e degli investimenti, e dando impulso alla competitivit\u00e0 delle esportazioni attraverso lo yen pi\u00f9 debole.<\/p>\n\n\n
\n![\"\"\/](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide31.png\")
<\/a><\/figure>\n<\/div>\n\n\nVediamo segnali incoraggianti di successo delle politiche di Abe. Lo yen ha registrato una flessione del 15,3% contro il dollaro USA nel 2013. I mercati azionari giapponesi guadagnano il 53% da inizio anno. L’economia \u00e8 cresciuta di un incisivo 2,5% nell’arco di nove mesi. Anche la fiducia sta risalendo e, soprattutto, le aspettative di inflazione sono in aumento (vedi grafico 3). Questo non significa che il futuro sia esente da rischi e difficolt\u00e0. L’alto livello del debito pubblico giapponese \u00e8 sostenuto in larga misura con l’intercettazione dei finanziamenti interni, e il rischio maggiore \u00e8 che il collasso dello yen e i tassi d’interesse reali negativi possano provocare una fuga di massa dei risparmiatori nipponici, tale da mettere in dubbio la solvibilit\u00e0 del governo.<\/p>\n\n\n\n
Sar\u00e0 essenziale monitorare il Giappone nel 2014, dato che la sua esperienza potrebbe offrire ai banchieri centrali e ai politici, soprattutto europei, un piano d’azione per far ripartire l’economia.<\/p>\n\n\n\n
Torna ad inizio pagina<\/a><\/p>\n\n\n\n
Le prospettive dei mercati obbligazionari per il 2014<\/h2>\n\n\n\n
Titoli di Stato: un ambiente favorevole, nonostante il tapering<\/h3>\n\n\n\n
I mercati si presentano alle porte del 2014 in una forma decisamente migliore rispetto a un anno fa. Quasi tutti gli indici azionari sono in rialzo per il 2013, i rendimenti sui titoli di Stato dell’Europa meridionale risultano in forte calo e i Treasury hanno recuperato terreno dopo il rinvio del tapering deciso a sorpresa dalla Fed in settembre. Ma questo esito positivo non \u00e8 frutto di dati solidi n\u00e9 di una soluzione a lungo termine della crisi del debito europea. La crescita \u00e8 vicina o inferiore ai livelli tendenziali nella maggior parte delle economie, mentre i prezzi degli asset sono stati ampiamente supportati da livelli di allentamento quantitativo senza precedenti.<\/p>\n\n\n\n
La regola di Taylor<\/h3>\n\n\n\n
Fin da quando i saggi d’interesse hanno raggiunto la fascia dei tassi zero nelle principali economie sviluppate, abbiamo cercato di stabilire cosa suggerirebbe la regola di Taylor riguardo ai tassi delle banche centrali di Stati Uniti, Regno Unito ed Europa. La regola di Taylor \u00e8 un semplice criterio di politica monetaria che indica come la banca centrale di un Paese dovrebbe adeguare i tassi d’interesse in risposta alle variazioni dell’inflazione e dell’attivit\u00e0 economica.<\/p>\n\n\n\n
Si pu\u00f2 utilizzare per spiegare il modo in cui \u00e8 stata definita la politica in passato, o per capire se la politica monetaria corrente sia idonea allo stato dell’economia. Inoltre, pu\u00f2 essere utile come guida per gli economisti impegnati a stabilire il possibile corso futuro dei tassi d’interesse. Risulta interessante per la sua relativa semplicit\u00e0, in quanto per applicarla basta conoscere la direzione del tasso d’inflazione corrente, in rapporto al livello obiettivo, e il divario di produzione.<\/p>\n\n\n\n
Dal punto di vista della Fed, la regola tiene conto in modo appropriato del duplice mandato di massimizzare l’occupazione in un contesto di stabilit\u00e0 dei prezzi. Per quanto ne esistano molte versioni, Yellen ha mostrato una preferenza per quella del 1999 che, vale la pena sottolinearlo, ha comportato un tasso sui Fed fund pari o inferiore allo zero fin dalla fine del 2009.<\/p>\n\n\n\n
![\"Slide6\"\/](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide61.png\")
<\/a><\/figure>\n\n\n\nLa storia non \u00e8 molto diversa per il Regno Unito e l’Europa. Entrambe le regioni hanno sorpreso i mercati di recente con un’inflazione inferiore alle attese (e indici dei prezzi al consumo in ottobre rispettivamente al 2,2% e allo 0,7%). Secondo la regola di Taylor, con un’inflazione cos\u00ec lontana dall’obiettivo del 2%, la Banca centrale europea dovrebbe allentare in maniera decisa la politica monetaria, magari oltre il taglio di novembre allo 0,25% fino a una possibile discesa in territorio negativo.<\/p>\n\n\n\n
Anche gli investitori possono usare la regola di Taylor per valutare la probabilit\u00e0 che i tassi a breve termine reagiscano all’evoluzione delle condizioni economiche. Considerando la recente tendenza al ribasso dell’inflazione, la regola di Taylor implica che i tassi d’interesse resteranno bassi pi\u00f9 a lungo (grafico 6), una notizia che come gestori di fondi obbligazionari accogliamo con favore.<\/p>\n\n\n\n
Quasi tutte le regioni dovranno affrontare sfide importanti nel 2014, a cominciare dagli alti livelli di debito pubblico e privato. Tuttavia, con l’inflazione che si prospetta contenuta e i tassi delle banche centrali destinati probabilmente a restare eccezionalmente bassi, l’ambiente dovrebbe rivelarsi ancora relativamente positivo per i titoli di Stato, nonostante i rendimenti pi\u00f9 elevati e la volatilit\u00e0 legata al tapering. Al di l\u00e0 delle possibili pressioni al rialzo sui rendimenti delle obbligazioni governative a pi\u00f9 lunga scadenza, saremmo restii ad adottare una visione troppo ribassista sull’asset class, dato che il segmento breve della curva rimarr\u00e0 probabilmente ben ancorato ai livelli attuali. La politica monetaria sar\u00e0 ancora fortemente accomodante, a dispetto delle prospettive di crescita in lento miglioramento.<\/p>\n\n\n\n
Obbligazioni societarie: aspettative da rivedere<\/h3>\n\n\n\n
Negli ultimi anni, gli investitori in obbligazioni societarie sono stati molto ben remunerati e l’asset class ha beneficiato anche di una volatilit\u00e0 bassa e di afflussi a base ampia. Con il ritorno degli spread verso le medie di lungo periodo (grafico 4), c’\u00e8 chi dubita che i titoli societari possano continuare a sovraperformare, soprattutto in un ambiente di fiducia e umore degli investitori in miglioramento.<\/p>\n\n\n\n
Da parte nostra, manteniamo una visione positiva sui fondamentali delle obbligazioni societarie. Con la ripartenza della crescita nel mondo sviluppato, i tassi di default dovrebbero restare bassi e, come gi\u00e0 accennato, l’inflazione non rappresenta un problema nel breve termine. Questi due fattori suggeriscono che l’asset class dei titoli societari sar\u00e0 ancora una scelta valida per gli investitori in cerca di buoni rendimenti adeguati al rischio.<\/p>\n\n\n\n
Dopo i guadagni del 5,2%, 10,8% e 0,3% generati negli anni 2011, 2012 e 2013 (alla fine novembre), gli investitori devono ricalibrare le aspettative riguardo alle obbligazioni societarie investment grade. L’imminente riduzione del sostegno da parte delle banche centrali potrebbe creare volatilit\u00e0 sui mercati delle attivit\u00e0 a rischio. In questo senso, il dibattito sul tapering del 2013 fornisce un’indicazione di cosa aspettarci nel 2014. Tuttavia, con un inizio anno caratterizzato da spread ridotti rispetto al 2013 e vicini alle medie storiche, il premio per il rischio sar\u00e0 probabilmente inferiore. Nella maggior parte dei casi, il mercato del credito faticher\u00e0 a offrire un compenso di molto superiore alle rispettive cedole, ma gli investitori continuano a preferire le emissioni societarie ad altri asset obbligazionari meno remunerativi.<\/p>\n\n\n\n
![\"\"\/](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide41.png\")
<\/a><\/figure>\n\n\n\nChi ha investito nei mercati globali high yield ha ottenuto guadagni straordinari negli ultimi due anni, complessivamente superiori al 26% in termini cumulativi dal 2012. Di conseguenza, i rendimenti sono crollati a livelli prossimi ai minimi record: dal 7,7% del 2011 al 5,7% attuale. Per noi l’high yield pu\u00f2 essere un’area interessante del mercato a reddito fisso per ottenere buone remunerazioni in un ambiente di riaccelerazione della crescita economica e tassi di default bassi.<\/p>\n\n\n\n
Tuttavia, questo non significa che gli investitori possano riposare sugli allori. L’ambiente attuale favorevole per il credito ha portato con s\u00e9 un deterioramento della qualit\u00e0 delle emissioni (misurata dai rating e dalla leva finanziaria), tutele strutturali pi\u00f9 deboli, ad esempio in termini di vincoli legali, il ritorno delle obbligazioni con cedola in natura, come pure cedole inferiori sui titoli di nuova emissione, il che ha determinato, a sua volta, remunerazioni attese pi\u00f9 basse. Siamo convinti che, in alcuni casi e, in particolare, per i titoli high yield di qualit\u00e0 inferiore come quelli di categoria CCC, gli spread del credito non compensino gli investitori in misura adeguata per il potenziale aumento delle inadempienze in futuro.<\/p>\n\n\n\n
![\"\"\/](\"https:\/\/bondvigilantes.com\/italiano\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2021\/12\/Slide51.png\")
<\/a><\/figure>\n\n\n\nIn un ambiente di questo tipo, la performance relativa sar\u00e0 trainata sempre di pi\u00f9 dalla scelta dei singoli titoli e anche il posizionamento settoriale avr\u00e0 pi\u00f9 peso, in confronto agli ultimi anni. Per gli investitori obbligazionari e i team di analisti del credito \u00e8 pi\u00f9 importante che mai studiare la situazione con diligenza, soprattutto se il mercato del credito europeo seguir\u00e0 quello statunitense (come mostra il grafico 5) in un’era di reindebitamento e rischi di LBO pi\u00f9 elevati per le imprese.<\/p>\n\n\n\n
Obbligazioni dei mercati emergenti: un invito alla cautela<\/h3>\n\n\n\n
La possibile revisione della politica monetaria statunitense \u00e8 chiaramente il rischio pi\u00f9 serio che si prospetta per i mercati emergenti globali nel 2014. Al di l\u00e0 di questo, ci aspettiamo che la regione emergente risentir\u00e0 soprattutto degli sviluppi in Cina. I problemi con cui dovr\u00e0 vedersela l’economia cinese sono ben documentati, ma \u00e8 possibile che gli investitori stiano ancora sottovalutando il rischio di un rallentamento, errore che potrebbe costare caro. L’economia cinese \u00e8 tuttora squilibrata: quasi il 50% del PIL deriva dagli investimenti fissi lordi, contro una quota di un terzo nel 1997. L’enorme capacit\u00e0 in eccesso, l’indebitamento delle imprese gi\u00e0 elevato e in ascesa e un settore privato sempre pi\u00f9 marginalizzato sono altri sintomi di squilibri profondamente radicati nel tessuto economico del Paese.<\/p>\n\n\n\n
Soglie di innesco troppo facili da abbattere<\/h3>\n\n\n\n
In tanti si sono affrettati a criticare l’evoluzione dell’approccio della Banca d’Inghilterra alla politica monetaria promossa dal nuovo governatore Mark Carney. Le indicazioni prospettiche, che consistono essenzialmente in una promessa sui tassi d’interesse futuri, sono il nuovo pilastro della politica della banca centrale britannica. Il problema \u00e8 che il mercato ha largamente ignorato l’impegno della Banca d’Inghilterra a mantenere il tasso base allo 0,5% fino a quando la disoccupazione non raggiunger\u00e0 il 7%. L’ascesa dei rendimenti sui gilt e della sterlina, in vista di un rialzo dei tassi anticipato, hanno determinato una contrazione di fatto delle condizioni finanziarie. Ci\u00f2 potrebbe creare qualche ostacolo al raggiungimento della crescita economica, ossia proprio quello che la Banca d’Inghilterra sta cercando di evitare con l’adozione delle indicazioni prospettiche.<\/p>\n\n\n\n
Gli stessi banchieri centrali hanno comunicato di recente al mercato di ritenere probabile al 50% un calo della disoccupazione al 7% entro la fine del 2014, 18 mesi prima di quanto stimato in agosto. Ma la disoccupazione non \u00e8 l’unico fattore. La Banca ha parlato anche di tre “soglie di innesco” che, se superate, smentirebbero le indicazioni prospettiche. Riguardano le previsioni di inflazione, le aspettative di inflazione e la stabilit\u00e0 finanziaria.<\/p>\n\n\n\n
La soglia del tasso di disoccupazione al 7% sembra il fattore destinato a costituire la sfida maggiore per le indicazioni prospettiche nel 2014, considerando la ripresa dell’economia britannica. Un calo della disoccupazione fino a questo livello non farebbe necessariamente scattare un rialzo dei tassi d’interesse, ma provocherebbe una revisione della politica monetaria a breve termine. Se gli altri fattori restano relativamente allineati, non escluderemmo un abbassamento della soglia stabilita nelle indicazioni prospettiche per il tasso di disoccupazione, al 6,5% o a un livello anche inferiore.<\/p>\n\n\n\n
A nostro avviso, le soglie di innesco sembrano tutte relativamente facili da abbattere, e questo \u00e8 un problema per la Banca d’Inghilterra. Il mercato concorda e si aspetta un rapido abbandono delle indicazioni prospettiche, con buona pace di Carney. La contrazione delle condizioni finanziarie attualmente in atto probabilmente produrr\u00e0, con effetto ritardato, un rallentamento dello scatto di crescita visto di recente nel Regno Unito.<\/p>\n\n\n\n
Il governo mostra di comprendere la situazione precaria dell’economia e sta intervenendo gradualmente per porvi rimedio. Tuttavia, a prescindere dalla strada che Pechino imboccher\u00e0 verso le riforme, nei prossimi tre anni riteniamo inevitabile un aumento delle inadempienze societarie e dei crediti in sofferenza, oltre a una stretta creditizia di entit\u00e0 pi\u00f9 o meno marcata. Guardando alle esperienze esemplari dell’Unione Sovietica negli anni ’60-’70, del Giappone negli anni ’70-’80 e del sud-est asiatico negli anni ’80-’90, un ribilanciamento dell’economia cinese, dal binomio investimenti-esportazioni ai consumi, probabilmente comporter\u00e0 tassi di espansione del PIL pi\u00f9 modesti. La Cina continuer\u00e0 a crescere e il ritmo sar\u00e0 ancora sostenuto, ma pi\u00f9 vicino al 5-6% che al 10%.<\/p>\n\n\n\n
Un rallentamento in Cina \u00e8 destinato a provocare una flessione delle valute dell’Asia emergente. Siamo convinti che i deflussi di capitale e le possibili difficolt\u00e0 per l’attivit\u00e0 commerciale potrebbero incidere sulle valute locali anche in misura del 10%. L’adozione di controlli sui capitali per frenare la fuga potrebbe arrestare il crollo, ma sembra improbabile dato il danno a lungo termine che provocherebbe sulla fiducia degli investitori.<\/p>\n\n\n\n
L’avvio della riduzione del QE da parte della Fed nel 2014, come da previsioni, sottrarrebbe ai mercati emergenti un supporto tecnico cruciale. I rendimenti obbligazionari in ascesa, anche se all’interno di un intervallo determinato, e le aspettative di tagli agli acquisti di asset spingerebbero verso l’alto il dollaro statunitense penalizzando i mercati azionari emergenti, con conseguente ampliamento degli spread creditizi. Questo sviluppo potrebbe avere un doppio impatto negativo su chi deve assumere prestiti in dollari. Nel frattempo, qualsiasi oscillazione su larga scala del sentiment degli investitori a livello globale rischia di provocare un’inversione degli afflussi massicci visti negli ultimi anni, con pesanti ripercussioni sia per gli investitori che per gli emittenti.<\/p>\n\n\n\n
Come gi\u00e0 accennato in precedenza, nessun Paese – a maggior ragione nell’area emergente – \u00e8 del tutto immune alla Fed e alle sue decisioni. In fin dei conti, tutte le strade riportano agli Stati Uniti.<\/p>\n\n\n\n